本文來(lái)自微信公眾號(hào)“空間秘探”，作者：秦敏慧。

2026年春天來(lái)了，但暖意卻似乎還沒(méi)來(lái)。前幾天，偶然刷到BBC討論“伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)給中國(guó)帶來(lái)機(jī)會(huì)嗎？”的視頻。拋開(kāi)談?wù)搼?zhàn)爭(zhēng)的政治因素，引起我注意的是，BBC敏銳地指出了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)遇到的多重挑戰(zhàn)，其中就包括房?jī)r(jià)下跌問(wèn)題。

BBC的洞察不無(wú)道理。3月底，曾經(jīng)國(guó)內(nèi)房企尖子生萬(wàn)科發(fā)布2025年年報(bào)，徹底撕碎了1月份預(yù)期凈虧820億元的遮羞布。真實(shí)的數(shù)據(jù)是，萬(wàn)科歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)實(shí)際虧損高達(dá)885.56億元，直逼900億元大關(guān)。另一邊，萬(wàn)科高出租率的泊寓，也迎來(lái)虧損。從房地產(chǎn)虧到公寓，萬(wàn)科為何連高出租率的公寓業(yè)務(wù)也陷入虧損？這背后，資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷怎樣的寒冬？

885億巨虧創(chuàng)A股紀(jì)錄

為什么說(shuō)春天來(lái)了，資本市場(chǎng)卻在經(jīng)歷寒冬？

拿萬(wàn)科2025年年報(bào)拉出來(lái)分析便可知，2025年萬(wàn)科歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)實(shí)際虧損885.56億元，加上2024年虧掉的494.78億元，短短兩年時(shí)間萬(wàn)科累計(jì)虧損超過(guò)了1380億元。

要知道，萬(wàn)科1991年上市到2023年至今，一共32年累計(jì)凈利潤(rùn)約為3202億元。相當(dāng)于，萬(wàn)科只用兩年時(shí)間，就虧損了過(guò)去累計(jì)凈利潤(rùn)的近一半（約43%）。這直接刷新了A股歷史虧損紀(jì)錄，萬(wàn)科這座巨輪開(kāi)到了懸崖邊。

在財(cái)報(bào)中，萬(wàn)科巨虧的主要原因有：

一、高地價(jià)項(xiàng)目陷入“保本邊緣”。2025年結(jié)算項(xiàng)目多為2022年以前拿地的高地價(jià)項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)2023—2024年銷(xiāo)售房源及2025年現(xiàn)房庫(kù)存。受樓市下行影響，這些項(xiàng)目銷(xiāo)售毛利率僅8.1%，扣除稅金后接近盈虧平衡，結(jié)算毛利總額大幅減少。甚至部分項(xiàng)目出現(xiàn)“賣(mài)一套虧一套”的情況，如佛山璞悅山、廣州增城萬(wàn)科城、深圳羅湖食品大廈等。

二、影子平臺(tái)成信用黑洞。對(duì)其他應(yīng)收款計(jì)提了339.68億元減值，其中對(duì)五家合作方中的四家計(jì)提壞賬比例平均達(dá)88.95%，涉及金額288.3億元，主要源于外投融資體系的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

值得一提的是，這四家公司計(jì)提壞賬，均指向以“博商系”為核心的萬(wàn)科表外投資金融體系，而該體系的操盤(pán)手，是出身建行，深諳金融規(guī)則的祝九勝。他曾一手主導(dǎo)給予萬(wàn)科高達(dá)700億元的超低息戰(zhàn)略授信（年化僅3.5%）。加入萬(wàn)科之后，又將金融杠桿玩到極致，一邊背靠國(guó)資背景套取低息資金，一邊將這種資金名目注入鵬金所和博尚資管——由萬(wàn)科前高管或心腹實(shí)際控制的影子平臺(tái)。

本質(zhì)上，這是一套利潤(rùn)私有，債務(wù)公有的邏輯：萬(wàn)科先把閑置資金存入關(guān)聯(lián)財(cái)務(wù)公司，再注入影子平臺(tái)，以高息向萬(wàn)科員工或供應(yīng)商放貸，最終資金回流到萬(wàn)科項(xiàng)目中，形成閉環(huán)。當(dāng)這些投資出險(xiǎn)時(shí)，不斷滾大的雪球最終會(huì)砸向自己，壞賬將體現(xiàn)在萬(wàn)科的利潤(rùn)表上。

三、越賣(mài)越虧的打折甩賣(mài)資產(chǎn)。為緩解流動(dòng)性壓力，萬(wàn)科2025年完成31個(gè)大額資產(chǎn)交易，交易金額113億元，但部分交易價(jià)格低于賬面值，導(dǎo)致資產(chǎn)處置虧損，如香港中旅收購(gòu)萬(wàn)科持有的松花湖度假區(qū)和冰雪管理平臺(tái)，代價(jià)為3億元，并需償還銀行欠款7.55億元，合計(jì)10.55億元。而早在2014年，萬(wàn)科曾透露其冰雪業(yè)務(wù)總投資高達(dá)400億元。400億最后卻變現(xiàn)不足11億，這個(gè)落差令人唏噓。

四、經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)與非主業(yè)投資虧損。萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)包括物業(yè)“萬(wàn)物云”、長(zhǎng)租公寓“泊寓”、物流“萬(wàn)緯物流”、商業(yè)“印力”等。其中，深圳泊寓作為萬(wàn)科泊寓在深圳的運(yùn)營(yíng)主體，2025年1—11月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其營(yíng)收為10.5億元，凈利潤(rùn)虧損8881.32萬(wàn)元。而在2024年，深圳泊寓的全年盈利還有3194.73萬(wàn)元，僅過(guò)去一年時(shí)間，深圳泊寓凈利潤(rùn)相差1.2億元。

翻開(kāi)這份千瘡百孔的財(cái)務(wù)報(bào)表：有息負(fù)債高達(dá)3584.8億元，賬面可動(dòng)用現(xiàn)金僅615.2億元。近千億的缺口，已不能單純歸咎于房產(chǎn)下行、消費(fèi)疲軟等宏觀敘事，扒開(kāi)萬(wàn)科的真實(shí)面目，那個(gè)藏在暗處瘋狂吸血的內(nèi)部人控制系統(tǒng)浮出水面，而背后是難以看見(jiàn)的權(quán)謀與貪婪。

租金倒掛虧損1.2億

如果說(shuō)萬(wàn)科的巨虧是影子平臺(tái)信用崩盤(pán)的預(yù)兆，也是重要推手，那未處于風(fēng)暴漩渦的萬(wàn)科泊寓為何在2025年同樣虧損不??？

2014年，萬(wàn)科向“城市配套服務(wù)商”轉(zhuǎn)型，開(kāi)始布局多元化業(yè)務(wù)，泊寓便是其中之一。當(dāng)時(shí)，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于增長(zhǎng)階段，但以郁亮為代表的管理層已察覺(jué)到行業(yè)從“黃金時(shí)代”向“白銀時(shí)代”過(guò)渡的跡象：住房短缺逐漸緩解，客戶(hù)需求從單純居住轉(zhuǎn)向綜合生活服務(wù)。

彼時(shí)恒大正處于高強(qiáng)度開(kāi)發(fā)狀態(tài)，全年竣工消耗土儲(chǔ)2063萬(wàn)平方米，年末土儲(chǔ)約1.47億平方米，覆蓋147城。同年，潘石屹大規(guī)模拋售SOHO中國(guó)京滬核心資產(chǎn)——海倫廣場(chǎng)、靜安廣場(chǎng)、凌空SOHO等——累計(jì)套現(xiàn)超300億元，從開(kāi)發(fā)端迅速轉(zhuǎn)向資產(chǎn)變現(xiàn)與戰(zhàn)略收縮。

站在時(shí)代的岔路口，每一步選擇都指向不同的命運(yùn)。后來(lái)，恒大暴雷、潘石屹長(zhǎng)期定居美國(guó)；而高喊轉(zhuǎn)型的萬(wàn)科，發(fā)展十余年來(lái)所有多元化經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的營(yíng)收總和，在萬(wàn)科龐大的蓄水池中仍占比不高。

2025年，泊寓全年?duì)I業(yè)收入僅36.66億元，即便疊加萬(wàn)物云373.6億元、商業(yè)運(yùn)營(yíng)79.3億元、物流倉(cāng)儲(chǔ)42.8億元的營(yíng)收，仍不及開(kāi)發(fā)主營(yíng)業(yè)務(wù)1906.5億元的營(yíng)收規(guī)模，無(wú)法填補(bǔ)885億元的年度虧損缺口。這樣的業(yè)績(jī)，是在2024年萬(wàn)科決定“瘦身健體”、明確聚焦三大主業(yè)之后交出的成果?？梢?jiàn)，盡管管理層有意化債、推進(jìn)多元化轉(zhuǎn)型，但仍擋不住主營(yíng)業(yè)務(wù)的失血速度。

而回到泊寓本身，在所有轉(zhuǎn)型布局中，泊寓可謂萬(wàn)科探索第二增長(zhǎng)曲線的重要嘗試。早在2008年，萬(wàn)科便在廣州推出首個(gè)政策性租賃住房項(xiàng)目“萬(wàn)匯樓”，面向低收入群體。此后雖以“萬(wàn)科驛”、“萬(wàn)科派”、“被窩公寓”、“VV公寓”等品牌在多地試水，但始終未形成統(tǒng)一品牌戰(zhàn)略。

2015年萬(wàn)科提出“八爪魚(yú)戰(zhàn)略”，將長(zhǎng)租公寓列為重要業(yè)務(wù)，成立租賃公寓部；次年發(fā)布“泊寓”品牌，年底已進(jìn)駐18城、開(kāi)業(yè)44個(gè)項(xiàng)目、超1萬(wàn)間房源。這一階段泊寓重資產(chǎn)占比較高，多通過(guò)收購(gòu)或自持物業(yè)改造而來(lái)。

2017年泊寓升級(jí)為集團(tuán)核心業(yè)務(wù)，成立獨(dú)立事業(yè)部，進(jìn)入加速擴(kuò)張期；2020年底累計(jì)開(kāi)業(yè)房源突破10萬(wàn)間，躋身全國(guó)最大集中式長(zhǎng)租公寓服務(wù)商之列。此階段為快速拓源，泊寓與大量業(yè)主合作，簽訂長(zhǎng)達(dá)10-15年，甚至更久的長(zhǎng)期包租合同，并以二房東身份集中運(yùn)營(yíng)分散房源，如“萬(wàn)村計(jì)劃”。

2021年后，泊寓進(jìn)一步細(xì)分市場(chǎng)，推出中高端品牌“富瑞斯”，面向城市精英和高端商務(wù)人士；為滿(mǎn)足企業(yè)需求，推出“安舍”藍(lán)領(lǐng)宿舍產(chǎn)品。此后，泊寓加大輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)力度，通過(guò)“非居改?！蹦Ｊ?，改造閑置商業(yè)、工業(yè)用房，納入保租房。截至2025年底，納保房源超13.3萬(wàn)間，成為行業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)規(guī)模最大企業(yè)之一。

可見(jiàn)，早期泊寓以自持和二房東模式為主，后隨市場(chǎng)變化與政策導(dǎo)向，逐漸提升輕資產(chǎn)比重；而泊寓這次虧損，正源于這一轉(zhuǎn)型。

從2025年底到2026年初，泊寓在深圳、廣州等城市集中清退了一批早期項(xiàng)目，這些門(mén)店處于非核心區(qū)，被定義為低效或風(fēng)險(xiǎn)較高的存量項(xiàng)目，其中不少是泊寓快速擴(kuò)張期間“萬(wàn)村計(jì)劃”時(shí)期留下的房源。

萬(wàn)村計(jì)劃是典型的二房東模式，泊寓用高于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格與房東簽訂長(zhǎng)期包租合同，并約定每3年租金遞增10%。這就相當(dāng)于泊寓給主業(yè)們?cè)S下了一個(gè)土地會(huì)持續(xù)增值的承諾。這套邏輯與萬(wàn)科做房產(chǎn)的思路如出一轍：相信土地紅利，用未來(lái)的增值換取今天的使用權(quán)。

事實(shí)情況是，租賃市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、保租房大量入市等因素影響，終端租金未能同步上漲，甚至部分區(qū)域租金下降，導(dǎo)致“收房成本上漲，出租收入停滯或下降”的倒掛局面，利潤(rùn)空間被大幅壓縮。

這就導(dǎo)致了一個(gè)尷尬的局面：本來(lái)會(huì)有一批熬過(guò)爬坡期的成熟運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，卻陷入無(wú)法盈利的狀態(tài)，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定但現(xiàn)金流不健康，甚至虧損。泊寓為了及時(shí)止損，清退了不少門(mén)店，放棄一定規(guī)模，穩(wěn)住業(yè)績(jī)，但短期的虧損波動(dòng)在所難免，也反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上。

紅利褪去長(zhǎng)租公寓該往哪走

無(wú)獨(dú)有偶，泊寓清退門(mén)店并不是單個(gè)品牌現(xiàn)象，還有其他公寓品牌也出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)調(diào)整，甚至有些已經(jīng)波及租客的利益。部分門(mén)店因業(yè)主方收回場(chǎng)地、拖欠租金等問(wèn)題，出現(xiàn)集中清退租客情況。還有租客反映遭遇停水停電、電梯停用，且押金及剩余租金退款延遲等問(wèn)題。

市場(chǎng)疲軟、價(jià)格波動(dòng)及運(yùn)營(yíng)模式等行業(yè)共性因素雖為清退主因，但泊寓自身風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視：母公司萬(wàn)科已啟動(dòng)離職高管倒查追責(zé)，身為重要業(yè)務(wù)板塊，泊寓恐受波及。

長(zhǎng)租公寓行業(yè)本身利潤(rùn)空間較薄，若管理層出現(xiàn)決策失誤、腐敗或運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，可能成為壓垮企業(yè)的關(guān)鍵因素，如進(jìn)行“高收低租”、采購(gòu)裝修環(huán)節(jié)利益輸送、虛高營(yíng)銷(xiāo)推廣獲客成本等等。尤其在資金鏈緊張、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈之際，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更顯薄弱。

泊寓的另一面是，天津泊寓公司被全額質(zhì)押給深圳地鐵集團(tuán)，這側(cè)面說(shuō)明了泊寓作為長(zhǎng)租公寓品牌擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)屬性。對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，天津泊寓這類(lèi)重資產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的優(yōu)質(zhì)抵押品；對(duì)背后的大股東深鐵來(lái)說(shuō)，同意質(zhì)押，認(rèn)可了泊寓長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的實(shí)力與資產(chǎn)價(jià)值。

也就是說(shuō)，泊寓的虧損不是運(yùn)營(yíng)能力的問(wèn)題，是需要把資產(chǎn)權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)相互分離的問(wèn)題。更直白點(diǎn)，傳統(tǒng)的二房東模式已經(jīng)快走不通了，未來(lái)的發(fā)展方向?qū)⑥D(zhuǎn)向更注重運(yùn)營(yíng)輸出、更懂得資產(chǎn)管理的模式。當(dāng)土地紅利褪去，這個(gè)曾經(jīng)的“地產(chǎn)尖子生”打造出的泊寓，該往何處去？

/ 持續(xù)品牌輸出B/G兩端

目前，泊寓APP及小程序注冊(cè)用戶(hù)已超過(guò)600萬(wàn)，自有渠道獲客占比高達(dá)88%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。小程序主要面向C端消費(fèi)群體，是基礎(chǔ)營(yíng)收的重要來(lái)源，包含普通長(zhǎng)租公寓、青年公寓、家庭公寓等類(lèi)別。然而，C端客群極易受到市場(chǎng)波動(dòng)影響，而早在2020年泊寓便開(kāi)啟B端客戶(hù)的爭(zhēng)奪。

這一年，泊寓與166家知名企業(yè)達(dá)成合作，覆蓋金融、科技、建筑等行業(yè)，服務(wù)了3.5萬(wàn)名企業(yè)員工。截至2024年底，泊寓服務(wù)的B端企業(yè)客戶(hù)數(shù)量超過(guò)5400家。2021年，泊寓在積極響應(yīng)政府保租房政策時(shí)，與G端客戶(hù)接觸，深圳人才安居集團(tuán)、成都交子集團(tuán)、濟(jì)南城發(fā)等十余家重點(diǎn)國(guó)資企業(yè)在此階段簽署租賃住房戰(zhàn)略合作協(xié)議。

不止泊寓，同樣為地產(chǎn)背景的龍湖冠寓以“豆豆、松果、核桃、花生”等產(chǎn)品線覆蓋不同客群，其中部分產(chǎn)品線針對(duì)企業(yè)員工住宿需求設(shè)計(jì)；錦江酒店途羚公寓作為酒店系公寓品牌，專(zhuān)注于為酒店、餐廳、快遞、醫(yī)院等企業(yè)單位的企業(yè)員工提供租住解決方案，主打“一站式”集體住宿生活服務(wù)；城投系企業(yè)廣州安居集團(tuán)通過(guò)“企樂(lè)匯”平臺(tái)為企業(yè)客戶(hù)和地方政府提供租賃住房服務(wù)，與車(chē)企、科技企業(yè)等合作打造員工公寓項(xiàng)目，如“小鵬之家”公寓。

持續(xù)品牌輸出B/G兩端，是公寓品牌適應(yīng)市場(chǎng)變化、降低風(fēng)險(xiǎn)、提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要戰(zhàn)略，更是降低獲客成本與空置率，保障現(xiàn)金流的有效方式。

/ 優(yōu)質(zhì)自建資產(chǎn)證券化

與泊寓一樣擁有大型房企或國(guó)資背景的公寓品牌，如上海城投、上海地產(chǎn)、深圳安居、龍湖冠寓等，這些企業(yè)憑借資金實(shí)力和政策支持，通過(guò)自建或收購(gòu)物業(yè)持有資產(chǎn)，重資產(chǎn)占比較高。

其中位于城市核心商務(wù)區(qū)、金融區(qū)或國(guó)際社區(qū)的高端服務(wù)式公寓，如上海靜安、陸家嘴等區(qū)域的公寓，具有稀缺性、高租金溢價(jià)和穩(wěn)定客群（如企業(yè)高管、外籍人士），出租率長(zhǎng)期維持在85%以上，現(xiàn)金流穩(wěn)定。若這類(lèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是公寓品牌自建拿下的話，則符合證券化對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性的要求。

以寬嵐大境為例，該項(xiàng)目是上海城投寬庭旗下自建自營(yíng)的高端項(xiàng)目，位于黃浦區(qū)豫園板塊，可快速串聯(lián)外灘、南京東路、人民廣場(chǎng)等核心商務(wù)區(qū)。作為高端服務(wù)式公寓，其租金收入相對(duì)穩(wěn)定，且定位高凈值人群，租金水平較高，具備產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的能力，符合證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的需求。

/ 加速推進(jìn)加盟模式

泊寓從去年3月就已開(kāi)放加盟，想往輕資產(chǎn)模式上走，主要吸引兩大群體：一是擁有閑置物業(yè)但缺乏運(yùn)營(yíng)能力的業(yè)主；二是面向有閑置資金、希望投資長(zhǎng)租公寓的投資者。泊寓加盟輕資產(chǎn)的盈利模式是，除租金收入外，泊寓通過(guò)收取品牌授權(quán)費(fèi)、系統(tǒng)使用費(fèi)、運(yùn)營(yíng)分成等增量收入，構(gòu)建“租金+服務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，相當(dāng)于探索更市場(chǎng)化的拓展方式。

不過(guò)，開(kāi)放加盟后仍遇到一些挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)。一方面品牌溢價(jià)有限。長(zhǎng)租公寓的品牌忠誠(chéng)度遠(yuǎn)不及酒店，租客更關(guān)注價(jià)格、區(qū)位和居住品質(zhì)，品牌溢價(jià)能力較弱，可能壓縮加盟商的盈利空間。另一方面，品牌與標(biāo)準(zhǔn)化難度不小。不同物業(yè)戶(hù)型、裝修、區(qū)位差異大，規(guī)?；用撕?，確保服務(wù)質(zhì)量和標(biāo)準(zhǔn)化難度指數(shù)級(jí)增加，若服務(wù)不均，可能引發(fā)租客投訴或品牌口碑受損。

推進(jìn)加盟、探索輕資產(chǎn)本是好事，但如何在差異化與標(biāo)準(zhǔn)化之間制定品牌規(guī)則，是泊寓需要向加盟商和消費(fèi)者交出的答案。

值得一提的是，不少發(fā)展成熟的外資公寓品牌，通過(guò)委托國(guó)內(nèi)公寓品牌，來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。如2018年，雅詩(shī)閣與華住以及城家公寓簽署三方戰(zhàn)略合作協(xié)議，并宣布共同成立合資公司，代理“馨樂(lè)庭”品牌在中國(guó)的特許加盟及委托管理業(yè)務(wù)。這類(lèi)公寓品牌不僅擁有成熟的品牌體系，還借助國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商的資源與網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，將成為泊寓有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

當(dāng)土地紅利成為往事，萬(wàn)科的夢(mèng)醒了。而泊寓這個(gè)在萬(wàn)科轉(zhuǎn)型期發(fā)展壯大的品牌，正從“黃金時(shí)代”的慣性中抽離，由“二房東”蛻變?yōu)椤斑\(yùn)營(yíng)商”，在精細(xì)化管理的深水區(qū)中鍛造核心競(jìng)爭(zhēng)力，而泊寓未來(lái)的答案，或許也是整個(gè)長(zhǎng)租公寓行業(yè)都需要鍛造的“內(nèi)功”！