記者 王雅潔

2026年3月底，一家電力央企財務部開了一場專題會。議題只有一個：財政部在3月24日發(fā)文把電力央企利潤上繳比例從20%提到35%之后，2026年新能源投資的資本金缺口怎么補。按照新比例，今年僅利潤上繳一項，就要比去年多繳數(shù)十億元。

3月24日，央企利潤上繳制度迎來近二十年力度最大的結構性調(diào)整。財政部一紙文件將電力、石油石化等核心資源型央企的稅后利潤上繳比例從20%提升至頂格的35%。

一名國資委人士對經(jīng)濟觀察報表示，這是2007年重啟央企利潤上繳制度以來，立足國資國企改革全局，推動國有資本布局優(yōu)化與結構調(diào)整的重要舉措，旨在引導企業(yè)更加聚焦主責主業(yè)和高質(zhì)量發(fā)展。

連日來，經(jīng)濟觀察報記者采訪了石油、煤炭、電力等多個行業(yè)的央企人士發(fā)現(xiàn)，新政落地后，企業(yè)的關注點高度集中在三個關鍵詞上：負債、投資、并購。

經(jīng)濟觀察報獨家獲悉，為精準平衡國有資本收益收繳與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關系，有關部委正在研究探討針對此次調(diào)整的差異化、動態(tài)化比例調(diào)整與豁免配套機制，旨在從頂層設計層面更精準地護航企業(yè)轉型升級。

投資邏輯之變

老周供職于上述能源央企的投資管理部門，他對經(jīng)濟觀察報表示，財政部把石油石化直接納入35%頂格上繳，對我們這種資源型央企的投資邏輯產(chǎn)生了直接影響，促使自己所在企業(yè)，必須重新審視投資盤子里每一分錢的使用效率。

2025年，老周所在的集團資本支出約在1500億元上下，其中勘探開發(fā)板塊占據(jù)了近一半的份額。按照集團合并報表口徑稅后利潤處于300億至400億元區(qū)間的規(guī)模計算，以前按20%上繳，要繳數(shù)十億元?，F(xiàn)在按35%上繳，一年需多繳的金額超過50億元。

這筆錢不是小數(shù)。

以具體項目為例，一項位于西北地區(qū)的煉化一體化項目，總投資規(guī)模接近300億元，分幾年逐步投入，年均需投數(shù)十億元。另一項位于內(nèi)蒙古的大型煤化工升級示范項目，總投資亦超200億元，年均投入需數(shù)十億元。一年因上繳比例提升而多繳的這部分利潤，大致能夠覆蓋上述其中任何一個重大項目的年度投資額度。

老周所在企業(yè)，內(nèi)部最近的討論核心就三個問題：哪些項目必須保？哪些能緩？哪些要砍？老周告訴記者，投資部門之間的博弈最激烈。有人認為，管國內(nèi)上游項目，堅持“西北這些項目關系到國家能源安全，不能緩，要想辦法融資”；還有人認為“海外項目周期長，現(xiàn)在投了也看不到回報，不如先緩一緩”；財務部則警告“上繳比例提高后，負債率壓力大，不能再大規(guī)模舉債投資”。

最終該企業(yè)內(nèi)部達成的共識是：“戰(zhàn)略優(yōu)先、效益導向、分類施策”。

具體來說，必保項目包括國內(nèi)油氣增儲上產(chǎn)項目、綠色低碳項目、高端新材料項目，可緩項目包括海外非核心勘探項目、國內(nèi)非戰(zhàn)略的成品油擴產(chǎn)項目，必砍項目則是投資回報率低于一定標準、建設周期過長、市場競爭激烈的項目。比如該企業(yè)原計劃在華東地區(qū)新建的一個煉油項目，因回報率預期不夠理想，被直接叫停。

老周說，現(xiàn)在能源央企的經(jīng)營與考核的底層邏輯已經(jīng)變了。以前企業(yè)是規(guī)模優(yōu)先，多建煉油廠、多擴產(chǎn)能，靠規(guī)模效應賺錢；現(xiàn)在是質(zhì)量效益，從粗放投資轉向精益投資。

具體有三個變化。老周舉例，首先是投資優(yōu)先級重構，國家戰(zhàn)略項目高于高回報項目，高回報項目高于低風險項目，低風險項目高于規(guī)模擴張項目。其次是投資節(jié)奏動態(tài)調(diào)整，不再“年初定死全年計劃”，而是按季度、按半年評估，根據(jù)利潤上繳情況和市場變化靈活調(diào)整。還有投資來源多元化。以前企業(yè)靠利潤自留和銀行貸款，現(xiàn)在要更多地引入社會資本、產(chǎn)業(yè)基金。

目前，老周所在的企業(yè)，暫停了幾個非戰(zhàn)略項目，推遲了幾個重大項目。同時優(yōu)先保障戰(zhàn)略項目，并追加了投資。

老周說：“我們的目標很明確，短期保能源保供，中期抓綠色低碳，長期攻高端制造。雖然壓力很大，但只要把錢花在刀刃上，熬過這兩年，企業(yè)的投資質(zhì)量會更高。”

投資收縮與精益化只是硬幣的一面，當手頭可支配利潤變少，企業(yè)的海外并購與產(chǎn)業(yè)鏈整合策略也必然隨之重塑。

并購邏輯之變

與上述能源央企面臨的壓力類似，一家煤炭央企的董秘，最近也陷入了一場關于“買不買”的爭論中。

財政部3月24日那紙政策文件下來，把煤炭央企直接劃入35%頂格上繳，這促使上述煤炭央企整個集團在審視海外布局和產(chǎn)業(yè)鏈整合時，必須采取更加審慎和穩(wěn)健的策略。

該董秘所在集團2025年歸母凈利潤約為數(shù)百億元規(guī)模，以前按20%上繳利潤，自留利潤空間較大。現(xiàn)在按35%算，可支配利潤直接減少數(shù)十億元。

“你知道這筆錢對我們意味著什么？”他問記者，“2024年我們在海外談的那個年產(chǎn)數(shù)千萬噸的合資煤礦，總投資超過20億美元，折合人民幣超百億元，分幾年投入，每年投入需數(shù)十億元?，F(xiàn)在一年多繳的這筆錢，差不多剛好把這個海外大項目的年度投資給‘吃’掉了。”

在新政之前，該董秘把這家煤炭央企的海外并購邏輯概括為“三板斧”：海外資源“近鄰優(yōu)先、抄底優(yōu)質(zhì)、控股為主”，首選印尼、蒙古、莫桑比克這些“一帶一路”沿線、離中國近的地方，專挑周期底部“抄底”，要么100%收購，要么控股51%以上；產(chǎn)業(yè)鏈整合“煤電化運”閉環(huán)，收購集團內(nèi)部或地方國企的優(yōu)質(zhì)煤礦，自建鐵路、港口、船隊，下游收購電廠、投資煤化工；典型案例是印尼的大型項目，模式是合資公司，我方出資占大頭并控股，探明儲量可觀，內(nèi)部收益率超過10%，投產(chǎn)后預期回報良好。

該董秘說：“項目可研、盡職調(diào)查全做完了，就等上董事會批。結果新政來了，我們猶豫了。”

3月24日，上述政策文件公布后，這家煤炭央企的投資部、財務部、海外公司、董事會出現(xiàn)了一些分歧。

比如，“激進派”來自投資部和海外公司，認為能源安全是國之大者，煤炭是壓艙石，海外優(yōu)質(zhì)資源不能停，方案是加杠桿、多貸款，或者引入社保、養(yǎng)老基金做戰(zhàn)投。

“穩(wěn)健派”來自財務部和董事會，認為現(xiàn)金流安全第一，負債率紅線不能破，方案是所有非必需的海外并購全部暫停、暫緩，把錢用來還債、降杠桿。

“折中派”來自戰(zhàn)略部和董秘辦，認為完全不出去不行，亂花錢也不行，要戰(zhàn)略收縮、聚焦核心、小步快走，方案是放棄控股大項目，轉向參股優(yōu)質(zhì)項目、技術輸出、運營托管。

在該董秘看來，未來集團可行的路徑是，收縮全面戰(zhàn)略，海外并購從進攻轉為防御，產(chǎn)業(yè)鏈整合從外延擴張轉為內(nèi)部深耕。

該董秘已經(jīng)從項目決策中，感受到了并購邏輯的變化。

第一個是印尼的合資煤礦大項目，集團原計劃近期簽約，總投資規(guī)模超百億元，集團承擔其中大部分資本金。新政出來后，投資部部長拍著桌子說“這是難得的好項目”，財務總監(jiān)認為集團一年少了幾十億元可支配利潤，資金壓力巨大，貸款會把負債率推到警戒線附近，風險誰來承擔？

該董秘說，董事長最終批示“非國家戰(zhàn)略剛需，暫緩”。該集團已經(jīng)嘗試跟印尼方委婉地進行溝通。

在該董秘看來，現(xiàn)在做任何投資決策的底層邏輯，跟以前不一樣了。以前是“資源儲量最大化”，有煤就買，越大越好?，F(xiàn)在是“資本回報率最大化”，內(nèi)部收益率低于一定門檻的項目要看緊錢袋子。以前是控股為王，必須自己說了算，現(xiàn)在是現(xiàn)金流為王，參股、合作、輸出技術，只要能賺錢、不占用本金都行。

負債邏輯之變

一家電力央企財務部的一名管理人士表示，根據(jù)國資委對工業(yè)類央企的資產(chǎn)負債率監(jiān)管要求，自己所在企業(yè)，在發(fā)展中必須更加注重資產(chǎn)結構的優(yōu)化與債務邊界的把控。

該管理人士算賬：電力是萬億級重資產(chǎn)，每年資本開支1000億元到1500億元，按行業(yè)慣例，項目的資本金為20%到25%，債務為75%到80%。以前每年自留168億元，能當至少100億元資本金，撬動400億元到500億元項目；現(xiàn)在自留只剩136.5億元，能當僅70億元資本金，少撬動150億元到200億元項目。

他說：“下一步要么少投，要么多借債。”

還有財務成本的精細化管理問題。

該電力央企2026年原計劃在新能源領域進行大規(guī)模投資，有相應的資本金和貸款需求。新政后，企業(yè)自留利潤有所減少，投資所需的資本金出現(xiàn)一定缺口。

上述管理人士給出兩條路，第一條路是優(yōu)化投資結構，適當放緩部分非緊迫的新能源項目節(jié)奏，確保投資質(zhì)量；第二條路是在保持總體風險可控的前提下，適度增加部分債務融資。

根據(jù)他所在財務部門的測算，如果維持原投資計劃，企業(yè)的負債率會出現(xiàn)一定幅度的波動。

假如企業(yè)的財務費用形成壓力，負債率上行，評級承壓，融資利率也會相應變動。

該電力企業(yè)目前有息負債規(guī)模較大，融資利率的任何微小變動，都將對年度財務費用產(chǎn)生明顯影響。

因此，該管理人士認為，當前的核心課題是如何在保障投資強度的同時，維持健康的資產(chǎn)債務結構。

具體三句話：負債率是硬天花板，一票否決，任何項目先算“投完后負債率是否在安全區(qū)內(nèi)”，財務總監(jiān)一支筆有直接否決權；內(nèi)部收益率硬約束，低于行業(yè)基準一律不投，只有高回報項目才能快速產(chǎn)生利潤、補充資本金、優(yōu)化負債率；以收定支，上繳多少決定投資多少，財務部先算年度利潤上繳后減去剛性利息、剛性運維等于可投資本金上限，業(yè)務部門在這個盤子里搶項目，超了就砍。

監(jiān)管視角之變

上述國資委人士認為，從國資監(jiān)管視角來看，這次調(diào)整的核心是立足國資國企改革全局，兼顧央企發(fā)展質(zhì)量、國有資本保值增值和國家戰(zhàn)略落地。

這次調(diào)整，上述國資委人士表示，監(jiān)管層的核心訴求是通過利潤上繳的結構性調(diào)整，倒逼央企聚焦主責主業(yè)，砍掉低效無效資產(chǎn)，優(yōu)化投資結構。過去很多央企利潤留存較多，存在盲目擴張、跨界投資現(xiàn)象，導致資源分散、主業(yè)不突出。這次把石油石化、電力等核心資源型央企納入35%頂格上繳，目的就是引導企業(yè)走更高質(zhì)量、更可持續(xù)的內(nèi)涵式發(fā)展道路。

下一步，國資委會更關注“風險防控”，財政部則會更關注“收益收繳的規(guī)范性”。

上述國資委人士表示，國資委作為央企風險防控的第一責任人，必須守住‘不發(fā)生系統(tǒng)性債務風險’的底線。

經(jīng)濟觀察報獨家獲悉，針對此次央企利潤上繳比例調(diào)整后暴露的“一刀切”壓力，有關部門正在研究推進多項差異化配套舉措，重點圍繞高負債企業(yè)的過渡期安排、戰(zhàn)略投資的財政對沖以及上繳與返還的閉環(huán)管理。

上述國資委人士建議，比如針對電力、煤炭等負債率高、投資壓力大的企業(yè)，下一步可以探討建立“行業(yè)+企業(yè)”雙維度的差異化上繳機制等。