潮玩第一股泡泡瑪特，深陷風暴中心。

3月30日，泡泡瑪特股價經(jīng)歷連續(xù)兩日暴跌超30%之后，盤中終于拉升翻紅。與此同時，一位極少“改口”的投資大佬罕見地推翻了自己此前的判斷——段永平在雪球上發(fā)文：“決定收回對方丈說的我不投資泡泡瑪特的說法。”

這位曾直言“看不懂泡泡瑪特”的價值投資標桿人物，卻在泡泡瑪特股價大幅調(diào)整之際，選擇重新審視這家公司。

段永平（雪球id：大道無形我有型）3月30日關(guān)于泡泡瑪特的評論

就在幾天前，泡泡瑪特交出了一份足以讓所有消費品牌艷羨的“史上最強年報”：

全年營收371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。那只長著兔耳朵、露著齙牙的LABUBU，單槍匹馬貢獻了141.6億元，同比增長365.7%，首次將潮玩IP推入“百億俱樂部”。

然而，資本市場的反應卻令人大跌眼鏡。

財報發(fā)布當日，股價大跌22.51%，次日再跌超10%，兩日累計跌幅超過30%，市值較高點蒸發(fā)超2500億港元。

市場的“投票”邏輯簡單而殘酷：泡泡瑪特太依賴LABUBU了，而且，2026年居然只承諾“不低于20%”的增長？

面對“增長失速”的質(zhì)疑，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧在業(yè)績會上拋出了一個經(jīng)典的比喻：“2025年我們像一個新手賽車手，突然被拉到了F1賽場。2026年，我們希望進到維修站，加加油，換換輪胎。”

一邊是業(yè)績炸裂卻遭遇“用腳投票”的市值蒸發(fā)，一邊是頂級投資人的態(tài)度逆轉(zhuǎn)。這背后，泡泡瑪特究竟發(fā)生了什么？

業(yè)績“炸裂”股價卻“腰斬”，資本在怕什么？

首先，復盤這場離奇的“背離”。

2025年，泡泡瑪特不僅營收突破300億元，毛利率更是從66.8%提升至72.1%，凈利率從25.4%提升至35.1%——這是一個足以比肩高端白酒的利潤率。

但市場的恐慌同樣清晰可見，主要體現(xiàn)在兩個層面。

第一，“LABUBU依賴癥”加劇。

2024年，LABUBU所在的THE MONSTERS家族收入占比為23.3%，到了2025年，這一數(shù)字飆升至38.1%?；ㄆ煦y行的調(diào)研顯示，47%的受訪者因LABUBU才首次接觸泡泡瑪特。

這意味著，大量新用戶是“為LABUBU而來”。當資本看到一個超級爆款占據(jù)了近四成營收，而新的IP如Supertutu反響平平、二手價近乎腰斬時，恐懼油然而生。

第二，增長指引的“急剎車”。

在業(yè)績會上，王寧給出了2026年的指引：努力做到“不低于20%”的成長速度。相比于過去動輒三位數(shù)的增長，這似乎是一種“降速”。

有產(chǎn)業(yè)評論人直言：業(yè)績是過去完成時，股價是未來進行時，單個超級爆款帶來的超級業(yè)績，并不足以支持2026年的市場想象，而連續(xù)押中超級爆款的可能性更是未知。

這像極了當年泡泡瑪特憑借Molly上市時遭遇的質(zhì)疑。

就在市場一片悲觀之際，段永平的態(tài)度逆轉(zhuǎn)，成為當前頗值得玩味的一個信號。

3月30日，段永平在雪球上發(fā)文：

“經(jīng)濟學的‘速度’實際上是物理里面的‘加速度’。投資買的是未來的總量，是物理里面的‘速度’ב時間’得到的‘總長度’，當然有點‘加速度’會在單位時間里跑得更遠。這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈說的我不投資泡泡瑪特的說法。”

早在去年12月，段永平在與王石的訪談中就曾表示：“高度認可它把情緒價值產(chǎn)品做成這樣的能力，不是隨便的成功，也不能歸為運氣?！彪m然他當時表示“看不懂泡泡瑪特，不會投資和購買其股票”，但已開始對這家公司另眼相看。

今年1月，面對網(wǎng)友提問，段永平依然保持審慎：“我大致看過泡泡瑪特，覺得他們確實蠻厲害的。不過，我依然無法理解人們?yōu)槭裁磿枰@個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？”但他同時補充：“如果你能認為人們會一直需要，他們的業(yè)務會一直成長，那對你來說這當然是個還不錯的投資?！?/p>

從“看不懂”到“收回說法”，段永平的變化某種程度上是對其投資認知的持續(xù)進化。促使他重新審視泡泡瑪特的，恰恰是這家公司在股價暴跌時所展現(xiàn)的姿態(tài)：主動降速，追求穩(wěn)健增長。

泡泡瑪特，野心不止“盲盒工廠”

如何理解王寧口中“加加油，換換輪胎”的降速？

讓我們先把財報放在一邊，看看王寧長期以來的判斷——或者說野心。

在《因為獨特：泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧從雜貨鋪到IP世界的跋涉》這本由知名商業(yè)記者李翔撰寫的訪談實錄里，王寧反復強調(diào)一個觀點：泡泡瑪特是一家IP運營公司，而不是盲盒公司。

《因為獨特》

李翔 著

2024年10月

點擊卡片，即可購買

書中揭示了一個被忽視的細節(jié)：在2015~2016年，泡泡瑪特還只是一個線下雜貨鋪時，王寧發(fā)現(xiàn)日本玩偶Sonny Angel的銷售額占比極高，且復購率明顯高于其他品類。

正是這個發(fā)現(xiàn)，讓他下定決心做減法，砍掉所有其他品類，All in 潮玩IP。

《因為獨特》一書的核心，正揭示了泡泡瑪特在“獨特”與“大眾”之間找到的平衡點。書中概括了王寧對泡泡瑪特商業(yè)模式的總結(jié)：

實現(xiàn)了藝術(shù)的工業(yè)化生產(chǎn)（把過去小眾的藝術(shù)家玩具變成標準化的消費品），構(gòu)建了現(xiàn)成渠道（把潮玩從圈層推向大眾視野），轉(zhuǎn)換了消費市場（把潮玩從男性為主的“愛好”轉(zhuǎn)化為女性為主的“消費品”）。

這些在書中輕描淡寫的“基本功”，成為今天泡泡瑪特能孵化出LABUBU的土壤。

就在3月28日，在央視節(jié)目《對話》中，王寧進一步闡釋了企業(yè)的壁壘：“硬壁壘”是16年的細節(jié)運營積累，“軟壁壘”是早期發(fā)掘行業(yè)頭部藝術(shù)家。

他至今記得，2016年遇到Molly藝術(shù)家王信明時說的那句話：“我希望Molly一年能賣100萬個?！蹦菚r覺得是天方夜譚，如今一年已超過1000萬個。

所以，當資本市場焦慮地問“下一個LABUBU在哪”時，王寧的淡定其實是有預期的——他在《對話》里說：“任何一個小品類都可以誕生偉大公司，做好一件事就很不容易?！?/strong>

2008年，王寧在大學里的“創(chuàng)業(yè)路”留念。圖源：《因為獨特》

今天，段永平重新審視這家公司，看到的也正是這種“一點一滴做起來”的積累。

正如段永平所言，投資買的是“未來的總量”——這個總量，不是靠一款爆款堆出來的，而是靠長期運營積累出來的。

《因為獨特》一書中，反復強調(diào)的一個關(guān)鍵理念是：IP的生命力在于能否融入消費者的日常生活。當前，泡泡瑪特已經(jīng)啟動了一系列戰(zhàn)略布局，試圖進一步打破“盲盒工廠”的刻板印象。

第一，進軍小家電，搶占物理空間。

4月份，泡泡瑪特將推出以IP為核心的衍生小家電，從電水壺、咖啡機到吹風機。這并非傳統(tǒng)意義上的跨界，其核心是拓寬IP表達的邊界。當LABUBU出現(xiàn)在你的餐桌上、洗手間里，它就不再是一個玩具，而是“生活伴侶”。

第二，布局內(nèi)容，構(gòu)筑精神宇宙。

在《對話》中，王寧表示：“電影能增厚IP厚度，其場景、故事還能應用到樂園和產(chǎn)品開發(fā)，構(gòu)建綜合IP商業(yè)框架?！?026年下半年，LABUBU將推出4.0系列；繪本、與索尼影業(yè)合作的真人動畫電影也都在籌備中。如果說以前賣公仔是“賣顏值”，那么拍電影就是“賣靈魂”。

第三，樂園迭代，強化沉浸體驗。

泡泡瑪特COO司德在業(yè)績會上透露，城市樂園1.5期預計2026年夏天亮相，2期預計2027年啟動建設，將增加SKULLPANDA和星星人的主題場景。這套組合拳，與當年迪士尼的路徑異曲同工。

但這些，都需要時間。

泡泡瑪特機器人商店。圖源：《因為獨特》

在《因為獨特》中，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧不止一次強調(diào)要“尊重時間，尊重經(jīng)營”。IP的培育急不得，它需要時間沉淀出故事，需要用生活場景去強化記憶。

他認為，“我們屬于長期主義，我們認為，該十年做成的事情就不要著急，別想著一兩年就做成”。在他看來，慢就是快、少就是多，要聚焦一件事情慢慢做，做到最好才能有競爭力。

這也恰恰解釋了，為什么他在業(yè)績最好的年份，選擇了最保守的增長指引。

過去幾年，泡泡瑪特確實像一輛在F1賽道上狂奔的賽車。2025年，海外業(yè)務收入同比暴增291.9%，美洲市場更是增長748.4%（約7.5倍）。

如此高的增速，對組織的消耗是巨大的。

“希望2026年是進到維修站的一年?！蓖鯇幍倪@句話背后，意味著這家經(jīng)歷過高速擴張陣痛的企業(yè)，選擇主動降速，進行組織調(diào)整和全球化運營的精細化打磨。

在《因為獨特》中，多位投資人評價王寧“性格沉穩(wěn)，話不多，喜怒不形于色，擁有消費行業(yè)創(chuàng)業(yè)者的許多優(yōu)良品格”。而且，與很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者不同，王寧很少講“顛覆”，他更強調(diào)“經(jīng)營”。

正如書中所言，泡泡瑪特，是“尊重時間，尊重經(jīng)營”的結(jié)果。

主動降速，構(gòu)筑更厚的“護城河”

在《因為獨特》的最后部分，王寧將泡泡瑪特的成功，歸結(jié)于兩個更宏大的背景：中國制造的“強”和中國市場的“大”。

他曾在采訪中表示：“中國進入了紅利2.0階段，改革開放給了我們兩個武器，一個是中國制造，一個是中國市場。中國制造已經(jīng)被全球市場鍛煉得很成熟，它可以制造出全世界一流品質(zhì)的產(chǎn)品?！?/p>

這是很多人在討論泡泡瑪特時忽略的一點。

LABUBU之所以能成為世界級IP，不僅是因為設計，更是因為中國供應鏈將藝術(shù)家天馬行空的想法變成了高性價比、可觸摸的實物。

在央視采訪中，王寧提出了“From the world To the world”的理念，即來自世界，再走向世界。他認為，不需要依賴傳統(tǒng)元素走向全球，“世界級的設計語言加上中國級的制造能力”，才能被廣泛接納。

如今，當泡泡瑪特在埃及金字塔前、巴黎埃菲爾鐵塔下售賣LABUBU時，它輸出的不只是潮玩，更是一種由中國企業(yè)定義的“情緒消費”模式。

正如段永平一直以來所強調(diào)的：要判斷一家好公司，商業(yè)模式和企業(yè)文化排第一，它們是企業(yè)真正的“護城河”。從這一點上來看，泡泡瑪特的“護城河”已然成型。

最后，我們回到那個讓資本市場恐慌的問題：如果沒有LABUBU，泡泡瑪特怎么辦？

其實，泡泡瑪特的故事最有價值的部分，不是它如何制造爆款，而是它如何在爆款之后，依然保持對“經(jīng)營”的敬畏。

在最新業(yè)績會上，王寧也用數(shù)據(jù)回答了這個問題。

他表示，泡泡瑪特是一個IP商業(yè)化平臺，即使去掉LABUBU的所有業(yè)績，公司依然在快速成長。2025年，除了LABUBU，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等6大IP營收突破20億元，17個IP年收入超過1億元。

眼下，可以確定的一點是，選擇主動駛?cè)搿熬S修站”的泡泡瑪特，并不是要退出比賽，而是要檢查引擎、更換輪胎，為下一段更長的賽道做準備。

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-End-

2026.4.1

編輯：閃閃 | 審核：孫小悠