導(dǎo)讀：愛美客失速，十年高增長戛然而止，醫(yī)美龍頭遭遇新周期考驗(yàn)。

當(dāng)一家公司連續(xù)九年高歌猛進(jìn)，突然踩下急剎車，市場的第一反應(yīng)往往是震驚。

3月19日，國內(nèi)醫(yī)美龍頭企業(yè)愛美客發(fā)布了2025年年度報(bào)告。這份財(cái)報(bào)就像一顆石子投入平靜的湖面，激起了層層漣漪。數(shù)據(jù)顯示，愛美客在2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.53億元，同比下降18.94%；歸母凈利潤12.91億元，同比大幅下降34.05%。

這是愛美客近十年來首次出現(xiàn)業(yè)績下滑，而且下滑幅度不小。

對(duì)于習(xí)慣了愛美客每年兩位數(shù)甚至三位數(shù)增長的投資者來說，這個(gè)數(shù)字無疑是刺眼的。要知道，就在2024年，公司營收才剛剛突破30億元大關(guān)，歸母凈利潤也逼近20億元。短短一年時(shí)間，形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，市場的擔(dān)憂情緒迅速傳導(dǎo)至資本市場。近一年來，愛美客市值跌去了超過124億元，跌幅超過24%。

當(dāng)“醫(yī)美茅”的光環(huán)開始褪色，這場業(yè)績拐點(diǎn)背后，究竟發(fā)生了什么？

明星產(chǎn)品賣不動(dòng)了

要理解愛美客的業(yè)績下滑，首先要看它的核心業(yè)務(wù)。

愛美客旗下最知名的兩大產(chǎn)品線，分別是溶液類注射產(chǎn)品和凝膠類注射產(chǎn)品。前者以“嗨體”為代表，主要用于頸紋修復(fù)；后者以“濡白天使”為代表，屬于再生類填充產(chǎn)品。這兩大品類長期以來貢獻(xiàn)了公司絕大部分收入。

但2025年，這兩大支柱同時(shí)出現(xiàn)了松動(dòng)。

溶液類注射產(chǎn)品全年實(shí)現(xiàn)營收12.65億元，同比下滑27.48%。這個(gè)品類的主力產(chǎn)品“嗨體”，曾經(jīng)憑借在頸紋修復(fù)領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢，長期占據(jù)市場主導(dǎo)地位。然而隨著合規(guī)競品陸續(xù)入市，這個(gè)細(xì)分賽道不再是愛美客獨(dú)享的藍(lán)海。銷量數(shù)據(jù)也能說明問題——全年賣出512.25萬支，同比減少了近兩成。

凝膠類注射產(chǎn)品的情況同樣不容樂觀。全年?duì)I收8.90億元，同比下滑26.82%。以“濡白天使”為代表的再生類產(chǎn)品，正面臨著長春圣博瑪“艾維嵐”、江蘇吳中代理“艾塑菲”等同類產(chǎn)品的激烈競爭。銷量為69.64萬支，同比減少超過兩成。

兩大主力產(chǎn)品線同時(shí)失速，直接拉低了公司的整體營收。

值得注意的是，愛美客在2025年新增了凍干粉類注射產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)營收2.08億元，占比8.48%。這個(gè)新增品類主要來自公司收購的韓國REGEN公司旗下AestheFill與PowerFill兩款產(chǎn)品的并表貢獻(xiàn)。雖然成為新的增長點(diǎn)，但體量尚不足以彌補(bǔ)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑。

價(jià)格端也承受著壓力。溶液類產(chǎn)品均價(jià)約為247元每支，同比下降超過10%；凝膠類產(chǎn)品均價(jià)約為1277元每支，同比下降超過6%。價(jià)格下行既反映出產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)的變化，也折射出市場競爭加劇的現(xiàn)實(shí)。

愛美客在財(cái)報(bào)中將下滑原因歸結(jié)為宏觀環(huán)境及行業(yè)競爭加劇等因素。這個(gè)解釋雖然簡潔，但基本抓住了問題的核心——消費(fèi)端需求疲軟，供給端競爭者增多，兩頭擠壓之下，即便是行業(yè)龍頭也難以獨(dú)善其身。

利潤為何跌得比收入更狠

營收下滑近兩成，凈利潤卻跌了超過三成。為什么利潤的降幅遠(yuǎn)大于收入的降幅？

答案藏在費(fèi)用端。

2025年，愛美客的銷售費(fèi)用為3.87億元，同比增長近四成。銷售費(fèi)用率從上年同期的9.15%猛增至15.77%。公司解釋稱，銷售費(fèi)用增加主要源于銷售人員增加、市場推廣投入加大，以及收入規(guī)模下滑帶來的分母效應(yīng)。簡單來說，為了應(yīng)對(duì)競爭、穩(wěn)住份額，公司不得不加大市場投入，但效果并未同步顯現(xiàn)。

管理費(fèi)用同樣大幅增長。全年管理費(fèi)用1.83億元，同比增長超過48%，費(fèi)用率從3.56%提升至7.44%。管理費(fèi)用增加的原因包括人工費(fèi)用上漲，以及收購韓國REGEN公司等并購交易產(chǎn)生的中介咨詢費(fèi)、律師費(fèi)等一次性支出。

研發(fā)費(fèi)用倒是保持了相對(duì)克制，全年3.60億元，同比增長18.45%，費(fèi)用率從10.04%提升至14.67%。在行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)品迭代加速的背景下，持續(xù)加碼研發(fā)投入有其戰(zhàn)略必要性，但短期內(nèi)無疑也加重了費(fèi)用端的負(fù)擔(dān)。

綜合來看，2025年愛美客的期間費(fèi)用率合計(jì)達(dá)到38.18%，較上年同期大幅上升了近16個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，公司綜合毛利率為92.7%，同比微降1.94個(gè)百分點(diǎn)，依然保持在90%以上的高位。毛利率降幅不大，但費(fèi)用率大幅攀升，這才是凈利潤跌幅遠(yuǎn)超營收跌幅的核心原因。

換個(gè)角度理解：愛美客的產(chǎn)品依然很賺錢，但為了把這些產(chǎn)品賣出去、為了應(yīng)對(duì)競爭、為了布局未來，公司不得不花掉更多的錢。當(dāng)收入端增長乏力甚至下滑時(shí)，費(fèi)用端的剛性增長就會(huì)對(duì)利潤產(chǎn)生放大效應(yīng)。

一場收購與一場官司

在主營業(yè)務(wù)承壓的背景下，愛美客正在積極尋找新的增長曲線。

2025年，公司控股子公司愛美客國際以1.90億美元現(xiàn)金，收購了韓國REGEN公司85%的股權(quán)。這筆交易在行業(yè)內(nèi)引發(fā)了廣泛關(guān)注。REGEN公司在韓國設(shè)有生產(chǎn)和研發(fā)基地，主要生產(chǎn)AestheFill與PowerFill兩款再生類產(chǎn)品。通過這次收購，愛美客不僅拿到了新的產(chǎn)品線，還獲得了REGEN在全球37個(gè)和24個(gè)國家和地區(qū)的注冊(cè)批準(zhǔn)，以及相應(yīng)的全球經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。

然而，這筆收購也帶來了一個(gè)棘手的麻煩。

早在收購之前，REGEN公司旗下AestheFill產(chǎn)品在中國大陸就有獨(dú)家經(jīng)銷商——達(dá)透醫(yī)療器械（上海）有限公司。但REGEN公司認(rèn)為達(dá)透公司存在違反獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議的情形，于2025年7月向達(dá)透公司送達(dá)了《解約函》，撤銷其獨(dú)家經(jīng)銷授權(quán)。

達(dá)透公司自然不認(rèn)可這一做法。雙方分別向深國仲提起仲裁申請(qǐng)和反請(qǐng)求，目前案件仍在審理中。這場經(jīng)銷糾紛的最終結(jié)果，將直接影響AestheFill產(chǎn)品在中國大陸市場的銷售渠道和商業(yè)前景。

從戰(zhàn)略布局來看，愛美客通過收購REGEN切入全球市場，思路是正確的。國內(nèi)醫(yī)美市場競爭日趨白熱化，出海尋找增量空間是頭部企業(yè)的必然選擇。但并購整合從來都不是一蹴而就的事，協(xié)同效應(yīng)的釋放需要時(shí)間，而經(jīng)銷糾紛這類風(fēng)險(xiǎn)因素，也需要妥善解決。

醫(yī)美巨頭集體承壓

愛美客的業(yè)績下滑并非孤例。2025年，中國醫(yī)美上游企業(yè)普遍進(jìn)入了前所未有的壓力期。

華熙生物全年?duì)I收42.17億元，同比下滑21.49%，降至近五年低點(diǎn)。雖然歸母凈利潤因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整同比增長67.03%，但這種“營收收縮、利潤反彈”的反差，更像是一場主動(dòng)收縮后的“慘勝”。

昊海生科則交出了近三年來最差成績單：營收24.73億元，同比下滑8.33%；歸母凈利潤2.51億元，同比暴跌40.30%。

即便是此前高速增長的“重組膠原蛋白第一股”錦波生物，也出現(xiàn)了上市以來首次凈利潤下滑，歸母凈利潤同比下降11.08%，呈現(xiàn)出“增收不增利”的尷尬局面。

根據(jù)《中國醫(yī)美行業(yè)2025年度洞悉報(bào)告》，預(yù)計(jì)至2028年中國醫(yī)美行業(yè)整體將保持約10%的年復(fù)合增長率，增速較此前顯著放緩。同時(shí)，上游供給端新產(chǎn)品注冊(cè)證快速增加，下游需求端合規(guī)經(jīng)營與嚴(yán)監(jiān)管成為常態(tài)。

行業(yè)正從“規(guī)模擴(kuò)張”向“質(zhì)量深耕”轉(zhuǎn)型。對(duì)于曾經(jīng)享受了需求爆發(fā)與資本助推雙重紅利的頭部企業(yè)來說，真正的考驗(yàn)才剛剛開始。