文|恒心

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

近日，口腔護(hù)理品牌“參半”的母公司——小闊科技正式向港交所遞交招股書，擬沖刺港股主板上市。

招股書描繪了一個(gè)高速增長(zhǎng)的故事：2025年?duì)I收近25億元，在中國(guó)口腔護(hù)理市場(chǎng)排名第三，在“品質(zhì)牙膏”細(xì)分市場(chǎng)更是位列第一。

然而，在這份光鮮的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)背后，是營(yíng)銷費(fèi)用占比超60%、研發(fā)投入不足1%、上市前突擊分紅、5.8億對(duì)賭協(xié)議壓頂?shù)纫幌盗辛钊藫?dān)憂的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。

當(dāng)流量紅利見(jiàn)頂，這種“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的網(wǎng)紅模式，能否支撐起一個(gè)可持續(xù)的上市公司？其IPO之路，恐怕是喜憂參半。

01

營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式難以為繼

參半的崛起，是典型的流量驅(qū)動(dòng)型新消費(fèi)故事。

從2018年憑借果味漱口水在小紅書、抖音等平臺(tái)引爆，到如今成為市場(chǎng)第三，其增長(zhǎng)引擎始終是巨額的營(yíng)銷投入。

“燒錢換增長(zhǎng)”的財(cái)務(wù)真相。據(jù)招股書顯示，2023年至2025年，小闊科技的銷售及分銷開(kāi)支分別高達(dá)6.85億元、8.35億元和15.34億元，三年合計(jì)超過(guò)30億元。2025年，該項(xiàng)開(kāi)支占營(yíng)收比例超過(guò)61%。這意味著，小闊科技每獲得1元收入，就有超過(guò)0.6元用于銷售和分銷。這種畸高的銷售費(fèi)用率，嚴(yán)重吞噬了利潤(rùn)空間，使得小闊科技經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)率常年徘徊在5%左右的低水平。

與之形成鮮明對(duì)比的是，小闊科技同期的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別僅為0.54億元、0.66億元和1.55億元。

高度依賴的線上渠道與平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。盡管小闊科技近年來(lái)大力拓展線下，但2025年其線上渠道收入占比仍高達(dá)80.3%，線下僅占19.7%。其增長(zhǎng)高度依賴抖音等第三方電商及內(nèi)容平臺(tái)。

招股書本身也將“依賴第三方平臺(tái)”列為重要風(fēng)險(xiǎn)因素，坦言短期內(nèi)難以擺脫。這種依賴性使得其命運(yùn)與平臺(tái)算法、流量成本及政策緊密捆綁。一旦平臺(tái)流量紅利消退或合作政策生變，小闊科技增長(zhǎng)動(dòng)能將面臨直接沖擊。

增長(zhǎng)可持續(xù)性的核心疑問(wèn)。據(jù)《野馬財(cái)經(jīng)》報(bào)道，中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出，對(duì)于依賴流量營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的品牌，一旦營(yíng)銷投入放緩，營(yíng)收增速能否維持是投資者最關(guān)心的問(wèn)題。

參半2025年?duì)I收同比暴增82.5%，但同期銷售費(fèi)用也激增了83.7%，幾乎是“一分錢增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)一分錢營(yíng)銷”。這種靠持續(xù)“輸血”維持的高增長(zhǎng)，其內(nèi)在質(zhì)量與可持續(xù)性存疑。當(dāng)資本不再允許無(wú)限制地“燒錢”，其增長(zhǎng)故事如何續(xù)寫？

02

產(chǎn)品與研發(fā)短板凸顯核心競(jìng)爭(zhēng)力缺失

在營(yíng)銷喧囂的背后，是參半在產(chǎn)品力與研發(fā)創(chuàng)新上的嚴(yán)重短板。這動(dòng)搖了其長(zhǎng)期發(fā)展的根基，也引發(fā)了消費(fèi)者信任危機(jī)。

“輕研發(fā)”模式下的產(chǎn)品空心化。2023年至2025年，小闊科技的研發(fā)開(kāi)支分別為1782.4萬(wàn)元、1687.5萬(wàn)元和1939萬(wàn)元，占營(yíng)收比例僅約1%，2025年更是低至0.76%。

截至2025年末，小闊科技568名員工中，研發(fā)人員僅27人，占比不足5%；而線上運(yùn)營(yíng)及內(nèi)容創(chuàng)作人員高達(dá)276人，占比近50%。這種“頭重腳輕”的人員結(jié)構(gòu)，赤裸裸地揭示了其“營(yíng)銷公司”而非“產(chǎn)品公司”的本質(zhì)。

小闊科技專利布局遠(yuǎn)少于行業(yè)頭部企業(yè)。研發(fā)投入嚴(yán)重不足，卻不斷推出宣稱具有美白、去漬等功效的新品，其功效依據(jù)的科學(xué)性與可靠性難免受到市場(chǎng)質(zhì)疑。

生產(chǎn)外包與品控風(fēng)險(xiǎn)。小闊科技的產(chǎn)品生產(chǎn)主要采用OEM代工模式，自主產(chǎn)能有限。據(jù)《國(guó)際金融報(bào)》報(bào)道，有消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)，其購(gòu)買的參半漱口水代工廠竟是A股上市公司兩面針。過(guò)度依賴外部代工，使小闊科技在供應(yīng)鏈管控、成本優(yōu)化及產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性方面存在明顯短板。

在黑貓投訴等平臺(tái)上，已出現(xiàn)多起關(guān)于“牙膏內(nèi)有塑料片”、“使用后過(guò)敏”、“宣稱美白無(wú)效”等消費(fèi)者投訴。品控問(wèn)題直接損害品牌聲譽(yù)，對(duì)于以“品質(zhì)”為賣點(diǎn)的品牌而言尤為致命。

虛假宣傳與監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。參半曾在廣告中使用“1次去漬提升170%”、“3天美白提升271%”等絕對(duì)化用語(yǔ)，后遭大量消費(fèi)者投訴。品牌方解釋稱，相關(guān)數(shù)據(jù)為“實(shí)驗(yàn)室機(jī)測(cè)數(shù)據(jù)”，并非臨床驗(yàn)證結(jié)果。這暴露出其宣傳話術(shù)在合規(guī)邊緣游走。

更嚴(yán)重的是，據(jù)《新華網(wǎng)》報(bào)道，部分美白牙膏被指使用著色劑制造視覺(jué)美白假象，參半產(chǎn)品亦被提及。

隨著監(jiān)管收緊，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布的《牙膏監(jiān)督管理辦法》已于2023年12月施行，明確要求功效宣稱須有科學(xué)依據(jù)。過(guò)往的“踩線”宣傳（小闊科技曾在2021年、2022年因廣告違法被處罰）將成為懸在其頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

03

資本壓力與治理風(fēng)險(xiǎn)雙重夾擊

沖刺IPO的背后，并非全是星辰大海的藍(lán)圖，更有迫在眉睫的資本對(duì)賭和值得玩味的公司治理操作。

5.8億對(duì)賭協(xié)議壓頂，上市已成“生死線”。據(jù)招股書披露，小闊科技存在約5.8億元的可贖回負(fù)債，源于發(fā)行附有贖回權(quán)的可贖回優(yōu)先股。相關(guān)協(xié)議約定，若自投資日期起60個(gè)月內(nèi)未能完成合格上市，投資方可要求行使贖回權(quán)。

截至2025年底，小闊科技賬面現(xiàn)金僅2.23億元，遠(yuǎn)不足以覆蓋潛在的贖回款項(xiàng)。這意味著，此次IPO對(duì)于小闊科技而言，已不僅僅是一次融資發(fā)展，更是一場(chǎng)關(guān)乎生存的“續(xù)命”之戰(zhàn)。巨大的贖回壓力可能迫使其更關(guān)注短期股價(jià)表現(xiàn)而非長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)健康。

上市前“突擊分紅”引爭(zhēng)議。在經(jīng)營(yíng)層面出現(xiàn)首虧（2025年凈虧損1825萬(wàn)元）的情況下，小闊科技卻在2025年宣派并支付了高達(dá)1.3億元的股息，約占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的84%。而2023年及2024年公司均未派息。

以創(chuàng)始人尹闊持股38.98%計(jì)算，其一人便獲分約5000萬(wàn)元。一邊是公司虧損、急需資金拓展業(yè)務(wù)并應(yīng)對(duì)對(duì)賭，另一邊卻是大額現(xiàn)金流出用于分紅，且主要流向控股股東。這一操作背后的公司治理邏輯與對(duì)中小股東的責(zé)任感，令人深思。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，第二曲線培育緩慢。小闊科技的收入高度依賴單一品牌“參半”，該品牌貢獻(xiàn)了絕大部分營(yíng)收。產(chǎn)品品類也高度集中，以牙膏、牙刷為主的基礎(chǔ)口腔護(hù)理業(yè)務(wù)占比高達(dá)92.9%。盡管小闊科技在2025年推出了個(gè)護(hù)新品牌“小箭頭”，但當(dāng)年收入僅805.4萬(wàn)元，占比0.3%，幾乎可以忽略不計(jì)。

在口腔護(hù)理紅海競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，過(guò)于單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。培育第二增長(zhǎng)曲線的嘗試目前看來(lái)收效甚微，未來(lái)能否成功存在極大不確定性。

結(jié)論

小闊科技的IPO故事，是一個(gè)在資本助推下，憑借激進(jìn)流量打法迅速做大規(guī)模，但內(nèi)核存在諸多脆弱性的典型案例。

其高增長(zhǎng)由高昂的營(yíng)銷費(fèi)用驅(qū)動(dòng)，而非堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品力與品牌忠誠(chéng)度；其光鮮的營(yíng)收背后，是極低的盈利質(zhì)量和堪憂的現(xiàn)金流；其沖刺上市的動(dòng)力，部分源于巨額對(duì)賭協(xié)議下的生存壓力。

對(duì)于投資者而言，需要清醒認(rèn)識(shí)到：參半的成功很大程度上是特定流量時(shí)代的產(chǎn)物。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境變化、監(jiān)管趨嚴(yán)、流量成本高企時(shí)，其商業(yè)模式的可持續(xù)性將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

小闊科技能否成功上市，不僅取決于港交所對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的審核，更取決于資本市場(chǎng)是否愿意為這種“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的成長(zhǎng)故事持續(xù)買單。

小闊科技的IPO之旅，注定不會(huì)平坦。它不僅僅是一家公司的上市，更是對(duì)新消費(fèi)品牌發(fā)展模式的一次集中審視。

無(wú)論結(jié)果如何，這都將給行業(yè)帶來(lái)深刻的啟示。