企業(yè)指數(shù)：C級(jí)

萬(wàn)科@文軒圖庫(kù)

3月31日，萬(wàn)科發(fā)布2025年財(cái)報(bào)：歸母凈虧損885.6億元，連續(xù)兩年累計(jì)虧損超過(guò)1300億元。

這份財(cái)報(bào)將這家擁有四十余年歷史的行業(yè)龍頭，推向了生死存亡的十字路口。

數(shù)字審判

透過(guò)萬(wàn)科2025年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，一幅全面惡化的圖景清晰可見。

營(yíng)業(yè)收入2334億元，同比下降32%；歸母凈虧損885.6億元，虧損額較上年擴(kuò)大79%；凈負(fù)債率飆升至123.48%，較上年末上升42.88個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出9.9億元。

更令人擔(dān)憂的是，截至報(bào)告期末，萬(wàn)科一年內(nèi)到期的有息負(fù)債高達(dá)1605.6億元，而公司可動(dòng)用的現(xiàn)金及等價(jià)物僅615.2億元，短期償債缺口接近千億元。

萬(wàn)科在財(cái)報(bào)中坦承，業(yè)績(jī)虧損既有外部因素影響，更有“既往經(jīng)營(yíng)失策等自身因素”。

高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算周期、新增計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備與信用減值、部分經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)虧損、大宗資產(chǎn)交易價(jià)格低于賬面值。多重因素疊加，共同釀成了這場(chǎng)巨虧。

在資本市場(chǎng)，投資者的信心同樣崩塌。

截止4月1日10時(shí)，萬(wàn)科A每股報(bào)4.01元，微漲0.50%，總市值僅剩478.4億元，市凈率已跌至0.41倍。

這意味著市場(chǎng)對(duì)其凈資產(chǎn)的估值已不足四成，且市盈率為-0.54倍，投資者預(yù)期其虧損態(tài)勢(shì)短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)。

舊模式的反噬

萬(wàn)科危機(jī)的爆發(fā)，是中國(guó)房地產(chǎn)狂飆時(shí)代的一個(gè)縮影。其根源在于過(guò)往“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿”的發(fā)展模式，在行業(yè)下行期的集中反噬。

郁亮@文軒圖庫(kù)

2018年9月，郁亮在秋季例會(huì)上喊出“活下去”三個(gè)字，彼時(shí)被外界視為行業(yè)龍頭的居安思危，如今回看，更像是一場(chǎng)遲來(lái)的預(yù)警。

文軒指數(shù)分析了萬(wàn)科歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2017年末資產(chǎn)負(fù)債率為83.98%，2018年末進(jìn)一步攀升至84.59%的歷史高位。這意味著，在喊出“活下去”的當(dāng)口，萬(wàn)科的杠桿水平反而達(dá)到頂峰。

此后幾年，隨著行業(yè)政策收緊和市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，萬(wàn)科開始主動(dòng)壓降杠桿。到2023年末，資產(chǎn)負(fù)債率已回落至73.22%，表面上看已進(jìn)入相對(duì)可控區(qū)間。

然而，負(fù)債率的下降并不等同于舊模式的真正出清。公司管理層在致股東信中坦言，“要化解過(guò)往‘高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿’發(fā)展模式所形成的負(fù)擔(dān)和問(wèn)題仍需時(shí)日”。

過(guò)去高速擴(kuò)張期積累的高價(jià)土地、低效資產(chǎn)、復(fù)雜合作項(xiàng)目，并不會(huì)隨著負(fù)債率的數(shù)字回落而自動(dòng)消化。

這種模式的弊端在2025年集中顯現(xiàn)。一方面，2023年、2024年銷售的高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算周期，但這些項(xiàng)目的地價(jià)獲取成本較高，而銷售情況卻低于投資預(yù)期，導(dǎo)致結(jié)算毛利率被壓縮至8.1%的歷史低位。

另一方面，為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力，萬(wàn)科不得不以低于賬面值的價(jià)格出售部分大宗資產(chǎn)和股權(quán)，進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)。

隨著業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口升高，萬(wàn)科在報(bào)告期內(nèi)新增計(jì)提了208.3億元存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和337億元其他應(yīng)收款壞賬損失。這些巨額減值背后，是公司對(duì)過(guò)往項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)判斷的嚴(yán)重失誤。

此外，部分經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)在扣除折舊攤銷后整體虧損，非主業(yè)財(cái)務(wù)投資的虧損也加劇了業(yè)績(jī)惡化。

萬(wàn)科幫的掙扎與退場(chǎng)

面對(duì)日益嚴(yán)峻的困境，原創(chuàng)始人王石一手培養(yǎng)、交接的管理團(tuán)隊(duì)在2025年初便開始了一系列自救行動(dòng)。

2025年1月，郁亮辭去董事會(huì)主席職務(wù)，辛杰接任；祝九勝因身體原因辭去總裁、首席執(zhí)行官等職務(wù)。這一高層變動(dòng)，標(biāo)志著萬(wàn)科進(jìn)入了新的治理階段。

在原團(tuán)隊(duì)的主導(dǎo)下，萬(wàn)科將“保交房”作為底線任務(wù)和首要工作。全年按期保質(zhì)交付房屋11.7萬(wàn)套，其中1.7萬(wàn)套提前30天交付。通過(guò)“交付零等待”“交付即辦證”等措施，部分項(xiàng)目形成了“以交促銷”的良性循環(huán)。

在資產(chǎn)盤活方面，原團(tuán)隊(duì)積極推動(dòng)存量資源盤活和大宗資產(chǎn)交易。全年盤活貨值338.5億元，完成31個(gè)項(xiàng)目大宗資產(chǎn)交易，交易金額113億元，并有序推進(jìn)冰雪業(yè)務(wù)退出。

這些舉措在一定程度上緩解了資金壓力，但相對(duì)于龐大的債務(wù)規(guī)模而言，仍顯杯水車薪。

在融資端，原團(tuán)隊(duì)積極爭(zhēng)取金融機(jī)構(gòu)支持，全年新增融資和再融資280億元，存量融資的綜合成本降至3.02%，較上年末下降85個(gè)基點(diǎn)。

然而，隨著2025年11月起公開債務(wù)集中兌付壓力加大，公司不得不啟動(dòng)多筆中期票據(jù)和公司債券的展期協(xié)商程序。

傳言、失聯(lián)與“影子萬(wàn)科”

與此同時(shí)，據(jù)多家媒體報(bào)道，原萬(wàn)科團(tuán)隊(duì)傳言四起。

2025年1月16日晚，萬(wàn)科總裁祝九勝被傳“被公安機(jī)關(guān)帶走”，次日凌晨他發(fā)朋友圈疑似隔空回應(yīng)，獲馮侖、林中等人點(diǎn)贊。10天后，1月27日，萬(wàn)科公告祝九勝因“身體原因”辭職。

接任董事會(huì)主席的辛杰來(lái)自深鐵集團(tuán)，曾被寄予厚望。9月下旬，市場(chǎng)傳出“辛杰失聯(lián)”，稱其自9月18日后未再露面。10月12日萬(wàn)科收到其書面辭職報(bào)告，次日公告稱其因“個(gè)人原因”辭職。從接任到辭職，辛杰在任僅約9個(gè)月。

2026年1月8日，郁亮“到齡退休”后被指處于“失聯(lián)”狀態(tài)。創(chuàng)始人王石亦被曝出境需“審批”。

此外，萬(wàn)科控股的“鵬金所”被曝逾期超50億元，與員工跟投深度綁定；“博商資管”被指為“影子萬(wàn)科”，撬動(dòng)千億級(jí)表外融資。

這些表外實(shí)體通過(guò)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與資金拆借，將部分負(fù)債、風(fēng)險(xiǎn)與收益從萬(wàn)科合并報(bào)表中剝離，形成了一套游離于監(jiān)管視野之外的隱秘資金體系。

這些傳言與萬(wàn)科官方公告中“身體原因”“個(gè)人原因”“到齡退休”等標(biāo)準(zhǔn)表述形成了微妙對(duì)照。

萬(wàn)科在2025年度報(bào)告中，對(duì)上述人事變動(dòng)的具體原因、鵬金所的逾期風(fēng)險(xiǎn)、博商資管的表外融資等，均未予明確回應(yīng)。

深鐵“輸血”與“刮骨”

面對(duì)萬(wàn)科的混亂局面，作為第一大股東，深鐵集團(tuán)不得不出手了。

黃力平、郁亮@網(wǎng)絡(luò)

2025年10月，黃力平接任萬(wàn)科董事長(zhǎng)，標(biāo)志著深鐵集團(tuán)團(tuán)隊(duì)的全面接管。新團(tuán)隊(duì)提出的核心策略是“聚焦化險(xiǎn)和發(fā)展兩大主題”，在流動(dòng)性管理方面繼續(xù)依賴大股東支持。

截至報(bào)告披露日，深鐵集團(tuán)已累計(jì)提供股東借款335.2億元，同時(shí)積極與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商完成部分公開債務(wù)展期。

業(yè)務(wù)策略上，新團(tuán)隊(duì)明確收縮方向：堅(jiān)決退出發(fā)展前景不佳、歷史包袱較重的城市和業(yè)務(wù)，重整投資機(jī)制聚焦重點(diǎn)城市、核心板塊及優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品；

產(chǎn)品與服務(wù)對(duì)標(biāo)“好房子”要求，打通產(chǎn)品力、建造力、交付力與服務(wù)力，體現(xiàn)回歸主業(yè)的反思。

新團(tuán)隊(duì)提出依托開發(fā)經(jīng)驗(yàn)與多業(yè)態(tài)操盤能力，面向優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶提供全周期、全鏈條不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，暗示從開發(fā)商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型；同時(shí)全面推動(dòng)AI技術(shù)應(yīng)用，構(gòu)建大會(huì)員體系與全業(yè)態(tài)客戶系統(tǒng)。

與之配套，新團(tuán)隊(duì)啟動(dòng)深層次組織變革：開發(fā)業(yè)務(wù)架構(gòu)由“三級(jí)半”壓縮為“集團(tuán)總部—地區(qū)公司”兩級(jí)，38個(gè)區(qū)域整合為16個(gè)，9個(gè)事業(yè)部精簡(jiǎn)為8個(gè)，總部部門從7個(gè)擴(kuò)至13個(gè)，強(qiáng)化總部管控、縮短決策鏈條。

人才發(fā)展上，通過(guò)“谷雨行動(dòng)”培訓(xùn)超6000人次，多渠道引進(jìn)優(yōu)秀人才，以“戰(zhàn)略聚焦+組織收權(quán)”穩(wěn)住短期流動(dòng)性、重塑中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。

這套“戰(zhàn)略聚焦+組織收權(quán)”的組合拳，旨在以財(cái)務(wù)輸血穩(wěn)住短期流動(dòng)性，以戰(zhàn)略收縮和模式創(chuàng)新重塑中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。

值得注意的是，深鐵集團(tuán)對(duì)萬(wàn)科的支持并非無(wú)條件兜底，而是強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)化、法治化原則，萬(wàn)科稱此為“履行合同義務(wù)”的法治化體現(xiàn)。

生死劫

歷時(shí)約15月的自救，盡管采取了一系列措施，但萬(wàn)科未來(lái)的挑戰(zhàn)依然艱巨。

從財(cái)務(wù)角度看，高達(dá)1605.6億元的短期有息負(fù)債與615.2億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備之間，存在近千億元的缺口。如何填補(bǔ)這一缺口，是新團(tuán)隊(duì)面臨的首要難題。

從業(yè)務(wù)角度看，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率仍處于8.1%的低位，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)尚未形成穩(wěn)定盈利來(lái)源。在市場(chǎng)銷售持續(xù)低迷的背景下，單純依靠?jī)?nèi)部造血已難以解決流動(dòng)性問(wèn)題。

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)仍處于深度調(diào)整期，政策利好雖然不斷釋放，但市場(chǎng)信心的恢復(fù)需要時(shí)間。大股東支持力度減弱、投資者信心不足，都增加了萬(wàn)科走出困境的不確定性。

誠(chéng)然，萬(wàn)科也有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。四十余年的品牌積淀和穿越周期的客戶信任，是其最寶貴的無(wú)形資產(chǎn)。專業(yè)方面，萬(wàn)科依然保持行業(yè)領(lǐng)先。“好房子”產(chǎn)品力和覆蓋客戶全生命周期的多業(yè)態(tài)綜合服務(wù)力，為其轉(zhuǎn)型提供了基礎(chǔ)。

從舊到新的過(guò)渡，是萬(wàn)科應(yīng)對(duì)危機(jī)的必要之舉。對(duì)于其而言，2025年不僅是一次財(cái)務(wù)上的巨虧，更是一次組織能力的極限測(cè)試。

在這場(chǎng)測(cè)試中，萬(wàn)科需要證明的不僅是其能夠渡過(guò)危機(jī)，更是其能夠在行業(yè)大變局中找到新的生存之道。這家曾經(jīng)的中國(guó)房地產(chǎn)標(biāo)桿企業(yè)，正站在歷史的生死關(guān)頭。

離開近9年的王石不會(huì)想到，萬(wàn)科終究是他繞不開的“現(xiàn)實(shí)與魔幻”。

被傳言失聯(lián)之后。王石當(dāng)天即在朋友圈曬出動(dòng)態(tài)：深圳馬巒山騎行14.44公里，歷時(shí)兩個(gè)小時(shí)。他特地標(biāo)注了時(shí)間1月30日。

他寫道：“簡(jiǎn)單的問(wèn)詢：你在哪？！明白了，被老友記惦記著，謝！”