文丨詹詹編輯丨百進(jìn)

來源丨新商悟

（本文約為1300字）

距離上市僅剩三天，百年老字號(hào)的醫(yī)養(yǎng)平臺(tái)卻突然宣布延遲。四次遞表、三次失效、一次早退，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的IPO之路為何如此坎坷？

3月30日，原本是北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司在港交所掛牌的日子。然而，就在三天前的3月27日，其突然發(fā)布公告：延遲全球發(fā)售及上市計(jì)劃，全額退還投資者已繳付的申請(qǐng)股款。

這是同仁堂醫(yī)養(yǎng)兩年來第四次向港交所遞表，也是首次在通過聆訊并完成招股后主動(dòng)叫停上市進(jìn)程。早在2024年6月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)就首次向港交所遞交招股書，因未能在有效期內(nèi)完成上市流程，招股書自動(dòng)失效；2024年12月，第二次遞表港交所依舊未能順利推進(jìn)；2025年6月，第三次遞表，通過聆訊后仍未完成發(fā)行；2026年1月，第四次遞表，此次成功通過聆訊并啟動(dòng)招股，最終卻選擇了延遲IPO。

導(dǎo)致同仁堂醫(yī)養(yǎng)做出這個(gè)選擇的最直接原因，或是市場并沒有給出足夠熱烈的認(rèn)購反饋。

正經(jīng)社分析師注意到，數(shù)據(jù)顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的公開發(fā)售孖展認(rèn)購倍數(shù)僅4.85倍。這個(gè)數(shù)字有多尷尬？同期招股的其他新股中，華沿機(jī)器人孖展倍數(shù)高達(dá)4097倍，極視角約3359倍。資金被科技類熱門標(biāo)的大幅分流，留給傳統(tǒng)醫(yī)療標(biāo)的的空間所剩無幾。

與此同時(shí)，發(fā)行定價(jià)7.3港元/股至8.3港元/股，對(duì)應(yīng)市盈率高達(dá)67-84倍，遠(yuǎn)超港股康復(fù)醫(yī)療行業(yè)平均25-30倍的市盈率，也大幅高于同仁堂體系內(nèi)其他上市公司（均低于20倍）。知名財(cái)稅審專家劉志耕直言，這背后是“過度依賴‘老字號(hào)’概念炒作，而自身盈利薄弱、增長停滯”。

估值虛高只是一面，真正讓投資者卻步的，是公司乏力的基本面。

1、營收增速斷崖式下滑：2023年?duì)I收同比增長26.6%，2024年驟降至1.9%，2025年前三季度僅維持在3%左右。

2、盈利能力持續(xù)惡化：2024年凈利潤4620萬元，其中超三分之一來自出售醫(yī)院的一次性收益；2025年前三季度凈利潤同比下滑9.8%。

3、更令市場擔(dān)憂的是，增長高度依賴并購。2022年收購三溪堂保健院及三溪堂國藥館，2024年收購上海承志堂、上海中和堂。收購實(shí)體貢獻(xiàn)的收入占比從2022年的22.1%上升至2024年的40.7%，而內(nèi)生增長幾乎停滯。

4、翻開招股書，還有一個(gè)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)：收入重度依賴安宮牛黃丸。2024年，僅安宮牛黃丸（天然款）一款產(chǎn)品就為公司帶來7314.9萬元銷售收入。公司自己也在招股書中承認(rèn)，業(yè)務(wù)預(yù)期“很大程度上依賴于安宮牛黃丸系列產(chǎn)品的銷售”。

5、更棘手的是合規(guī)問題。招股書披露的違規(guī)記錄顯示，2022-2025年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)旗下多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)因多重違規(guī)問題累計(jì)被罰超400萬元，涉及不當(dāng)定價(jià)、違規(guī)報(bào)銷醫(yī)保費(fèi)用、未取得醫(yī)療廣告審查證明擅自發(fā)布廣告等。

值得一提的是，2025年，同仁堂集團(tuán)旗下三家上市公司的業(yè)績集體下滑：同仁堂股份營收下滑7.21%，歸母凈利潤下滑22.07%；同仁堂科技營收下跌10.69%，歸母凈利潤下跌24.06%；同仁堂國藥利潤下跌20.6%。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)在公告中表示“仍致力于適時(shí)完成全球發(fā)售及上市”。但問題在于，再次重啟需要解決多少難題？對(duì)于一個(gè)增長停滯、盈利下滑、依賴大單品和并購的企業(yè)來說，這個(gè)“等待”需要多久？【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

聲明：文中觀點(diǎn)僅供參考，勿作投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎

喜歡文章的朋友請(qǐng)關(guān)注新商悟，我們將對(duì)企業(yè)家言行、商業(yè)動(dòng)向和產(chǎn)品能力進(jìn)行持續(xù)關(guān)注

轉(zhuǎn)載新商悟任一原創(chuàng)文章，均須獲得授權(quán)并完整保留文首和文尾的版權(quán)信息，否則視為侵權(quán)