4月3日，北交所官網(wǎng)顯示，廣西森合高新科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“森合高科”）IPO將于4月13日上會(huì)“迎考”。

公開(kāi)信息顯示，自2019年主動(dòng)終止新三板掛牌之后，森合高科已三次沖擊IPO。其中，2020年，公司向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交申請(qǐng)，三輪問(wèn)詢(xún)后，終因業(yè)績(jī)、客戶(hù)集中度等問(wèn)題主動(dòng)撤回申請(qǐng)；2022年，再度轉(zhuǎn)向深交所主板，但因當(dāng)年業(yè)績(jī)下滑，未滿足主板上市條件，上市自動(dòng)終止；2025年，森合高科的第三次申報(bào)被北交所受理。此次上市是否會(huì)像前兩次一樣折戟，目前仍是未知數(shù)。

“單一產(chǎn)品依賴(lài)癥”未解

森合高科自成立以來(lái)深耕貴金屬選礦劑應(yīng)用領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)環(huán)保型黃金選礦藥劑領(lǐng)域龍頭企業(yè)，其自主研發(fā)的含氰基低毒環(huán)保浸出藥劑的產(chǎn)品配方及生產(chǎn)工藝已建立了規(guī)模化產(chǎn)業(yè)體系。目前，公司是國(guó)內(nèi)環(huán)保型貴金屬選礦劑細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)出具的情況說(shuō)明，森合高科市場(chǎng)占有率位居國(guó)內(nèi)環(huán)保浸金藥劑生產(chǎn)企業(yè)首位。

從目前的業(yè)務(wù)分部來(lái)看，森合高科的主營(yíng)產(chǎn)品只有兩種，分別是環(huán)保型貴金屬選礦劑、硫酸銨。其中，環(huán)保型貴金屬選礦劑的營(yíng)收占比常年超過(guò)90%，硫酸銨的營(yíng)收占比在2024年、2025年才慢慢增加至4.68%、5.74%?？梢钥闯觯h(huán)保型貴金屬選礦劑是森合高科的主要業(yè)績(jī)支撐，也是公司的核心收入來(lái)源。

同時(shí)，硫酸銨業(yè)務(wù)作為補(bǔ)充，收入規(guī)模與占比同步提升，2025年實(shí)現(xiàn)收入0.48 億元，占比提升至5.74%。表面上看，森合高科業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出，配套業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，營(yíng)收增長(zhǎng)具備基本面支撐。

然而，公司硫酸銨產(chǎn)品毛利率2024年出現(xiàn)大幅下滑，2025年甚至為負(fù)數(shù)，陷入“賣(mài)得越多虧得越多”的尷尬境地。招股書(shū)顯示，2023年至2025年，公司硫酸銨產(chǎn)品毛利率分別為25.54%、14.97%、-5.50%。

對(duì)此森合高科解釋稱(chēng)，2024年毛利率下降，主要系硫酸銨為大宗商品，受行業(yè)總體供需關(guān)系和國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響，單位售價(jià)下降約12.69%，而單位成本相對(duì)穩(wěn)定，因而毛利率有所回落；2025年毛利率進(jìn)一步下降且為負(fù)值，主要系公司生產(chǎn)硫酸銨所需原材料硫酸為大宗商品、2025年度價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致。

據(jù)悉，在森合高科首次沖擊IPO之時(shí)，就曾因“單一產(chǎn)品依賴(lài)”問(wèn)題而被監(jiān)管重點(diǎn)問(wèn)詢(xún)，如今看來(lái)這個(gè)問(wèn)題依舊存在，而公司的配套業(yè)務(wù)發(fā)展情況也未達(dá)預(yù)期。

研發(fā)能力或“注水”

作為國(guó)家第三批專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)，森合高科曾獲得中國(guó)礦業(yè)高質(zhì)量發(fā)展示范單位、中國(guó)黃金協(xié)會(huì)技術(shù)鑒定一等獎(jiǎng)、廣西壯族自治區(qū)科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)、廣西壯族自治區(qū)科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)等多個(gè)技術(shù)類(lèi)獎(jiǎng)項(xiàng)。

招股書(shū)顯示，2023年至2025年公司研發(fā)費(fèi)用分別為0.11億元、0.21億元、0.29億元，占營(yíng)業(yè)收入比重分別為3.15%、3.38%、3.46%。從研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成情況來(lái)看，包括職工薪酬、直接材料、折舊與攤銷(xiāo)、委托開(kāi)發(fā)費(fèi)用以及其他，而從各項(xiàng)構(gòu)成的占比來(lái)看，委托開(kāi)發(fā)費(fèi)用金額逐年增加，2024年、2025年分別以43.34%、35.95%的占比成為森合高科研發(fā)類(lèi)成本中的絕對(duì)大頭。

一般認(rèn)為，委托開(kāi)發(fā)是指公司自己不做研發(fā)，花錢(qián)委托外部機(jī)構(gòu)、高校、科研院所或第三方公司來(lái)幫它做技術(shù)、產(chǎn)品、項(xiàng)目的研發(fā)工作。森合高科正是委托國(guó)內(nèi)高校如中南大學(xué)、山東大學(xué)及其他研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行如黃金、有色金屬選礦材料產(chǎn)品研發(fā)、工藝技術(shù)改進(jìn)、環(huán)保生產(chǎn)、礦冶尾礦（渣）的高值化、高消納綜合利用等相關(guān)技術(shù)研發(fā)。2024年委托開(kāi)發(fā)費(fèi)用較大，主要是當(dāng)期與自然資源部天津海水淡化與綜合利用研究所及下屬單位合作進(jìn)行生產(chǎn)過(guò)程中含氰高氨氮廢水的微生物處理相關(guān)技術(shù)研究，以及與其他機(jī)構(gòu)合作的工藝優(yōu)化研究等。

委托開(kāi)發(fā)無(wú)疑是屬于研發(fā)投入的一種，但監(jiān)管對(duì)其真實(shí)性、公允性、成果歸屬審查非常嚴(yán)格。一方面，監(jiān)管將質(zhì)疑其是否為真實(shí)研發(fā)，價(jià)格是否公允，有沒(méi)有向關(guān)聯(lián)方輸送利益；另一方面，研發(fā)成果是否真正歸上市公司所有，以防上市公司為了湊“研發(fā)占比”而虛增委托開(kāi)發(fā)。

森合高科常年大比例的委托開(kāi)發(fā)可能被質(zhì)疑是掩蓋自主研發(fā)能力的不足，或存在突擊投入以粉飾技術(shù)實(shí)力的行為。

頻繁更換保薦券商

在森合高科三次沖擊IPO的經(jīng)歷中，三次更換了輔導(dǎo)券商，分別是國(guó)海證券、安信證券、國(guó)投證券，同步切換上市板塊為創(chuàng)業(yè)板、主板、北交所，這被認(rèn)為是典型的“項(xiàng)目帶病、屢敗屢戰(zhàn)、中介避險(xiǎn)”組合結(jié)果。

根據(jù)梳理，森合高科創(chuàng)業(yè)板被三輪問(wèn)詢(xún)后主動(dòng)撤材料，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板對(duì)創(chuàng)新、合規(guī)、內(nèi)控要求太高，自身硬傷多，從而轉(zhuǎn)向當(dāng)時(shí)審核標(biāo)準(zhǔn)更偏業(yè)績(jī)規(guī)模的深交所主板。國(guó)海證券不愿繼續(xù)背書(shū)高合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，公司與其信任破裂、合作終止；沖擊深交所主板又恰逢公司2022年業(yè)績(jī)大幅下滑，不滿足全面注冊(cè)制下主板上市門(mén)檻，再次闖關(guān)無(wú)望，進(jìn)而轉(zhuǎn)向門(mén)檻更低、周期更快的北交所，而安信證券不擅長(zhǎng)北交所，疊加項(xiàng)目長(zhǎng)期停滯、收費(fèi)無(wú)望、團(tuán)隊(duì)撤場(chǎng)，合作最終終止。

深究其中的共性原因，公司層面，森合高科業(yè)績(jī)波動(dòng)大、產(chǎn)品單一、技術(shù)創(chuàng)新性不足，超產(chǎn)能生產(chǎn)、頻繁更換上市板塊等均是其硬傷；券商層面，項(xiàng)目周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、收費(fèi)低、過(guò)會(huì)難，令其不敢為森合高科硬保。

對(duì)于監(jiān)管而言，頻繁換券商便是負(fù)面信號(hào)，通常意味著前中介發(fā)現(xiàn)重大問(wèn)題、不愿背書(shū)、主動(dòng)退出，比追問(wèn)其多次更換中介的原因、是否存在未披露事項(xiàng)。目前，超產(chǎn)、合規(guī)、業(yè)績(jī)可持續(xù)、技術(shù)創(chuàng)新、單一產(chǎn)品依賴(lài)等問(wèn)題均成為北交所問(wèn)詢(xún)核心，三換券商被視為公司治理與穩(wěn)定性弱、內(nèi)控不足的佐證。