《投資者網(wǎng)》吳微

2026年3月，璞泰來（603659.SH）發(fā)布了2025年年度報告，并擬繼續(xù)進行大額分紅。在經(jīng)歷了新能源行業(yè)深度周期調(diào)整后，這份成績單顯示出璞泰來當(dāng)下正處于業(yè)績修復(fù)的上升軌道。

然而，在利潤數(shù)據(jù)顯著反彈的背景下，璞泰來展現(xiàn)出的資本運作路徑卻引發(fā)了市場的多維度觀察。一方面，璞泰來在保持較大規(guī)模資本開支的同時，延續(xù)了歷年來的大額分紅傳統(tǒng)；另一方面，在完成多輪境內(nèi)融資后，璞泰來又正在積極籌劃赴港上市。

在行業(yè)產(chǎn)能波動與實控人股權(quán)質(zhì)押比例較高的背景下，如何看待璞泰來這種“高投入、高分紅與再融資”并行的財務(wù)邏輯，或?qū)⒊蔀閷徱曔@家鋰電負極龍頭企業(yè)的重要視角。

業(yè)績修復(fù)與產(chǎn)能內(nèi)卷的“冰與火之歌”

從璞泰來2025年的核心財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司的確打了一場漂亮的翻身仗。全年璞泰來實現(xiàn)營業(yè)收入157.11億元，同比增長16.83%，創(chuàng)下歷史新高；實現(xiàn)歸母凈利潤達到23.59億元，同比增長98.14%；扣非凈利潤更是大增108.74%至22.19億元。在盈利質(zhì)量上，璞泰來的毛利率回升至31.72%，凈利率達16.58%，在鋰電池材料行業(yè)回暖中率先實現(xiàn)了業(yè)績修復(fù)。

具體來看，璞泰來業(yè)績的強勁復(fù)蘇，主要得益于行業(yè)周期回暖與公司“三位一體”全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的共振。2025年，全球新能源汽車與儲能市場結(jié)束了階段性的去庫周期，下游對快充、長循環(huán)材料的需求爆發(fā)，正好切中了璞泰來中高端的產(chǎn)品矩陣。

更為關(guān)鍵的是，璞泰來“工藝+設(shè)備+材料”的深度耦合開始釋放利潤空間。以隔膜業(yè)務(wù)為例，通過自研基膜設(shè)備，璞泰來實現(xiàn)了基膜銷量的同比160.5%大增，成功從單純的涂覆加工商轉(zhuǎn)型為一體化供應(yīng)商，這極大的攤薄了璞泰來的運營成本。

璞泰來業(yè)績的改善，是否意味著行業(yè)已經(jīng)徹底走出了低谷呢？事實或并非如此。在當(dāng)下的宏觀環(huán)境與競爭格局中，璞泰來面臨的依然是極其嚴(yán)峻的“存量競爭”。

在負極材料領(lǐng)域，雖然2025年璞泰來的銷量達到14.30萬噸，并維持了中高端市場的溢價，但其增速為8.1%，已低于行業(yè)38%的平均水平。而整個負極材料行業(yè)不僅仍處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，全行業(yè)產(chǎn)能利用率普遍僅在50%-60%左右，且以尚太科技（001301.SZ）為代表的廠商正通過極致的一體化大基地模式壓縮成本，這或?qū)?dǎo)致價格戰(zhàn)從低端蔓延至中高端領(lǐng)域。

在隔膜領(lǐng)域，璞泰來向上游基膜的延伸，意味著公司將直接撞上了恩捷股份（002812.SZ）和星源材質(zhì)（300568.SZ）的深厚護城河。這些巨頭們擁有的極強規(guī)模效應(yīng)和設(shè)備議價權(quán)，使得璞泰來基膜業(yè)務(wù)在初期的毛利率不可避免地面臨嚴(yán)峻擠壓。此外，下游電池廠商在全固態(tài)電池等新技術(shù)的推進，或也會增加傳統(tǒng)隔膜和傳統(tǒng)石墨負極材料企業(yè)的不確定性。

頻繁融資、重資產(chǎn)投入與大額分紅的矛盾交織

在激烈的行業(yè)博弈中，璞泰來選擇了“重資產(chǎn)一體化”的擴張路徑。自2017年上市以來，璞泰來累計融資（含債權(quán)融資）已近500億元。公司募集來的大量資金被投入到四川紫宸一體化項目、馬來西亞5萬噸負極項目以及基膜擴產(chǎn)中。

財報數(shù)據(jù)也清晰的反映了璞泰來重資產(chǎn)投資的結(jié)果。截至2025年末，璞泰來的固定資產(chǎn)賬面余額高達110.14億元，在建工程也有55.94億元。而在2017年，璞泰來上市首年公司的固定資產(chǎn)總額僅為5.18億元。在不到10年的時間內(nèi)，璞泰來通過募資與舉債，將公司的固定資產(chǎn)規(guī)模擴充了20多倍。

令人費解的是，在公司面臨每年數(shù)十億元量級巨大資本開支需求、自身經(jīng)營性現(xiàn)金流難以完全覆蓋的情況下，璞泰來卻依堅持著高比例的現(xiàn)金分紅。

據(jù)年報披露，2025年璞泰來擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.3元（含稅），預(yù)計派發(fā)現(xiàn)金紅利合計約4.84億元，占2025年度歸母凈利潤的20.51%。而在公司持續(xù)大額分紅后，璞泰來的短期借款賬面余額由2021年的11.95億元增長至2025年末的41.36億元，增長了29.41億元，同周期內(nèi)公司分配了19.63億元的現(xiàn)金紅利。

在長期大額分紅后疊加公司巨額資本開支后，璞泰來的利息費用已由2021年的不足8400萬元增長至2025年末的2.36億元，漲幅為180.95%。

這種“一邊大舉借債支付高額利息，一邊大額分紅”的矛盾操作，其核心動因或是實控人梁豐的個人財務(wù)需求。截止日前，梁豐直接持有璞泰來約24.86%的股份，并合計控制公司約34%的權(quán)益。按此比例測算，2021年至今的19.63億元的總分紅中，梁豐將直接獲得近6億元的現(xiàn)金。

這筆龐大現(xiàn)金流的去向，或主要用于支撐梁豐的“跨行業(yè)擴張”與“償還質(zhì)押利息”。2023年至2025年間，梁豐通過巨額現(xiàn)金收購了日播時尚，現(xiàn)更名為璞源材料（603196.SH）的控制權(quán)，并啟動了璞源材料對四川茵地樂的重組。據(jù)估算，這筆跨界整合累計涉及的現(xiàn)金占用與債務(wù)杠桿估計在10億至12億元左右。

為了維持這一龐大的資本版圖，梁豐及其一致行動人將持有的璞泰來股份進行了高比例質(zhì)押，其質(zhì)押比例長期維持在40%-60%的高位，其中直接持有的股份質(zhì)押率達59.42%。如此看來，璞泰來的大額分紅，本質(zhì)上或成為了實控人在不減持其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的前提下，支持其資本版圖擴張、補充流動性及支付高昂融資利息的關(guān)鍵支撐。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)承壓，赴港IPO的流動性困局

高分紅與高資本開支的雙重擠壓，或已使得璞泰來的資產(chǎn)負債表顯露出“緊平衡”的狀態(tài)。

2025年末，璞泰來的資產(chǎn)負債率達到52.93%，此前更是一度超過了60%，其短期借款攀升至41.36億元，應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款總額更是超過75億元。同時，債務(wù)規(guī)模的膨脹給璞泰來帶來了沉重的財務(wù)負擔(dān)，2025年度公司的利息費用達到了2.36億元。

雖然當(dāng)期璞泰來經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額有26.97億元，但面對海外建廠與國內(nèi)一體化基地的天量投入，結(jié)合其短期借款與利息費用的持續(xù)增長，公司實際可動用的自有頭寸與短期債務(wù)之間或仍存在著一定的缺口。

在此背景下，璞泰來在2026年擬加速推進公司港股IPO，或已不僅僅是公司戰(zhàn)略擴張的錦上添花，更是關(guān)乎其流動性安全的“無奈之舉”。

首先，從業(yè)務(wù)層面看，A股再融資政策的持續(xù)收緊使得璞泰來短期內(nèi)難以獲得大量融資。而公司在馬來西亞及歐洲市場的產(chǎn)能布局，急需外幣資金支持。通過港股上市直接募集港元或美元，將能夠有效規(guī)避國內(nèi)人民幣貸款換匯出境面臨的外匯管制與匯率劇烈波動風(fēng)險，實現(xiàn)璞泰來海外業(yè)務(wù)的本地化閉環(huán)。

其次，從實控人層面看，H股的發(fā)行或是解圍其高質(zhì)押風(fēng)險的重要一環(huán)。梁豐在璞泰來的股權(quán)質(zhì)押率已接近極限，若無新的融資平臺注入流動性，一旦A股鋰電板塊受宏觀情緒或業(yè)績波動影響出現(xiàn)深度回調(diào)，觸及平倉線的連鎖反應(yīng)或?qū)⒅苯油{上市公司的控制權(quán)穩(wěn)定。

然而，赴港上市同樣是一把雙刃劍。通常情況下，中資鋰電企業(yè)在港股相較于A股存在30%-50%的折價現(xiàn)象。港股較低的定價極易成為A股估值的“錨點”，導(dǎo)致其A股股價承壓。此外，發(fā)行H股將不可避免的稀釋實控人的持股比例，進一步削弱梁豐應(yīng)對爆倉風(fēng)險的籌碼厚度。

總的來看，璞泰來在2025年交出的亮眼財報，為其贏得了寶貴的資本運作窗口期。但其“以分紅換融資權(quán)、以融資換擴張速度”的高杠桿循環(huán)，也讓公司的港股上市對宏觀需求、行業(yè)競爭格局以及港股市場的認可度提出了極高的要求。

在2026年的資本博弈中，相比于單純的業(yè)績增速，投資者或許更應(yīng)密切關(guān)注璞泰來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、單噸利潤的真實修復(fù)情況，以及實控人股權(quán)質(zhì)押比例的微妙變動。一旦行業(yè)風(fēng)向逆轉(zhuǎn)，璞泰來這種建立在重資產(chǎn)與高杠桿之上的脆弱平衡，或?qū)⒚媾R真正的終極考驗。

璞泰來這樣的“循環(huán)模式”，您怎么看？歡迎大家在評論區(qū)留言、討論。（思維財經(jīng)出品）■

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