近期，南京諾令生物科技股份有限公司（下稱“諾令生物”）提交了招股說(shuō)明書(shū)，擬港股IPO上市。

筆者注意到，諾令生物成立于2018年，七年先后完成五輪融資，估值四年暴增近33倍，累計(jì)募資4.18億元，但公司卻深陷估值與經(jīng)營(yíng)脫節(jié)的困境。報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)收微薄且持續(xù)虧損，虧損規(guī)模遠(yuǎn)超當(dāng)期營(yíng)收。同時(shí)，公司資金鏈壓力突出，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，現(xiàn)金儲(chǔ)備僅八千余萬(wàn)元，卻面臨5.09億元高額贖回負(fù)債，若2027年底未完成合格上市將觸發(fā)回購(gòu)條款。

估值激增，資金鏈壓力顯著

諾令生物成立于2018年，由南京奧寧、楊民民出資設(shè)立，截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，毛雯、景寧諾令、曹貴平及令行海南為諾令生物的單一最大股東集團(tuán)，有權(quán)行使及控制公司已發(fā)行股份約34.61%的投票權(quán)。

筆者注意到，在諾令生物7年的發(fā)展歷史中，公司先后經(jīng)歷了5輪融資，具體情況如下：

可見(jiàn)，諾令生物估值增長(zhǎng)極為迅猛，2022年4月天使輪融資后估值僅5000萬(wàn)元，到2025年3月C輪融資完成時(shí)，估值已攀升至16.48億元，四年時(shí)間估值暴增近33倍。

值得一提的是，盡管諾令生物五輪融資累計(jì)募資達(dá)4.18億元，但公司當(dāng)前依舊面臨顯著的資金鏈壓力。2024年-2025年1-9月，諾令生物經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-5277.6萬(wàn)元、-4601.3萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金始終凈流出，一年零九個(gè)月合計(jì)凈流出了上億元，“自我造血能力不足”。另外，截至2025年9月底，諾令生物的贖回負(fù)債為5.09億元，而根據(jù)投資協(xié)議中的贖回條款，若公司未能在2027年底前完成合格上市，投資者有權(quán)要求公司按本金加10%年回報(bào)率贖回股份。

需要說(shuō)明的是，截至2026年1月末，諾令生物賬面定期存款為4442.8萬(wàn)元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4036.2萬(wàn)元，這八千余萬(wàn)元的現(xiàn)金儲(chǔ)備與高額贖回債務(wù)形成巨大缺口，再疊加經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)失血，進(jìn)一步凸顯諾令生物當(dāng)前嚴(yán)峻且突出的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

持續(xù)虧損

諾令生物是一家是專注于一氧化氮吸入(iNO)療法的研發(fā)與商業(yè)化應(yīng)用，并依托氣液精密控制技術(shù)平臺(tái)，公司已建立起覆蓋一氧化氮(NO)發(fā)生、傳輸、檢測(cè)、儲(chǔ)存和臨床應(yīng)用的全鏈路技術(shù)的能力。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，諾令生物擁有5款已獲批產(chǎn)品及4款在研候選產(chǎn)品，涵蓋心肺診療領(lǐng)域的重癥監(jiān)護(hù)、病房、門診及居家疾病管理。

雖然諾令生物擁有著豐富的產(chǎn)品線，但就目前而言，公司的財(cái)務(wù)狀況并不樂(lè)觀。招股說(shuō)明書(shū)顯示，2024年-2025年1-9月（下稱“報(bào)告期”），諾令生物分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4554.7萬(wàn)元、3156.5萬(wàn)元，年內(nèi)利潤(rùn)分別為-8624.6萬(wàn)元、-6780.9萬(wàn)元，公司持續(xù)處于虧損狀態(tài)，且虧損的金額比公司當(dāng)期的營(yíng)收還多。

筆者注意到，之所以出現(xiàn)上述的情況，主要是因?yàn)槠陂g費(fèi)用過(guò)高所致。報(bào)告期內(nèi)，諾令生物的銷售開(kāi)支為3119.7萬(wàn)元、2029.4萬(wàn)元；行政開(kāi)支為2606.7萬(wàn)元、1724.5萬(wàn)元；研發(fā)開(kāi)支為3298.2萬(wàn)元、2071.9萬(wàn)元，三者合計(jì)的金額占營(yíng)收的比例分別為198.1%、184.5%，這也意味著，過(guò)多的期間費(fèi)用蠶食了公司的利潤(rùn)。（注：上述期間費(fèi)用未帶財(cái)務(wù)費(fèi)用）

值得一提的是，諾令生物此次在赴港IPO的申報(bào)稿中僅披露了一年及一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這一情況在企業(yè)IPO的申報(bào)稿中極為罕見(jiàn)。特別要說(shuō)明的是，諾令生物成立于2018年，從經(jīng)營(yíng)周期來(lái)看，公司完全具備披露三年及一期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的條件，但其卻刻意縮減財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露范圍，在此背景之下，公司卻依舊選擇披露一年及一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)赴港IPO，這到底是否符合相關(guān)規(guī)則，暫不清楚。

即便未披露完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也能清晰窺見(jiàn)公司經(jīng)營(yíng)的窘迫。據(jù)悉，截至2024年末，諾令生物累計(jì)虧損的金額為2.73億元，再疊加2025年1-9月的凈利潤(rùn)-6780.9萬(wàn)元，這意味著自2018年成立以來(lái)，短短7年間公司已“燒掉”3.41億元資金，未來(lái)如何實(shí)現(xiàn)扭虧為盈、突破產(chǎn)品商業(yè)化瓶頸，成為擺在公司面前亟待解決的核心問(wèn)題。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)