文：王智遠(yuǎn) | ID:Z201440

4月1日，愚人節(jié)。

甲骨文（Oracle）選這天。給員工發(fā)了裁員郵件。在認(rèn)真評(píng)估甲骨文當(dāng)前的業(yè)務(wù)需求后，我們決定取消您的崗位。

收到郵件的人一開始以為是玩笑。不是玩笑。這家公司正在經(jīng)歷成立49年以來最大的一次自我手術(shù)。很多人聽過甲骨文，但說不清它具體做什么。

它的生意很好理解：

全世界大量銀行、航空公司、電信運(yùn)營商的核心數(shù)據(jù)，底層跑的都是Oracle數(shù)據(jù)庫；賣軟件許可證，每年收維保費(fèi)，客戶想換都換不掉；躺著收錢的生意，干了快半個(gè)世紀(jì)。

這么好的生意，現(xiàn)在說裁就裁，到底怎么了？為什么會(huì)走到這一步？

1

先看一組數(shù)字。甲骨文收入分四塊：

云服務(wù)、傳統(tǒng)軟件、硬件、服務(wù)。過去三個(gè)季度，傳統(tǒng)軟件這塊的收入在往下掉。第一個(gè)季度同比跌1%，第二個(gè)季度跌3%。

這是它的老本行，數(shù)據(jù)庫許可證和維保費(fèi)，幾十年來最穩(wěn)定的現(xiàn)金牛。變化不大，但方向很明確，在萎縮。

另一邊，云基礎(chǔ)設(shè)施的收入在以一種夸張的速度往上躥。第一個(gè)季度同比增長55%，第二個(gè)季度68%，到了今年3月剛發(fā)布的最新財(cái)報(bào)，直接干到了84%，單季度49億美元。

一升一降，兩條線交叉的那一刻已經(jīng)過了，最新一個(gè)季度，云服務(wù)占總收入的52%，傳統(tǒng)軟件降到了36%。甲骨文的收入結(jié)構(gòu)，已經(jīng)不是一家軟件公司的樣子了。

這里有一個(gè)大部分人不知道的細(xì)節(jié)：

甲骨文在全球云計(jì)算市場(chǎng)的份額只有3%。AWS是30%，Azure是20%，Google Cloud是13%。甲骨文跟它們完全不在一個(gè)量級(jí)。

打個(gè)比方：

這就像一個(gè)小區(qū)門口的早餐店，突然對(duì)外宣布營收暴漲，你一查發(fā)現(xiàn)，漲的和賣油條、豆?jié){無關(guān)，是它把后廚租給了一家連鎖品牌做中央廚房；換句話說，生意在漲，但它賺的已經(jīng)不是早餐的錢了。

那甲骨文的云收入漲的是什么？答案是一個(gè)名字：Stargate（星際之門）。

2025年1月，OpenAI、軟銀、甲骨文三家在白宮宣布成立Stargate合資公司，計(jì)劃四年內(nèi)投入5000億美元建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心。甲骨文在里面的角色很具體：建樓、買GPU、運(yùn)維。

它跟OpenAI簽了一個(gè)4.5吉瓦的數(shù)據(jù)中心建設(shè)協(xié)議，在德克薩斯州阿比林的旗艦園區(qū)部署超過45萬塊英偉達(dá)GB200芯片，租約15年。

我查了一下，1.2吉瓦大概能供100萬戶美國家庭用電，甲骨文要建好幾個(gè)這種規(guī)模的園區(qū)。

換句話說，甲骨文不是在跟AWS搶企業(yè)客戶的云生意。它做的事情更像一個(gè)總包商，給OpenAI蓋算力工廠；它從一家賣軟件的公司，變成了一家賣電力、賣機(jī)柜、賣GPU算力的公司。

這個(gè)轉(zhuǎn)變有多徹底？看人事變動(dòng)就知道。2025年9月，干了多年的CEO Safra Catz讓位，甲骨文恢復(fù)了雙CEO制。

新上來的兩個(gè)人，一個(gè)是OCI（云基礎(chǔ)設(shè)施）的負(fù)責(zé)人Clay Magouyrk，一個(gè)是應(yīng)用業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人Mike Sicilia。權(quán)力從「財(cái)務(wù)優(yōu)化」轉(zhuǎn)向了「基建擴(kuò)張」，創(chuàng)始人拉里·埃里森80歲了，親自盯數(shù)據(jù)中心的設(shè)計(jì)。

一家公司換CEO的時(shí)候，其實(shí)就是在告訴你它接下來要干什么。

我認(rèn)為，甲骨文正在經(jīng)歷的，準(zhǔn)確地說叫「身份切換」，賣軟件和建數(shù)據(jù)中心是兩種完全不同的生意，前者高毛利、輕資產(chǎn)、客戶鎖定強(qiáng)，后者重資產(chǎn)、高杠桿、拼規(guī)模和資金成本。

現(xiàn)在，甲骨文是用前一種生意49年積累下來的信用和現(xiàn)金流，去撬動(dòng)后一種生意需要的天量資本。那這個(gè)切換的風(fēng)險(xiǎn)有多大呢？

2

甲骨文財(cái)報(bào)里有一個(gè)指標(biāo)叫RPO，剩余履約義務(wù)，意思是客戶已經(jīng)簽了合同、但還沒交付的訂單金額。可以理解為「在手訂單」。

這個(gè)數(shù)字在過去一年里發(fā)生了一件離譜的事。

2025年6月，1380億美元；三個(gè)月后，4550億。再三個(gè)月，5230億；到今年3月最新的財(cái)報(bào)，5530億美元，同比增長325%。

四個(gè)季度，翻了四倍。

如果只看數(shù)字，甲骨文的未來簡(jiǎn)直一片光明，管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上說，這是「15年來最好的季度」；營收增長22%，云基礎(chǔ)設(shè)施增長84%，當(dāng)天盤后股價(jià)漲了近10%。

故事講到這里，一切都很好。但是，但是，我說的但是，翻到同一份財(cái)報(bào)的另一頁。

過去12個(gè)月，甲骨文自由現(xiàn)金流是負(fù)247億美元；一年前這個(gè)數(shù)字還是正112億，從正到負(fù)，360億美元的落差，一年走完。

錢花到哪了？建數(shù)據(jù)中心。全年資本支出指引是500億美元，去年是212億。經(jīng)營性現(xiàn)金流大概235億，覆蓋不了一半。

缺口怎么補(bǔ)？借。

光是今年前9個(gè)月，甲骨文就發(fā)行了430億美元的高級(jí)票據(jù)。總長期借款累計(jì)到了1247億美元；每個(gè)季度光利息就要付10億出頭。表外還有2480億美元的租賃承諾。

我再說一遍這組對(duì)比：最新季度營收增長22%，管理層說15年來最好。同一份財(cái)報(bào)，自由現(xiàn)金流負(fù)247億。

這兩個(gè)事實(shí)同時(shí)為真。

美國銀行看到的就是這個(gè)畫面。換句話說，你的訂單是遠(yuǎn)期的，5530億要靠未來幾年客戶慢慢消耗算力來變現(xiàn)；你的支出是當(dāng)下的，500億的數(shù)據(jù)中心今年就要建。中間的時(shí)間差，全靠舉債扛。

所以發(fā)生了什么？

多家美國銀行停止了向甲骨文數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目提供貸款，信用違約互換利差飆升到2008年金融危機(jī)以來的最高水平，2026年3月，甲骨文剛剛通過債券和優(yōu)先股一次性融了300億美元，認(rèn)購倍數(shù)是夠的，但市場(chǎng)很清楚這是在拿明天的錢續(xù)今天的命。

股價(jià)從2025年9月的高點(diǎn)到現(xiàn)在，跌了54%。

這就像一個(gè)餐廳老板，拿著一份十年期的大客戶訂餐合同去銀行貸款；合同是真的，客戶也是真的，可銀行翻了一眼他的賬本：廚房是賒的，設(shè)備是租的，月供已經(jīng)還不上了。

合同再大，跟我有什么關(guān)系？因?yàn)槿卞X時(shí)，第一個(gè)被審視的，一定是花錢最多又還沒回本的那筆投資。

3

2022年，大科技公司集體涌進(jìn)了醫(yī)療賽道。

微軟花197億美元收了語音識(shí)別公司Nuance，亞馬遜先后買了PillPack和One Medical，谷歌跟醫(yī)療信息化公司MEDITECH搞合作。

那一年硅谷的空氣里彌漫著一種共識(shí)：醫(yī)療數(shù)據(jù)是下一座金礦。

甲骨文也沖了進(jìn)去，2022年6月，花283億美元買下了Cerner，一家做電子病歷系統(tǒng)的公司，美國市場(chǎng)的老二。283億美元，折合人民幣大概1800億，是甲骨文成立以來最大的一筆收購。

時(shí)任CEO Safra Catz在電話會(huì)上給投資人畫了一幅很大的圖：Oracle Cloud加上醫(yī)療數(shù)據(jù)，這將是「未來多年的巨大收入增長引擎」。

三年過去了。我查了一下后來發(fā)生的事。

先說客戶，下面這些名字你不用記，知道一件事就行：大客戶在批量跑。

KLAS Research的數(shù)據(jù)顯示，收購?fù)瓿珊驩racle Health（Cerner改的名）的急性護(hù)理客戶在大幅流失。僅2024年一年，就丟了74家醫(yī)院，超過17000張床位。

Intermountain Health、UPMC、Henry Ford Health這些大型醫(yī)療系統(tǒng)，紛紛轉(zhuǎn)投了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Epic Systems。同一時(shí)期，Epic凈增了176家醫(yī)院。

再說整合，最典型的是美國退伍軍人事務(wù)部的項(xiàng)目，原計(jì)劃在176家醫(yī)療機(jī)構(gòu)部署Cerner系統(tǒng)，一個(gè)規(guī)模巨大的政府合同。搞了四年，部署了幾家？5家。

患者排班出錯(cuò)，藥品管理故障，系統(tǒng)性能不達(dá)標(biāo)，項(xiàng)目不得不暫停；工程師們發(fā)現(xiàn)，把Cerner的老系統(tǒng)遷到Oracle Cloud上，復(fù)雜度遠(yuǎn)超所有人的預(yù)期。

還有團(tuán)隊(duì)，多份行業(yè)報(bào)告顯示，Oracle Health的員工已經(jīng)裁了大約一半；堪薩斯城的Cerner總部園區(qū)關(guān)掉了。僅2023年3月到2024年2月，咨詢和銷售部門就裁掉了3000多人。HFS Research管這筆交易叫什么？「跟風(fēng)收購」。

客戶在跑，整合在爛尾，團(tuán)隊(duì)在縮編，三年前說好的「巨大收入增長引擎」，現(xiàn)在變成了什么？甲骨文正在考慮把Cerner賣掉。

回想一下前面那些數(shù)字你就明白了，當(dāng)一家公司每年要花500億建數(shù)據(jù)中心，每個(gè)季度要付10億利息的時(shí)候，已經(jīng)沒有多余的錢和注意力分給一個(gè)還在失血的業(yè)務(wù)了。

283億美元買來的東西，現(xiàn)在的身份叫「可出售資產(chǎn)」。

我認(rèn)為，Cerner的命運(yùn)說明了一件事，大公司做戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向時(shí)，邏輯從來不是做加法，是做替換。

當(dāng)AI基建變成甲骨文的新主線，所有不在這條主線上的資產(chǎn)都會(huì)被重新定價(jià)；不管當(dāng)初花了多少錢，不管故事講得多動(dòng)聽。

公司注意力是有限的，現(xiàn)金更有限，當(dāng)新敘事壓過舊敘事，舊敘事里的資產(chǎn)會(huì)被打折清倉。

4

前面講的都是美國的事。現(xiàn)在把視線拉回來，中國市場(chǎng)有一組數(shù)據(jù)，比甲骨文的財(cái)報(bào)還有沖擊力。

2023年，中國本地部署的關(guān)系型數(shù)據(jù)庫，份額前五是：Oracle 17.1%，華為14.4%，微軟8.2%，達(dá)夢(mèng)7.5%，SAP 6.5%。三家外資，兩家國產(chǎn)。

2024年，同一份榜單，前五變成了：

華為12.8%，達(dá)夢(mèng)8.1%，騰訊4%，OceanBase 3.5%，電科金倉3.4%；Oracle、微軟、SAP，一年全部掉出了前五。

你想想，甲骨文在全球那么強(qiáng)勢(shì)，客戶遷移成本那么高，大家一直覺得它「換不掉」。結(jié)果中國市場(chǎng)用一年時(shí)間證明了：換得掉。

當(dāng)然有政策的力量在里面，國產(chǎn)替代、信創(chuàng)，政府和國企被要求優(yōu)先用國產(chǎn)數(shù)據(jù)庫。但光有政策不夠，產(chǎn)品得接得住。

我查了幾個(gè)案例：

交通銀行把貸記卡核心系統(tǒng)遷到了OceanBase，每秒處理事務(wù)數(shù)提升了6倍；北京銀行6個(gè)月遷了40個(gè)關(guān)鍵業(yè)務(wù)系統(tǒng)；建行、工行的核心系統(tǒng)也在陸續(xù)搬。2024年，匯豐銀行，一家外資銀行，也開始用OceanBase做核心系統(tǒng)升級(jí)。

這些是真金白銀跑著的系統(tǒng)，不是PPT。

但也要看到，最硬的骨頭還沒啃完，金融行業(yè)集中式數(shù)據(jù)庫這個(gè)最核心的場(chǎng)景里，2024年Oracle仍然以30.6%排第一。

先從邊緣松動(dòng)，再向核心蔓延，這跟甲骨文全球Software收入下滑是同一條曲線，中國只是走得更快。

說到這你可能會(huì)想：那吃掉甲骨文份額的這些國產(chǎn)公司，日子應(yīng)該很好過吧？

確實(shí)不錯(cuò)。達(dá)夢(mèng)數(shù)據(jù)庫，2024年全年?duì)I收10.44億元，同比增長31.5%；2025年上半年5.23億，增速加到了48.7%。毛利率96%。上市不到兩年，業(yè)績一路往上走。

不過，我多看了一眼它的收入構(gòu)成，有一個(gè)感覺。

它97%的收入來自軟件許可證和維保服務(wù)；客戶以黨政和國企為主，你把這個(gè)畫像放在十年前的甲骨文身上，幾乎一模一樣；高利潤，大客戶鎖定，靠許可證收費(fèi)，穩(wěn)定，舒服。

這像不像十年前的甲骨文？

它用了49年走到了今天這一步：老本行撐不住了，不得不舉債千億去賭一個(gè)全新的身份。

換句說，國產(chǎn)替代的政策紅利不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)。當(dāng)替代的量基本完成之后，下一個(gè)增長引擎在哪？如果答案還是「繼續(xù)賣許可證，繼續(xù)收維?！梗沁@個(gè)故事我們剛剛已經(jīng)看過一遍了。

甲骨文用1200億美元的債務(wù)，和54%的股價(jià)跌幅演示了結(jié)局；49年，從躺著收錢到借錢求生，中間其實(shí)只隔了一個(gè)決定。

有些玩笑是假的，裁員郵件是真的，當(dāng)年CEO做的決定，也是真的。你說這事愚人嗎？