來源：市場資訊

（來源：鳳羽財經(jīng)）

老王這輩子值了，形象管理做得極好。登山、帆船、劍橋游學(xué)，離婚再娶娛樂圈小花，每一步都踩在點子上，收放自如。

哪怕在日后萬科相當(dāng)狼狽的歲月里，他也能以”創(chuàng)始人”但早已離開一線的超然身份置身事外，偶爾發(fā)兩句感慨，姿態(tài)不亂，頭發(fā)不亂。

但去年5月，他在朋友圈回應(yīng)巴西氣候大會邀請時，用了”經(jīng)過某某方面的審批”、“努力爭取前往”這樣的措辭。連續(xù)出席了十六屆聯(lián)合國氣候大會的王石，第一次用這種語氣談出行。

最近，關(guān)于邊控的傳聞再次甚囂塵上，江湖一向無風(fēng)不起浪，既然傳聞如此火熱，當(dāng)事人又沒辟謠，就耐人尋味了。

萬科2025年財報，3月31日晚間發(fā)布。全年營收2334億，下滑32%；歸母凈虧損885.6億，比上一年的494.8億虧更多。凈負(fù)債率123.5%，較年初漲42.9%；全集團有息負(fù)債3584.8億，七成以上是銀行借款。

數(shù)字本身已經(jīng)沒什么好分析的了，只能默默祝福投資人安好，當(dāng)初的白馬騎士安好。還值得看一眼的，是這份財報背后連續(xù)四年的人事。

從2022年到2026年3月，萬科至少13位核心高管被查、判刑或采取強制措施，覆蓋了從董事長、總裁到地方項目總的全部高管層級。繼任董事長辛杰去年9月被帶走；總裁祝九勝同月被確認(rèn)采取刑事強制措施；前董事長郁亮以到齡退休的相對體面形式離場，此后公開露面全部歸零，估計也是邊控狀態(tài)；董秘朱旭被要求全額退還2021至2024年四年薪酬與績效，差不多要上億....

案子一個連著一個，人一個連著一個...

風(fēng)暴的核心，是萬科歷年搭建的表外循環(huán)體系。

這套體系我記得早就說過N次了，一點不復(fù)雜。就是把融資行為轉(zhuǎn)移到監(jiān)管視野之外，用結(jié)構(gòu)設(shè)計把風(fēng)險和收益同時藏起來，風(fēng)險歸股東，收益歸自己。我記得曾經(jīng)有個在萬科干過地區(qū)總的朋友，對我這個判斷堅決否認(rèn)，說怎么可能？我現(xiàn)在挺想問問他的看法的。

核心表外平臺有兩個，一是鵬金所，一是博商資管。

鵬金所的運作路徑大致如下：萬科將項目銷售回款、應(yīng)交稅款和銀行借款等賬上沉淀的資金，以低于2%的年化利率存入關(guān)聯(lián)的萬科財務(wù)公司；財務(wù)公司再將這筆資金注入鵬金所；鵬金所隨后以10%乃至更高的利率，向萬科員工發(fā)放所謂”跟投貸”，同時向萬科的供應(yīng)商、施工方提供高息貸款；這些資金最終通過各類通道回流至萬科旗下項目，完成閉環(huán)。

結(jié)構(gòu)上，這是一個典型的自融，資金從萬科出去，繞一圈回到萬科，中間的利差以各種名義沉淀利益各方和參與者手里。2024年7月，鵬金所理財產(chǎn)品出現(xiàn)大規(guī)模逾期，資金鏈斷裂，未償付金額約8億，整套體系浮出水面。

博商資管的玩法略有不同。這家公司由萬科前員工創(chuàng)辦，被市場稱為”影子萬科”。它的做法是通過設(shè)立有限合伙企業(yè)，引入招商基金、平安基金、光大信托等金融機構(gòu)的資金，以小股撬動大資本，專項投資萬科旗下地產(chǎn)項目，實現(xiàn)表外融資。執(zhí)行董事何卓，2025年初被控制，與祝九勝案直接關(guān)聯(lián)。

兩個平臺，結(jié)構(gòu)不同，邏輯一樣：都是行走在法律邊緣，用看上去合法的方式，把風(fēng)險留給公司和合作方，把收益裝進自己口袋，相比過去那些企業(yè)在招標(biāo)啊采購啊工程啊上面搞點名堂，萬科的玩法可謂是高級了無數(shù)倍，當(dāng)然本質(zhì)是一樣的，都是代理人去搞所有者的財產(chǎn)。

萬科走到這一步，不是哪一個人的問題。

房企在規(guī)模競賽最猛的那幾年，每個參與者都在做同樣的事。開發(fā)商借錢搶地，銀行放款沖規(guī)模，地方政府拍地收稅，購房者六個錢包加杠桿上。整個鏈條上，每個博弈主體都在無節(jié)制地追求自身利益最大化。所以問題不在于某一個環(huán)節(jié)失控，而在于當(dāng)所有環(huán)節(jié)同時發(fā)力搶錢，系統(tǒng)崩壞的速度會快過所有人的預(yù)期。

萬科的表外融資，不過是這場集體博弈在公司治理層面的具體呈現(xiàn)。經(jīng)理人沒有信托責(zé)任的土壤，掏空就成了理性選擇。一個公眾公司，股權(quán)分散，所有者事實上缺位，代理人的手伸向哪里，沒有人能管住。

有個好朋友說，看來公司啊股權(quán)啊的設(shè)計，是帶點神性的，毫無敬畏的人搞這些東西，是絕對絕對搞不好的。我深以為然！

老王在2022年前后，曾經(jīng)發(fā)文稱“萬科是我創(chuàng)建的，豈能推卸對萬科應(yīng)盡的責(zé)任”。這句話的潛臺詞，是他把自己視為萬科的精神所有者，而不是一個已經(jīng)離場的創(chuàng)始人。但這種身份認(rèn)同，在眼下的處境里，就很尷尬。

扛起來的旗幟，撂不下去；撇清的姿態(tài)，做不徹底。

至于那些在表外游戲里掙了大錢的經(jīng)理人們，進去的已經(jīng)進去，還沒進去的也別高興。任何一個曾經(jīng)在這個鏈條上落袋的人，這幾年大約都睡不好覺。

樓起的時候，大家都覺得自己聰明。樓塌下來，才發(fā)現(xiàn)沒人真的能跑掉。

老王的退休生活，比想象中，略狼狽。這就是均值回歸的力量。