作者 | 付影

來(lái)源 | 獨(dú)角金融

2026年的春天，對(duì)華創(chuàng)證券而言并不平靜。

一面是在口腔醫(yī)療服務(wù)龍頭通策醫(yī)療（600763.SH）股價(jià)高位時(shí)，華創(chuàng)證券發(fā)布一則關(guān)于通策醫(yī)療的研究報(bào)告，將其評(píng)級(jí)從“推薦”上調(diào)至“強(qiáng)推”。22天后，通策醫(yī)療公告了一筆溢價(jià)超過(guò)10倍的關(guān)聯(lián)收購(gòu)，而同一天，上交所對(duì)其發(fā)出問(wèn)詢(xún)。從研報(bào)發(fā)布到4月9日收盤(pán)，該股累計(jì)下跌超17%；另一面是華創(chuàng)證券數(shù)年前債券代銷(xiāo)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)埋下的風(fēng)險(xiǎn)逐步發(fā)酵、多起訴訟持續(xù)消耗公司資源。

當(dāng)高位看多，代銷(xiāo)的債券和資管業(yè)務(wù)違約，自營(yíng)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)收入紛紛下滑同時(shí)指向華創(chuàng)證券，這家券商正站在一個(gè)被市場(chǎng)多重審視的關(guān)口。

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高位“強(qiáng)推”通策醫(yī)療，

高溢價(jià)并購(gòu)遭監(jiān)管問(wèn)詢(xún)

回顧2026年3月2日晚間，華創(chuàng)證券發(fā)布了關(guān)于通策醫(yī)療深度研報(bào)，題為《沉舟側(cè)畔千帆過(guò)，口腔醫(yī)療服務(wù)龍頭再起航》。報(bào)告將通策醫(yī)療評(píng)級(jí)從“推薦”上調(diào)至“強(qiáng)推”，目標(biāo)價(jià)67元/股。彼時(shí)，通策醫(yī)療股價(jià)為50.65元/股，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)約32%的預(yù)期漲幅。

報(bào)告同時(shí)大幅上調(diào)了利潤(rùn)預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為5.27億元、6.7億元和7.53億元，較前值5.12億、5.71億、6.17億分別上調(diào)2.9%、17.3%和22%。

研報(bào)給出的核心邏輯是，通策醫(yī)療已完成蛻變，正在從高客單價(jià)、高毛利的消費(fèi)升級(jí)模式向高效率、規(guī)?；推栈菪缘钠焚|(zhì)醫(yī)療范式進(jìn)行躍遷，通過(guò)大部制改革、網(wǎng)格化營(yíng)銷(xiāo)和AI中臺(tái)建設(shè)重塑增長(zhǎng)曲線。

而市場(chǎng)的走勢(shì)并未回應(yīng)這份樂(lè)觀，通策醫(yī)療股價(jià)呈震蕩下行態(tài)勢(shì)。更大的沖擊出現(xiàn)在3月24日，通策醫(yī)療發(fā)布公告，擬以6億元現(xiàn)金收購(gòu)實(shí)際控制人呂建明控制的4家眼鏡（杭州存濟(jì)眼鏡、新昌廣濟(jì)眼鏡）、視光公司（寧波廣濟(jì)眼視光、杭州廣濟(jì)眼視光）100%股權(quán)。

其中，公告顯示，核心標(biāo)的杭州存濟(jì)眼鏡凈資產(chǎn)為5087.79萬(wàn)元，收益法評(píng)估價(jià)值為7.03億元，溢價(jià)率1282.14%，按6億元交易定價(jià)計(jì)算，整體溢價(jià)率仍達(dá)1066.3%。其余三家標(biāo)的中，兩家處于虧損狀態(tài)，另一家尚未實(shí)際開(kāi)展業(yè)務(wù)。

看似尋常的交易，卻因其關(guān)聯(lián)交易、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與虧損資產(chǎn)同步打包收購(gòu)、超12倍的評(píng)估增值率，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

隨后沒(méi)多久，上交所向通策醫(yī)療下發(fā)監(jiān)管工作函，要求公司說(shuō)明高溢價(jià)收購(gòu)的原因及合理性，以及是否存在向關(guān)聯(lián)方輸送利益的情形。對(duì)此，通策醫(yī)療在4月2日發(fā)布回復(fù)公告，表示不存在利益輸送。

股價(jià)方面，通策醫(yī)療股價(jià)自2月下旬開(kāi)始承壓，2月25日收盤(pán)價(jià)站上51.96元/股的高點(diǎn)，此后持續(xù)下跌。截至4月9日收?qǐng)?bào)41.82元/股，較2月底高點(diǎn)下跌約19.52%，目前總市值為187.06億元。

圖源：罐頭圖庫(kù)

公開(kāi)信息顯示，華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)為董廣陽(yáng)，2018年從招商證券加入華創(chuàng)證券，擔(dān)任研究所所長(zhǎng)，2024年晉升為華創(chuàng)證券副總裁，仍兼任研究所所長(zhǎng)。

證監(jiān)會(huì)《發(fā)布證券研究報(bào)告暫停規(guī)定》明確指出，證券公司、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)發(fā)布證券研究報(bào)告，應(yīng)遵守法律、行政法規(guī)和本規(guī)定，遵循獨(dú)立、客觀、公平、審慎原則，有效防范利益沖突，公平對(duì)待發(fā)布對(duì)象，禁止傳播虛假、不實(shí)、誤導(dǎo)性信息，禁止從事或參與內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)活動(dòng)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

在股價(jià)高位給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)，面對(duì)通策醫(yī)療股價(jià)下跌及關(guān)聯(lián)并購(gòu)事件，華創(chuàng)證券未發(fā)布后續(xù)跟蹤報(bào)告或風(fēng)險(xiǎn)提示補(bǔ)充。

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債券與資管“舊患未愈，又添新傷”，

計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債5835萬(wàn)元

研報(bào)爭(zhēng)議之外，華創(chuàng)證券在債券代銷(xiāo)、承銷(xiāo)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中積累的風(fēng)險(xiǎn)，正在逐步暴露。

華創(chuàng)證券旗下金匯金融平臺(tái)代銷(xiāo)的銀杏債券，發(fā)生違約。據(jù)悉，該債券由貴州股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心（簡(jiǎn)稱(chēng)“貴州股交中心”）備案發(fā)行，發(fā)行主體為遵義國(guó)投、湄潭中和、盤(pán)州紅騰。

根據(jù)自媒體“鬧鬧進(jìn)化論”援引投資者的描述稱(chēng)，銷(xiāo)售代表曾夸口產(chǎn)品國(guó)企背書(shū)、100%兌付。但投資者等來(lái)的是展期協(xié)議，無(wú)論反對(duì)票還是棄權(quán)，都完成了降息和展期，并且化債專(zhuān)班介入等程序，處理銀杏債券的違約問(wèn)題，不過(guò)截至目前仍有一些投資人的資金未到賬。

截至目前，各發(fā)行人兌付進(jìn)展不一。具體來(lái)看，遵義國(guó)投發(fā)行的債券自2024年1月中下旬到期后未如期兌付，2025年6月，兌付了本金，利息未到賬；湄潭中和公告本息償付日統(tǒng)一調(diào)整到2026年3月31日，盤(pán)州紅騰預(yù)計(jì)春節(jié)前完成本息兌付，但截至3月底均未兌付。其中，4月3日，盤(pán)州紅騰通過(guò)短信向投資者發(fā)送了信訪回函稱(chēng)“2026年5月之前處理”。

除了銀杏債券，還有個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)的債券同樣陷入違約風(fēng)波。

2023年，劉寶川（化名）通過(guò)華創(chuàng)證券購(gòu)買(mǎi)了兩款可轉(zhuǎn)換債券——“土城紅旅”B類(lèi)和C類(lèi)，但兌付日利息未到賬。

無(wú)奈之下 ，2024年6月初，他以債券交易糾紛為由，在貴州省某區(qū)法院起訴了貴州某股權(quán)交易中心公司、華創(chuàng)證券及都勻廣惠路營(yíng)業(yè)部，卻遭遇了復(fù)雜的管轄爭(zhēng)議，法院告知案件轉(zhuǎn)至貴陽(yáng)調(diào)解中心，他同意調(diào)解但對(duì)方拒絕，案件退回法院。

2025年7月16日，裁定書(shū)下達(dá)：“該院沒(méi)有管轄權(quán)?！眲毚?strong>上訴后，二審維持原裁定——債券發(fā)行人所在地法院才有管轄權(quán)。這位73歲老人的后續(xù)無(wú)人知曉。

圖源：裁判文書(shū)網(wǎng)

華創(chuàng)證券還卷入多起訴訟案，涵蓋債券承銷(xiāo)、資產(chǎn)管理等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，部分案件已計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債。

其中之一的華創(chuàng)證券與國(guó)聯(lián)安基金管理有限公司（下稱(chēng)“國(guó)聯(lián)安基金”）的證券糾紛案，可追溯至2013年。

廈門(mén)圣達(dá)威服飾有限公司因上市折戟，先后發(fā)行兩期私募債“13圣達(dá)威01”“13圣達(dá)威02”，合計(jì)募集5000萬(wàn)元，華創(chuàng)證券擔(dān)任主承銷(xiāo)商及托管人。其中，第一期2500萬(wàn)元由華夏基金認(rèn)購(gòu)，第二期由國(guó)聯(lián)安-輝石-債券一號(hào)特定多客戶(hù)資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購(gòu)。2015年債券到期后，圣達(dá)威無(wú)力償還本息，構(gòu)成違約。

此后，華創(chuàng)證券作為報(bào)案人，以欺詐發(fā)行債券罪為由，刑事起訴圣達(dá)威時(shí)任法定代表人章愛(ài)民，2016年12月，貴陽(yáng)市中級(jí)人民法院以欺詐發(fā)行罪作出一審判決 ，分別判處章愛(ài)民等有期徒刑，后貴州省高級(jí)人民法院終審維持原判，該案成為全國(guó)首例因欺詐發(fā)行私募債被追究刑事責(zé)任的判例。

然而，刑事追責(zé)并未終結(jié)民事糾紛。2018年4月，國(guó)聯(lián)安基金向廈門(mén)中院起訴，要求圣達(dá)威賠償實(shí)際損失3036.22萬(wàn)元，并要求華創(chuàng)證券和章愛(ài)民承擔(dān)連帶責(zé)任。華創(chuàng)證券對(duì)該案計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債3119.82萬(wàn)元。

值得注意的是，華創(chuàng)證券自身也是該案的報(bào)案人，在發(fā)現(xiàn)圣達(dá)威及相關(guān)人員涉嫌違法犯罪線索后依法向公安機(jī)關(guān)報(bào)案，推動(dòng)了欺詐發(fā)行債券罪的刑事追責(zé)。

2025年2月，華創(chuàng)證券向最高法提請(qǐng)?jiān)賹彛?月收到受理通知書(shū)，7月舉行詢(xún)問(wèn)程序，目前案件仍在審理中。

另一起案件是暖流資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱(chēng)“暖流資產(chǎn)”）持有的“16寧遠(yuǎn)高”債券發(fā)生違約。暖流資產(chǎn)起訴債券主承銷(xiāo)商及受托管理人、發(fā)行人及其他中介機(jī)構(gòu)，要求被告償付債券本金2950萬(wàn)元，利息、逾期利息及訴訟費(fèi)。華創(chuàng)證券系該債券承銷(xiāo)團(tuán)成員之一，根據(jù)案件信息，其實(shí)際承銷(xiāo)額為0。

2023年8月，法院作出一審判決，華創(chuàng)證券作為實(shí)際承銷(xiāo)額為零的承銷(xiāo)團(tuán)成員，不承擔(dān)責(zé)任。2023年9月，暖流資產(chǎn)提起上訴。2024年12月，寧夏回族自治區(qū)高級(jí)人民法院裁定撤銷(xiāo)一審判決、發(fā)回重審。2025年3月，案件重審一審開(kāi)庭，尚未判決。截至2025年上半年末，華創(chuàng)證券在該案中未計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債。

還有一起大額訴訟，合肥美的電冰箱有限公司(下稱(chēng)“合肥美的”)訴聶勇、李恩澤、重慶銀行貴陽(yáng)分行、華創(chuàng)證券、陸家嘴信托侵權(quán)責(zé)任糾紛案。

2016年3月，合肥美的委托華創(chuàng)證券成立資金規(guī)模為3億元的“華創(chuàng)恒豐86號(hào)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃”。按照合同約定及合肥美的指令，華創(chuàng)證券與陸家嘴國(guó)際信托有限公司簽訂《單一信托管理合同》，將該筆資金投入陸家嘴信托，之后陸家嘴信托與貴州安泰再生資源科技有限公司簽訂《信托貸款合同》，將資金借予貴州安泰。

2016年5月，合肥美的要求貴州安泰歸還全部貸款，除貴州安泰還款3500萬(wàn)元以外，余款未能收回。

此后，該筆3億元資金涉及刑事詐騙案件，相關(guān)刑事程序已作出判決。

華創(chuàng)證券在該案中的角色為“華創(chuàng)恒豐86號(hào)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃”的管理人，接受合肥美的委托，根據(jù)合同約定及委托指令將資金投入陸家嘴信托。合肥美的認(rèn)為華創(chuàng)證券存在侵權(quán)過(guò)錯(cuò)，要求其在侵權(quán)范圍內(nèi)承擔(dān)相關(guān)連帶賠償責(zé)任。

根據(jù)法院判決，華創(chuàng)證券對(duì)合肥美的刑事執(zhí)行程序不能追回的本金承擔(dān)20%的賠償責(zé)任及相應(yīng)利息，合肥美的預(yù)計(jì)約1億余元損失無(wú)法追回。華創(chuàng)證券已對(duì)該案計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債2715.44萬(wàn)元。

2024年3月，華創(chuàng)證券向最高人民法院提請(qǐng)?jiān)賹彙?024年11月，最高人民法院裁定提審該案，目前該案未有公開(kāi)信息。

華創(chuàng)證券在上述三案中，合計(jì)計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債約5835.26萬(wàn)元。

截圖信息來(lái)自華創(chuàng)證券2025年半年報(bào)

除多起舊案外，華創(chuàng)證券還新增了重大訴訟。2025年8月，華創(chuàng)證券因紓困計(jì)劃及股票質(zhì)押糾紛，起訴貴州百靈大股東姜偉及其一致行動(dòng)人，涉案金額合計(jì)高達(dá)17.61億元。同年12月，貴州百靈控股股東反訴華創(chuàng)證券，要求其繼續(xù)履約，將所持1.6億股紓困股份全部出售。

這起“雪中送炭”演變?yōu)椤皩?duì)簿公堂”的糾紛，不僅進(jìn)一步消耗公司資源，也暴露了華創(chuàng)證券在風(fēng)險(xiǎn)控制和業(yè)務(wù)盡調(diào)方面的不足。

3

自營(yíng)業(yè)務(wù)繼續(xù)“挑大梁”，

代銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入縮水近六成

華創(chuàng)證券成立于2002年，是貴州唯一的區(qū)域性券商，由A股上市公司華創(chuàng)云信（699155.SH）100%控股，目前公司市值137.46億元。

華創(chuàng)云信主要有證券金融、新型數(shù)聯(lián)網(wǎng)建設(shè)運(yùn)營(yíng)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。其中證券金融服務(wù)主要由全資子公司華創(chuàng)證券開(kāi)展。截至2025年三季度末，華創(chuàng)云信營(yíng)業(yè)收入為20.63億元，同比下降5.75%；凈利潤(rùn)6416.14萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)171.29%。

在A股市場(chǎng)成交回暖的2025年，華創(chuàng)證券卻演繹了一出“冰火兩重天”的戲碼。據(jù)華創(chuàng)云信披露，2025年前三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入7.64億元，同比增長(zhǎng)31.67%。

自營(yíng)、投行、資管業(yè)務(wù)收入均呈雙位數(shù)下滑，其中后兩項(xiàng)收入分別為1.36億元、0.51億元，與前一年同期相比分別下滑20.93%、35.44%；自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（包括投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益、對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）9.25億元，其中投資收益在整個(gè)業(yè)務(wù)收入中最高，達(dá)9.53億，但同比下降21.17%，其余兩項(xiàng)收入均產(chǎn)生負(fù)收益。

華創(chuàng)證券未披露2025年三季報(bào)，從2025年上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，營(yíng)業(yè)收入11.93億元，同比下滑16.34%，歸母凈利潤(rùn)1.91億元，同比增長(zhǎng)11.05%；經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)均出現(xiàn)不同程度的下滑，分別為4.37億元、1.03億元、3862.77萬(wàn)元，分別同比下滑1.58%、18.9%、39.8%。此外，投資收益降至5.89億元，同比縮水35.7%。

曾被視為財(cái)富管理轉(zhuǎn)型重要抓手的代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入降幅較大，2025年上半年的降至3896.58萬(wàn)元，同比降幅高達(dá)58.4%，接近六成。

拉長(zhǎng)時(shí)間線至2024年，華創(chuàng)證券營(yíng)業(yè)收入28.49億元，2023年同期為30.84億元，同比下滑7.6%；歸母凈利潤(rùn)4.02億元，2023年同期為6.31億元，同比下滑36.29%。

從收入構(gòu)成看，2024年，華創(chuàng)證券自營(yíng)投資業(yè)務(wù)收入同比下降11%至11.22億元，主要系另類(lèi)投資業(yè)務(wù)收入下降所致。但該業(yè)務(wù)仍為華創(chuàng)證券第一大收入來(lái)源，占總營(yíng)收比例為39.37%。

聯(lián)合資信2025年6月底出具的華創(chuàng)證券評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，2024年華創(chuàng)證券自營(yíng)投資以債券投資為主，占比提升至73.42%；債券中信用債占比高達(dá)90.34%；信用債的投向則高度集中，城投債占70%，產(chǎn)業(yè)債占24.78%。

集中度是把雙刃劍。截至2024年末，華創(chuàng)證券所投債券違約項(xiàng)目已涉及3個(gè)主體、7只債券，以公允價(jià)值計(jì)量，賬面價(jià)值1.52億元，投資本金高達(dá)4.98億元。這些違約債券雖已計(jì)提，但折射出的風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)控能力，令人捏一把汗。

部分業(yè)務(wù)陷入困境，還收到監(jiān)管罰單。2025年12月，福建證監(jiān)局對(duì)華創(chuàng)證券漳州勝利東路證券營(yíng)業(yè)部出具警示函。該營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)人鐘藝聰在從事代銷(xiāo)金融產(chǎn)品活動(dòng)時(shí)，存在向個(gè)別客戶(hù)承諾本金不受損失、出現(xiàn)虧損時(shí)提供經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償、輸送不正當(dāng)利益等行為，且未在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記為證券投資顧問(wèn)的情況下向客戶(hù)提供證券投資建議。

圖源：罐頭圖庫(kù)

合規(guī)意識(shí)的缺失與管理漏洞的暴露，進(jìn)一步加重了華創(chuàng)證券的聲譽(yù)壓力。在“舊患未愈、又添新傷”下，華創(chuàng)證券能否真正“再起航”，恐怕需要一場(chǎng)徹底的治理機(jī)制重構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)文化重塑。