歐陽曉紅/文

當(dāng)一只私募信貸基金告訴投資者，其資產(chǎn)仍然“按凈值計價”，卻只能按5%的比例取回現(xiàn)金時，市場可能正在失去信任，而不只是流動性。

2026年春天，美國私募信貸的問題，在于“它到底有多少價值，只有在有人要離場時才會被看見”。Blue Owl（藍(lán)貓頭鷹私人信貸投資公司）在今年4月初披露，兩只零售導(dǎo)向私募信貸基金一季度贖回申請分別達(dá)到40.7%、21.9%，最終都按季度5%上限處理。

周一（4月6日），Blue Owl股價下跌，收于8.45美元，創(chuàng)歷史收盤價新低。由于Blue Owl對軟件類借款人的信用敞口較高，更容易受到人工智能（AI）風(fēng)險重估敘事沖擊，公開市場正將Blue Owl視為押注美國私募信貸持續(xù)承壓的代表性標(biāo)的。

同時，以另類資產(chǎn)為核心的全球資產(chǎn)管理公司Barings（霸菱）旗下一只私募信貸基金也因贖回激增而同樣啟動限贖處理。限贖原本屬于私募信貸產(chǎn)品條款的一部分，但當(dāng)它在頭部機(jī)構(gòu)接連出現(xiàn)時，市場對這一資產(chǎn)類別流動性承諾的看法就會改變。

這場看不見的“擠兌”，是否暗示美國私募信貸可能改寫下一輪全球風(fēng)險定價？同時，值得警惕的是，風(fēng)險的最后承接者已經(jīng)從銀行表內(nèi)，悄悄轉(zhuǎn)向基金、保險與財富管理產(chǎn)品。

“后雷曼時代”新裂縫

裂縫跡象已經(jīng)出現(xiàn)。3月30日，美聯(lián)儲主席鮑威爾說，美聯(lián)儲正在密切關(guān)注美國私募信貸領(lǐng)域，但暫時沒看到足以拖垮整個金融體系的跡象。4月6日，摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）稱，私募信貸可能不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險，但信用周期一旦轉(zhuǎn)弱，損失可能高于預(yù)期，且透明度和估值問題會放大拋售沖動。

市場最容易犯的錯誤，是總想用上一輪危機(jī)的輪廓識別這一輪風(fēng)險。那么，美國私募信貸風(fēng)險會不會演變成“下一場雷曼危機(jī)”？

2008年的典型風(fēng)險結(jié)構(gòu)，是銀行表內(nèi)高杠桿、證券化鏈條嵌套、支付清算體系承壓；而今天的私募信貸壓力，更像是風(fēng)險從銀行“搬家”到了銀行之外。美聯(lián)儲2025年研究顯示，截至2024年二季度，美國私募信貸資產(chǎn)規(guī)模約1.34萬億美元，全球接近2萬億美元；截至2024年一季度，大型美國銀行對BDC（商業(yè)發(fā)展公司，專門為各類中小企業(yè)匯集私募信貸資源）的授信承諾約560億美元。銀行仍在鏈條之中，但更像連接器和杠桿提供方，而不是唯一的最終風(fēng)險倉庫。

這也是為什么“凈值看起來穩(wěn)定”并不足以讓市場安心。大量私募貸款不像公開債券那樣連續(xù)交易，更多依賴模型、季度評估和非公開可比假設(shè)來定價。平時，這種機(jī)制讓組合波動顯得平滑，但一旦投資者真正想離場，問題就會變成：能以什么價格、在什么時間、賣給誰？

為什么偏偏是現(xiàn)在

私募信貸正同時承受來自宏觀環(huán)境與微觀基礎(chǔ)的雙重擠壓。

宏觀環(huán)境方面，中東地區(qū)沖突推高油價，通脹黏性重新回到市場視野。4月初，杰米·戴蒙曾警告，中東地區(qū)沖突可能帶來油價和大宗商品沖擊，令通脹更頑固、利率高于市場原先設(shè)想。與此同時，摩根士丹利、高盛和巴克萊銀行等機(jī)構(gòu)已將對下一次美聯(lián)儲降息的預(yù)期普遍推遲到2026年9月附近。對私募信貸而言，“高利率遲遲不走”才是真正的危險。因其意味著依賴浮息融資的借款人，要更長時間承受高現(xiàn)金利息負(fù)擔(dān)；依賴再融資續(xù)命的故事，也要面對更貴、更難，甚至續(xù)不上的風(fēng)險。

但眼下美國私募信貸的壓力，并不只是宏觀利率或基金流動性問題。更深層的背景，是資金端長期追逐高回報，推動資本持續(xù)涌向軟件與AI等高估值、高波動賽道。近年來，在低利率和高流動性環(huán)境中，資金對“高收益、低波動、可替代公開市場”的產(chǎn)品需求持續(xù)上升，私募信貸則在這一過程中不斷擴(kuò)張，并逐步將更多風(fēng)險承接到銀行體系之外。某種意義上，這確實帶有2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影子：資本先押注敘事，再用敘事抬高估值與融資能力。

高盛研究認(rèn)為，當(dāng)前AI熱潮與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫“有相似之處，但并非簡單重演”——市場已出現(xiàn)局部過熱、估值和資本開支偏激進(jìn)的問題，但主導(dǎo)AI主題的頭部公司盈利與現(xiàn)金流基礎(chǔ)更強(qiáng)，因此更像“局部泡沫或泡沫苗頭”，而非全面的互聯(lián)網(wǎng)泡沫重演。

更具體地看，問題高度集中于最為敏感的領(lǐng)域——軟件行業(yè)的借款人。

過去幾年，軟件公司憑借高毛利、訂閱收入和“輕資產(chǎn)高現(xiàn)金流”的敘事，成為私募信貸偏愛的借款人之一；但如今，AI正在改變這種敘事。目前，私募信貸行業(yè)正面對越來越多的擔(dān)憂：AI可能侵蝕部分軟件公司的盈利模式、定價能力和償債能力，而軟件又恰恰是私募信貸組合中的核心風(fēng)險敞口。換句話說，市場現(xiàn)在擔(dān)心的，已不只是“經(jīng)濟(jì)會不會放緩”，而是借款人的商業(yè)模式本身是否正在被重估。

值得玩味的是，就在贖回壓力受到市場關(guān)注的前一天，Blue Owl于2026年3月31日宣布，旗下“資產(chǎn)特殊機(jī)會基金IX期”最終募集約29億美元，高于此前設(shè)定的25億美元目標(biāo)。與帶季度流動性安排的產(chǎn)品不同，這類基金面向機(jī)構(gòu)投資者、鎖定期更長，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)支持、機(jī)會型配置和下行保護(hù)。對市場而言，這說明當(dāng)前美國私募信貸的問題，并非資金是否整體離場，而是資金正在離開哪里、又流向哪里。

Blue Owl限贖與超額募資并存，折射出資本在私募信貸內(nèi)部重新分層：從半流動、零售化、企業(yè)信用導(dǎo)向的產(chǎn)品，流向更封閉、機(jī)構(gòu)化、強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)支持與下行保護(hù)的策略。

由此可見，Blue Owl限贖、股價下跌，以及對軟件借款人AI風(fēng)險的重新定價，正在共同推高行業(yè)風(fēng)險溢價。

市場先行信號

真正成熟的市場觀察，從來不只盯表態(tài)，而是更看價格、條款和行為。真正的重估，往往先發(fā)生在融資條件里，而不是管理人的月度凈值里。

限贖似乎有演變成行業(yè)現(xiàn)象的跡象。Blue Owl兩只私募信貸基金遭遇贖回申請，最終都按季度5%上限兌付；霸菱也已跟進(jìn)啟動同類限贖門檻。此前，多家大型機(jī)構(gòu)亦出現(xiàn)限贖或接近贖回上限的情況。限贖并不自動等于失控，但一旦限贖開始在多個頭部機(jī)構(gòu)同時出現(xiàn)，它就不再只是“產(chǎn)品設(shè)計中的正常條款”，而是在提醒市場——整個資產(chǎn)類別的流動性承諾正在被重新定價。

此外，公開市場已經(jīng)表達(dá)不安。上市的商業(yè)發(fā)展公司和另類資管機(jī)構(gòu)的股票已率先承壓。公開市場一旦持續(xù)給商業(yè)發(fā)展公司打折，本質(zhì)上就是在說：賬面凈值也許不錯，但它不代表真實流動性條件下的可兌現(xiàn)價格。二級市場正在用折價，對一級市場的估值敘事提出挑戰(zhàn)。

銀行融資端也開始變臉。美國大型銀行已開始收緊對私募信貸基金的貸款支持。銀行很現(xiàn)實，要算折價率、預(yù)支率和融資利差。當(dāng)銀行開始認(rèn)為相關(guān)資產(chǎn)更難處置、價值更不確定、再融資環(huán)境更脆弱時，他們會用更高的價格、更短的期限、更嚴(yán)格的抵押品要求來表達(dá)判斷。對專業(yè)投資人來說，這類信號的信息密度，往往高于一封寫給LP（出資人）的安撫信。

國際清算銀行今年3月的研究指出，私募信貸對SaaS（軟件即服務(wù)）企業(yè)的貸款已升至逾5000億美元，占直接貸款總額的約19%；在AI可能沖擊傳統(tǒng)SaaS商業(yè)模式的擔(dān)憂下，軟件股下跌，商業(yè)發(fā)展公司折價加深。

違約沒有消失，只是被推遲確認(rèn)。3月底，有消息稱，私募信貸機(jī)構(gòu)正在允許部分借款人延后現(xiàn)金支付、接受更寬松條款，以避免貸款立刻被打成違約。正因為此，這類風(fēng)險往往不會像公開市場那樣瞬間出清，而會先表現(xiàn)為：壞消息還沒完全進(jìn)入價格，但融資條件已經(jīng)先變了。

誰在接風(fēng)險

在這種結(jié)構(gòu)下，監(jiān)管層和投資者最需要修正的，不是“是否承認(rèn)有風(fēng)險”，而是“是否仍在用上一輪危機(jī)的坐標(biāo)系篩查這一輪風(fēng)險”。

鮑威爾的表態(tài)和杰米·戴蒙的判斷的話外音是，目前，相關(guān)風(fēng)險還沒有進(jìn)入銀行資本金層面的失控階段。

如果說2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫風(fēng)險主要暴露在股權(quán)市場，那么現(xiàn)在的風(fēng)險脆弱點(diǎn)則正嵌在私募信貸、商業(yè)發(fā)展公司、保險和財富產(chǎn)品等非銀信用鏈條中。這一輪風(fēng)險未必會像當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫那樣，先在公開股票市場上集中爆發(fā)，而更可能沿著“估值滯后—融資收緊—贖回上升—違約抬頭”的鏈條，在非銀體系內(nèi)部逐步傳導(dǎo)。

如果說私募信貸風(fēng)險并非只是AI泡沫的表象，那么AI敘事的過度膨脹，正在將這一非銀信用體系的裂縫更快暴露出來。

這也是為什么，現(xiàn)在的風(fēng)險結(jié)構(gòu)與2000年或2008年都不完全相同。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，首當(dāng)其沖的是股權(quán)估值；2008年金融危機(jī)爆發(fā)，首先失控的是銀行資本與證券化鏈條；而這一次，更值得警惕的是AI敘事推動下的高估值融資、高收益配置和非銀信用擴(kuò)張，正在共同構(gòu)成一種更隱蔽、更難迅速出清的風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制。

有分析認(rèn)為，這不是2008年的金融機(jī)構(gòu)資本金危機(jī)。當(dāng)前更像是一個不透明、非銀化、估值滯后的信用市場，在更高利率和AI重估環(huán)境下出現(xiàn)的一場壓力測試。它可能演變成重要的信用風(fēng)險事件，但更像2026年下半年到2027年的“多點(diǎn)爆發(fā)”：先是軟件和服務(wù)借款人違約率上升，再到零售化私募信貸產(chǎn)品持續(xù)限贖，隨后才看會不會通過銀行、保險和貸款抵押債券等融資鏈條放大風(fēng)險。摩根士丹利稱，年化私募信貸違約率在2026年下半年到2027年上半年可能到8%，這已經(jīng)不是“沒事”，而是實質(zhì)性信用惡化。

面向全球的初創(chuàng)公司融資數(shù)據(jù)商業(yè)信息平臺——Crunchbase的數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度全球初創(chuàng)公司融資約2970億美元，其中AI相關(guān)融資約2400億美元，占比約80%。這意味著，全球AI投融資并未降溫，仍在加速，且資金更趨集中。更進(jìn)一步看，AI融資仍明顯向美國頭部公司和少數(shù)超大額交易集中，這也使得AI熱潮一旦轉(zhuǎn)向，其影響更容易通過估值重估、信用收緊和風(fēng)險偏好下降，向美國私募信貸市場傳導(dǎo)。

如此，美國私募信貸的裂縫，或是AI資本熱潮進(jìn)入后半段后，股權(quán)市場過熱跡象、軟件信用重估與非銀金融脆弱性相互疊加的早期顯影。私募信貸風(fēng)險不是問題的根源，但可能是AI泡沫開始傳導(dǎo)至風(fēng)險定價的第一現(xiàn)場。

世界花了十幾年修補(bǔ)銀行，但市場現(xiàn)在才開始意識到，新的裂縫，或在銀行之外。

（作者 歐陽曉紅）

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歐陽曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報首席記者 長期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領(lǐng)域。十多年財經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗。