當(dāng)“具身智能”從技術(shù)概念演變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)共識，資本市場正在尋找真正具備全棧技術(shù)與落地能力的標(biāo)桿企業(yè)。

在此背景下，珞石（山東）機器人集團股份有限公司（以下簡稱“珞石機器人”）向港交所遞交招股書，引發(fā)廣泛關(guān)注。這家中國唯一能同時量產(chǎn)工業(yè)機器人與協(xié)作機器人的公司，有望成為港股“全系列智能機器人第一股”。

招股書顯示，珞石機器人的核心競爭力已轉(zhuǎn)化為扎實的市場地位：根據(jù)灼識咨詢報告，2025年，按銷量計，公司在中國前五大柔性協(xié)作機器人和前五大輕負載工業(yè)機器人供應(yīng)商中均排名第一，市場份額分別為47.0%和5.8%；珞石多關(guān)節(jié)機器人在國內(nèi)制造商中排名第三，在全球制造商中排名第七，且自2023年起連續(xù)三年國內(nèi)主要多關(guān)節(jié)機器人廠商銷量增速第一。

圖片來源于招股書

值得關(guān)注的是，公司本次更新招股書，2025年營業(yè)收入突破5億元，滿足主板第8.05(3)條的市值/收益測試標(biāo)準(zhǔn)（經(jīng)審計的最近一個會計年度的收益至少為5億港元）。從上市規(guī)則角度看，這意味著公司已依法不再適用18C章的前提條件，反映出公司商業(yè)化能力與經(jīng)營質(zhì)量實現(xiàn)了跨越式提升。

筆者將試著從技術(shù)研發(fā)、經(jīng)營質(zhì)量、增長前景三個維度，拆解這家港股稀缺標(biāo)的的核心價值。

01

持續(xù)加碼研發(fā)投入背后：全棧自研，鞏固長期技術(shù)護城河

珞石機器人的核心競爭力，在于其構(gòu)建的“技術(shù)、產(chǎn)品與應(yīng)用一體化平臺”。這一平臺的核心是自主研發(fā)的xCore控制系統(tǒng)。xCore可兼容工業(yè)機器人、柔性協(xié)作機器人、具身智能機器人等多種類型，并通過具身AI模型訓(xùn)練平臺實現(xiàn)力覺、視覺、定位等全譜系傳感感知與先進柔順交互。

這套系統(tǒng)的價值體現(xiàn)在多個層面。首先，技術(shù)迭代效率顯著提升。通過將力控、視覺等核心功能集成至通用平臺，公司無需為不同機器人品類重復(fù)開發(fā)底層邏輯，顯著縮短了產(chǎn)品迭代周期。其次，底層技術(shù)互通帶來性能躍升。借助工業(yè)機器人級的高精度運動控制技術(shù)，協(xié)作機器人實現(xiàn)了6.3米/秒的工業(yè)級運動速度及0.015毫米的重復(fù)定位精度；而工業(yè)機器人則引入了協(xié)作機器人的安全控制技術(shù)，在國內(nèi)率先取得21項TüV功能安全認證。

更為重要的是，公司搭建了開放式的ROKAE+生態(tài)系統(tǒng)平臺。xCore控制系統(tǒng)提供硬件及工藝包擴展的標(biāo)準(zhǔn)化接口，合作伙伴可基于該接口部署定制化解決方案，共享AI洞察。公司通過技術(shù)文檔、社區(qū)論壇及培訓(xùn)項目提供全面技術(shù)支持，并可借助AI服務(wù)智能體實現(xiàn)預(yù)測性維護，減少停機時間。這種“平臺+生態(tài)”的商業(yè)模式，使珞石從單純的機器人制造商升級為行業(yè)生態(tài)的引領(lǐng)者。

招股書顯示，公司開發(fā)并推出了37個新的機器人產(chǎn)品系列，覆蓋六大應(yīng)用場景及全部三種類型的機器人產(chǎn)品組合。從工業(yè)機器人的NB12h、NB25h輕負載系列到重負載的NB185、NB220系列，從柔性協(xié)作機器人的xMate CR/SR/ER系列到具身智能的AR人形機械臂、Helios輪式雙臂機器人，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。

公司業(yè)務(wù)模式的簡化示意圖，圖片來源于招股書

進一步來看研發(fā)投入，2023-2025年，珞石機器人的研發(fā)開支分別為5937萬元、5421.8萬元和6550.8萬元，公司在2025年繼續(xù)擴大研發(fā)投入。

一般而言，研發(fā)開支規(guī)模的變化，主要取決于公司技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品迭代的項目節(jié)奏，比如新產(chǎn)品和機型集中立項開發(fā)，對應(yīng)的研發(fā)物料投入會相應(yīng)增加；項目若聚焦于現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)化與產(chǎn)品性能迭代，研發(fā)物料投入往往有所減少。

招股書在“主要研發(fā)項目”一節(jié)中詳細披露：比如，NB8系列目前處于規(guī)劃階段，預(yù)計將于2026年實現(xiàn)商業(yè)化；NB300及NB500系列滿足汽車焊接、總裝以及新能源鋰電池制造的全流程機器人需求，預(yù)計將于2026年底實現(xiàn)商業(yè)化；控制系統(tǒng)升級到xCore3.2，于2025年12月開始商業(yè)化。

招股書還指出，公司2026年將在具身智能方向持續(xù)加碼專項研發(fā)投入，包括推進具身智能系統(tǒng)平臺的商業(yè)化、開發(fā)新一代AR系列人形機械臂等。這預(yù)示著，公司的技術(shù)投入將在最具戰(zhàn)略意義的方向上持續(xù)加強。

同時，公司核心人力投入一直在加碼，保障技術(shù)創(chuàng)新和項目開發(fā)的高效推進。報告期內(nèi)公司研發(fā)團隊規(guī)模從92人持續(xù)擴大至157人，截至最后實際可行日期進一步增至219人；研發(fā)人員薪酬總額也由2023年的約41.0百萬元增至2025年的約48.3百萬元。

研發(fā)的最終價值體現(xiàn)在商業(yè)轉(zhuǎn)化，公司收入實現(xiàn)快速增長，由2023年的2.67億元增至2025年的5.22億元，兩年接近翻倍。可以說，珞石機器人的研發(fā)投入已經(jīng)進入了“投入-產(chǎn)出-再投入”的良性循環(huán)，在收入保持高增的同時，研發(fā)投入規(guī)模也維持在高水平，長期呈現(xiàn)擴張趨勢。

02

毛利率躍升、資金儲備超5億，經(jīng)營質(zhì)量改善路徑清晰

聚焦財務(wù)端，珞石機器人的營收規(guī)模保持高速增長，經(jīng)營質(zhì)量也在同步改善。

毛利率方面，2023-2025年，公司毛利率從11.4%躍升至21.9%，增幅超過10個百分點，更值得關(guān)注的是，公司實際的毛利率可能更高。

從機器人制造行業(yè)角度看，一般企業(yè)為應(yīng)對供應(yīng)鏈波動、保障大規(guī)模交付，會戰(zhàn)略性儲備一定數(shù)量的存貨。而近年來機器人行業(yè)核心零部件（如減速器、伺服電機）采購成本呈持續(xù)下降趨勢，東吳證券在最新研報中指出，回顧2025年人形機器人行業(yè)發(fā)展，在產(chǎn)業(yè)資本加持下，機器人核心零部件價格出現(xiàn)較大幅度下降。以減速器為例，國產(chǎn)制品的性能逼近國際一線的同時，價格降幅達30%-50%。

按照會計準(zhǔn)則中的存貨計價方法尤其是FIFO（先進先出法），財務(wù)核算中結(jié)轉(zhuǎn)的營業(yè)成本會含前期采購價格較高的存貨成本。所以，存貨計價方法帶來了“會計時間差”，會導(dǎo)致財務(wù)口徑毛利率階段性低于當(dāng)期產(chǎn)品實際盈利水平，未來隨著前期庫存逐步消化，財務(wù)口徑毛利率有望向更高的真實口徑靠攏。

展望未來，珞石機器人的毛利率提升有明確的路徑可循：

第一，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放。公司已在全球范圍內(nèi)獲得超過4.2萬份確認訂單，其中超過4萬份來自國內(nèi)客戶，超過1400份來自海外客戶。另有超過1.9萬臺機器人的潛在訂單，其中超過1.7萬份來自國內(nèi)客戶，超過1300份來自海外客戶。隨著銷售規(guī)模擴大，公司在產(chǎn)能利用率、供應(yīng)鏈管理和費用分攤等方面將持續(xù)優(yōu)化，助推盈利能力改善。

第二，高毛利產(chǎn)品占比提升。柔性協(xié)作機器人的收入占比由2023年的25.1%提升至2025年的26.5%，具身智能機器人的收入占比則由1.0%躍升至9.0%。這兩類產(chǎn)品的毛利率通常高于傳統(tǒng)工業(yè)機器人，隨著收入結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，公司整體盈利能力將進一步釋放。此外，具身智能機器人的毛利已由2023年的毛損轉(zhuǎn)為2024年、2025年的正值，盡管商業(yè)化初期的毛利率相對較低，但隨著生產(chǎn)流程成熟，預(yù)計將顯著改善。高價值產(chǎn)品將長期驅(qū)動公司毛利率持續(xù)提升。

第三，ROKAE+生態(tài)系統(tǒng)平臺帶來的服務(wù)增值。公司通過開放平臺提供機器人解決方案，幫助客戶實現(xiàn)場景化開發(fā)與集成，這類服務(wù)通常具備較高的邊際利潤，將有效提升單用戶價值。

再來看資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，招股書顯示，截至2025年12月31日，公司資產(chǎn)負債率約192.37%，不過現(xiàn)實是，港股未上市公司的真實資產(chǎn)負債率并不能這樣簡單計算。

截至2025年12月31日，公司贖回負債賬面值高達20.34億元，占負債總額的絕大部分。根據(jù)香港財務(wù)報告準(zhǔn)則，這類附有贖回義務(wù)的金融工具計入金融負債，上市后會轉(zhuǎn)為權(quán)益，不屬于經(jīng)營負債。按照剔除贖回負債后的經(jīng)營真實負債計算，公司真實經(jīng)營層面的資產(chǎn)負債率約為28.3%，可見處于健康水平。

在流動資產(chǎn)方面，目前公司可用貨幣資金儲備充足，將有效支撐其穩(wěn)健經(jīng)營、戰(zhàn)略擴張。截至2025年12月31日，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、定期存款、結(jié)構(gòu)性存款及其他可隨時變現(xiàn)的金融類資產(chǎn)，總額超5億元。資金健康是財務(wù)穩(wěn)健、抗風(fēng)險的核心信號，這無疑增強了投資者對公司可持續(xù)增長的信心。

03

具身智能稀缺標(biāo)的，站上萬億賽道風(fēng)口

在港股市場，珞石機器人或?qū)⒁云湓诰呱碇悄茴I(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢和商業(yè)化成果，成為該領(lǐng)域的稀缺投資標(biāo)的。

首先，公司所處賽道“長坡厚雪”。根據(jù)灼識咨詢報告，中國多關(guān)節(jié)機器人行業(yè)的機器人產(chǎn)品銷量預(yù)計將從2025年的25.31萬臺增加至2030年的55.06萬臺，復(fù)合年增長率達16.8%。同時，全球具身智能機器人市場正處于快速增長階段，預(yù)計到2035年將達到11335億元，珞石機器人面對一個萬億級別的藍海市場，為公司銷量和收入長期增長提供了堅實的底層支撐。

具體而言，公司將持續(xù)受益于三大宏觀趨勢：一是中國制造業(yè)智能化轉(zhuǎn)型帶來的自動化設(shè)備需求增長；二是全球供應(yīng)鏈重塑背景下，國產(chǎn)機器人替代進口的進程加速；三是具身智能技術(shù)成熟催生的全新應(yīng)用場景，如商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療健康等，成長空間廣闊。

資料來源：灼識咨詢，圖片來源于招股書

更重要的是，公司自身特質(zhì)在賽道中相當(dāng)稀缺，其是港股為數(shù)不多同時具備“全系列機器人量產(chǎn)能力”與“具身智能規(guī)模化落地成績”的核心玩家。

根據(jù)灼識咨詢報告，珞石機器人的具身智能機器人是業(yè)內(nèi)首批在消費電子領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化部署的產(chǎn)品，可在工廠動態(tài)運營及機床運維等復(fù)雜場景中執(zhí)行任務(wù)。

2025年，公司具身智能機器人收入同比大幅增長，占總收入的比重提升至9.0%。與此同時，公司已獲得超過1萬臺具身智能機器人訂單，在2026年3月，公司預(yù)計具身智能機器人的月出貨量將超過1500臺。按市場估值計，中國十大具身智能機器人公司中，近一半正在使用或已改用珞石的人形機械臂進行產(chǎn)品迭代。

上述數(shù)據(jù)充分驗證了珞石產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)先地位，也為后續(xù)進入更多廠商供應(yīng)鏈打下牢固的基礎(chǔ)。隨著出貨量持續(xù)爬升，具身智能板塊將成為公司的核心增長引擎，也為港股市場提供了一個稀缺的、處于爆發(fā)前夜的具身智能投資標(biāo)的。

04

結(jié)語

站在萬億級具身智能賽道的風(fēng)口，珞石機器人作為國內(nèi)少數(shù)能同時量產(chǎn)全系列智能機器人并實現(xiàn)規(guī)模化商業(yè)落地的企業(yè)，其全棧技術(shù)平臺與獨特的商業(yè)模式，正在形成區(qū)別于單一品類機器人廠商的競爭壁壘。

隨著高毛利產(chǎn)品收入占比提升、經(jīng)營質(zhì)量改善、具身智能交付持續(xù)放量，公司的盈利能力有望在后續(xù)財務(wù)數(shù)據(jù)中得到進一步驗證。對于關(guān)注中國智能制造與具身智能賽道的投資者而言，珞石機器人的后續(xù)表現(xiàn)值得持續(xù)關(guān)注。

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