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撰文|桿姐&編輯|愛麗絲

2026年4月15日晚，這家復(fù)星系旗下的白酒公司披露一季度財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，營(yíng)收繼續(xù)下探6.01%；歸母凈利潤(rùn)下滑33.10%，這已經(jīng)是連續(xù)第三個(gè)一季度下滑。

猶記得五年前，舍得酒業(yè)以黑馬之姿橫掃次高端賽道。誰(shuí)能想到五年后，其營(yíng)收規(guī)模又回到起點(diǎn)之下。

這到底是周期，還是結(jié)局？

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2026年一季度，舍得酒業(yè)營(yíng)收14.81億元，同比降6.01%，連續(xù)第二年下滑。

其中，中高檔酒銷售收入10.54億元，同比跌14.60%；普通酒銷售收入2.95億元，同比增41.88%。這一降一升，把舍得酒業(yè)的品牌戰(zhàn)略敗象顯露無(wú)遺。

在杠桿游戲看來(lái)，中高檔酒是舍得的利潤(rùn)核心和品牌支柱。品味舍得、智慧舍得、藏品舍得等大單品構(gòu)成了公司的產(chǎn)品金字塔塔尖，也是其“老酒戰(zhàn)略”的主要載體。

這也并非舍得酒業(yè)中高端產(chǎn)品的首次“滑鐵盧”，2025全年其中高檔酒營(yíng)收31.20億元，同比跌23.83%，超過(guò)總營(yíng)收降幅。

這似乎意味著舍得的品牌溢價(jià)能力正在削弱，消費(fèi)者不再愿意為“老酒”概念支付額外溢價(jià)，且這一趨勢(shì)并無(wú)反轉(zhuǎn)跡象。

這是個(gè)糟糕的信號(hào)，因?yàn)槠放频幕浯蟛糠謺r(shí)候是不可逆的。

沱牌系平價(jià)品牌撐起了增速，但占營(yíng)收份額又要少很多，而且毛利率遠(yuǎn)低于舍得系列。這也導(dǎo)致該司毛利率繼續(xù)承壓。

2026年一季度舍得酒業(yè)毛利潤(rùn)9.828億元，較上年同期的10.93億元下降10.09%，毛利率從69.36%降至66.35%。

圖表來(lái)源｜東方財(cái)富（特此感謝）

如果將舍得酒業(yè)2021年至2026年的一季度營(yíng)收數(shù)據(jù)連成線，下行趨勢(shì)有點(diǎn)令人窒息，太陡峭了。

誰(shuí)還記得2021年，復(fù)星系剛?cè)胫魃岬镁茦I(yè)不久，渠道改革紅利全面釋放，“舍得+沱牌”雙品牌戰(zhàn)略高歌猛進(jìn)，老酒戰(zhàn)略的概念包裝與渠道鋪貨形成完美共振。

資本市場(chǎng)為之沸騰，市盈率一度突破60倍，那是屬于舍得的高光時(shí)刻。

圖表來(lái)源｜東方財(cái)富（特此感謝）

誰(shuí)能想到，熱度退卻的速度也會(huì)如此之快。2026年一季度舍得酒業(yè)的營(yíng)收絕對(duì)值已低于2022年同期的18.84億元。如果扣除通脹因素，實(shí)際購(gòu)買力口徑的營(yíng)收倒退幅度應(yīng)更大。

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利潤(rùn)這邊更慘淡。

2026年一季度舍得酒業(yè)歸母凈利潤(rùn)2.315億元，同比降33.10%，降幅是營(yíng)收降幅的5.5倍，也是其連續(xù)第三年期內(nèi)下滑。

圖表來(lái)源｜東方財(cái)富（特此感謝）

財(cái)報(bào)里杠桿游戲看到，造成這種情況的原因有三點(diǎn)。

一是稅金及附加費(fèi)用高增。一季度舍得酒業(yè)該項(xiàng)支出2.43億元，較上年同期的1.83億元增長(zhǎng)32.33%。這或許和產(chǎn)品變化、稅務(wù)清算補(bǔ)繳、隱匿稅負(fù)集中釋放等有關(guān)，具體為何財(cái)報(bào)沒(méi)明說(shuō)；

第二點(diǎn)是銷售費(fèi)用增長(zhǎng)?；ǜ嗟腻X，賣更少的貨。一季度舍得酒業(yè)該項(xiàng)支出3.15億元，同比增長(zhǎng)3.21%。銷售費(fèi)用率從19.36%攀升至21.26%。

再就是財(cái)務(wù)費(fèi)用劇增。一季度舍得酒業(yè)該項(xiàng)費(fèi)用從上年同期的50.56萬(wàn)元暴增至1273.87萬(wàn)元，增幅2420%。

背后的驅(qū)動(dòng)力是有息負(fù)債的膨脹，期內(nèi)其短期借款從11.35億元增至14.52億元，長(zhǎng)期借款從7.74億元增至9.59億元，有息負(fù)債總額增加約5億元。

舍得酒業(yè)的賬面貨幣資金其實(shí)還算充裕，截至一季末有約14.7億元。不過(guò)其期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額降幅較大，從上年同期的2.24億元轉(zhuǎn)為-1.02億元。

一季度舍得酒業(yè)的管理費(fèi)用從1.24億元降至1.03億元，降幅17.56%，是利潤(rùn)表中為數(shù)不多的降本信號(hào)。

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2026年一季度，舍得酒業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量繼續(xù)減少，期內(nèi)新增經(jīng)銷商28家，退出44家，凈減少16家，共2509家。

2025年舍得酒業(yè)經(jīng)銷商本來(lái)就已經(jīng)凈減少了138家。其中新增378家，退出的有516家，流動(dòng)性夠強(qiáng)的。

存貨這邊，舍得酒業(yè)一季度存貨余額59.78億元，較年初的59.04億元增加0.74億元，占總資產(chǎn)比例45.3%。

不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，舍得酒業(yè)目前的困境也并非全是內(nèi)因，如今的白酒行業(yè)，特別是次高端賽道本來(lái)就挑戰(zhàn)重重，消費(fèi)結(jié)構(gòu)“K型”分化嚴(yán)重。

一方面茅臺(tái)等超高端白酒憑借其強(qiáng)大的金融屬性和社交硬通貨地位，需求依然堅(jiān)挺；

另一邊大眾化的低端白酒則因?yàn)椤跋M(fèi)降級(jí)”和“口糧酒”需求穩(wěn)定。

最尷尬的就是處于中間地帶的次高端白酒，而舍得的主力產(chǎn)品恰恰位于這個(gè)價(jià)格帶。

實(shí)際上，次高端白酒的增速也已經(jīng)高光已過(guò)，目前正從過(guò)去的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹械退俚姆€(wěn)定增長(zhǎng)。

然而賽道內(nèi)的玩家卻有增無(wú)減。在杠桿游戲印象里，除了傳統(tǒng)的次高端巨頭劍南春、洋河、瀘州老窖等，還有從高端下探的茅臺(tái)（系列酒）、五糧液（1618等）。

以及從區(qū)域強(qiáng)勢(shì)崛起的今世緣、古井貢等，更有醬酒熱潮中誕生的習(xí)酒、國(guó)臺(tái)等新貴。整個(gè)賽道擁擠不堪，競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度堪稱血腥。

內(nèi)外交困之下，舍得的問(wèn)題不是單一因素，是系統(tǒng)性的。改起來(lái)很難，但不得不做。只是市場(chǎng)耐心有限，這匹曾經(jīng)的黑馬能在刀鋒落地之前完成刮骨療毒嗎？

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