3月24日，健合（H&H）國際控股有限公司（1112.HK）發(fā)布2025年全年業(yè)績報(bào)告，盡管集團(tuán)整體營收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，凈利潤成功扭虧為盈，但這份成績單背后，卻暗藏諸多發(fā)展隱患。核心市場業(yè)績目標(biāo)未達(dá)標(biāo)、分紅金額遠(yuǎn)超當(dāng)期盈利、財(cái)務(wù)杠桿居高不下、重營銷輕研發(fā)的發(fā)展模式持續(xù)，再加上產(chǎn)品質(zhì)量投訴頻發(fā)，這家定位全球高端營養(yǎng)及健康產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，未來發(fā)展之路面臨多重考驗(yàn)。

作為集團(tuán)業(yè)績的核心支撐，中國市場的表現(xiàn)始終牽動著健合集團(tuán)的發(fā)展走向。2023年初，李鳳婷出任集團(tuán)首席執(zhí)行官兼中國區(qū)CEO后，曾明確設(shè)定中國區(qū)業(yè)績目標(biāo)，計(jì)劃2025年實(shí)現(xiàn)120億元營收，這一目標(biāo)也成為衡量其任期內(nèi)業(yè)績的關(guān)鍵指標(biāo)。然而2025年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中國市場全年?duì)I收達(dá)102.0億元，雖同比實(shí)現(xiàn)17.5%的增長，在集團(tuán)總營收中占比超七成，卻依舊未能觸及既定目標(biāo)，僅完成目標(biāo)額度的85%，此前設(shè)定的業(yè)績規(guī)劃未能如期落地?；厮葸^往，2023年中國區(qū)營收也僅為99.73億元，與當(dāng)時設(shè)定的百億目標(biāo)僅一步之遙卻未能達(dá)成，連續(xù)兩年核心市場目標(biāo)落空，也折射出集團(tuán)在中國市場的增長節(jié)奏未達(dá)預(yù)期。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年健合集團(tuán)總營收達(dá)143.5億元，同比增長10%，凈利潤實(shí)現(xiàn)1.96億元，成功扭轉(zhuǎn)此前虧損態(tài)勢。但與之形成鮮明對比的是，集團(tuán)全年分紅力度并未隨盈利規(guī)模收緊，反而呈現(xiàn)出分紅遠(yuǎn)超盈利的態(tài)勢。2025年健合集團(tuán)先后實(shí)施中期與年末分紅，中期分紅1.11億元，年末擬分紅9081.2萬元，全年累計(jì)分紅總額達(dá)2.02億元，這一數(shù)字高于當(dāng)期1.96億元的凈利潤。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，集團(tuán)實(shí)控人羅飛持股比例超過67%，成為此次高分紅的主要受益方，僅2025年全年便可獲得約1.35億元分紅，分紅資金大幅流向大股東，而非投入企業(yè)后續(xù)發(fā)展。

長期以來，健合集團(tuán)依靠頻繁的并購交易實(shí)現(xiàn)品牌擴(kuò)張與全球化布局，從早期合生元登陸港交所后收購澳洲品牌Swisse，到后續(xù)整合多個海內(nèi)外品牌，逐步搭建起成人、嬰幼兒、寵物三大營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)板塊，旗下?lián)碛衅叽蟾叨似放凭仃?。但大?guī)模并購也給集團(tuán)帶來了沉重的財(cái)務(wù)包袱，截至2025年末，集團(tuán)商譽(yù)仍高達(dá)76.21億元，總負(fù)債規(guī)模達(dá)到134.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率為69.12%，盡管集團(tuán)在財(cái)報(bào)中提及加速資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化，但高負(fù)債、高商譽(yù)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)依舊未得到根本性改善，潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終存在。

在業(yè)務(wù)運(yùn)營層面，健合集團(tuán)三大核心板塊均實(shí)現(xiàn)不同程度增長，成人營養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)營收69.5億元，寵物營養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)營收21.5億元，嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)營收52.6億元，其中嬰幼兒板塊同比增幅達(dá)到20%，成為增長主力。但深入剖析企業(yè)運(yùn)營結(jié)構(gòu)，重營銷、輕研發(fā)的發(fā)展短板愈發(fā)突出。2025年集團(tuán)銷售及分銷成本攀升至62.29億元，創(chuàng)下年度新高，該項(xiàng)成本在總營收中的占比升至43.4%，連續(xù)多年維持在高位水平，大量資金投入市場推廣與渠道拓展中。

與之形成反差的是，集團(tuán)研發(fā)投入持續(xù)偏低且出現(xiàn)下滑。2025年健合集團(tuán)研發(fā)開支為2.162億元，較上一年度下降11%，研發(fā)投入占總營收的比重僅為1.5%，較2024年的1.9%進(jìn)一步下降。在集團(tuán)財(cái)報(bào)中，研發(fā)開支被歸入其他開支范疇，全年4.66億元的其他開支中，研發(fā)投入占比不足一半，其余部分還包含資產(chǎn)減值、公允價(jià)值虧損、匯兌虧損等項(xiàng)目。企業(yè)將研發(fā)投入下滑歸因于運(yùn)營效率提升與供應(yīng)商合作，但低研發(fā)投入的模式，也讓企業(yè)核心產(chǎn)品的創(chuàng)新力與品質(zhì)把控面臨挑戰(zhàn)。

產(chǎn)品端的問題也隨之顯現(xiàn)，在各大社交平臺與消費(fèi)者投訴渠道中，健合集團(tuán)旗下多款產(chǎn)品接連出現(xiàn)質(zhì)量相關(guān)投訴，涉及多個核心品牌。有消費(fèi)者反饋購買的合生元嬰幼兒奶粉中發(fā)現(xiàn)異物，也有消費(fèi)者表示在Swisse相關(guān)產(chǎn)品中出現(xiàn)雜質(zhì)，還有寵物主人反映食用素力高相關(guān)產(chǎn)品后，寵物出現(xiàn)身體不適癥狀，相關(guān)售后處理流程也引發(fā)消費(fèi)者不滿。產(chǎn)品質(zhì)量問題的頻發(fā)，與集團(tuán)高端營養(yǎng)健康的品牌定位形成反差，也讓市場對其品控體系產(chǎn)生質(zhì)疑。

從整體發(fā)展來看，健合集團(tuán)2025年雖實(shí)現(xiàn)營收與利潤的雙增長，但核心業(yè)績目標(biāo)未達(dá)成、分紅與盈利失衡、財(cái)務(wù)壓力居高不下、研發(fā)投入不足、產(chǎn)品品控存憂等問題，共同構(gòu)成了企業(yè)發(fā)展的隱憂。依靠并購擴(kuò)張與營銷驅(qū)動的增長模式，難以支撐企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展，在營養(yǎng)健康行業(yè)競爭日趨激烈的背景下，健合集團(tuán)若無法補(bǔ)齊研發(fā)短板、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化產(chǎn)品質(zhì)量管控，其全球高端營養(yǎng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的發(fā)展目標(biāo)，或?qū)⒚媾R更多挑戰(zhàn)。