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撰文|桿姐&編輯|愛麗絲

2026年4月15日晚，這家復(fù)星系旗下的白酒公司披露一季度財(cái)務(wù)及經(jīng)營數(shù)據(jù)，營收繼續(xù)下探6.01%；歸母凈利潤下滑33.10%，這已經(jīng)是連續(xù)第三個一季度下滑。

猶記得五年前，舍得酒業(yè)以黑馬之姿橫掃次高端賽道。誰能想到五年后，其營收規(guī)模又回到起點(diǎn)之下。

這到底是周期，還是結(jié)局？

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2026年一季度，舍得酒業(yè)營收14.81億元，同比降6.01%，連續(xù)第二年下滑。

其中，中高檔酒銷售收入10.54億元，同比跌14.60%；普通酒銷售收入2.95億元，同比增41.88%。這一降一升，把舍得酒業(yè)的品牌戰(zhàn)略敗象顯露無遺。

在杠桿游戲看來，中高檔酒是舍得的利潤核心和品牌支柱。品味舍得、智慧舍得、藏品舍得等大單品構(gòu)成了公司的產(chǎn)品金字塔塔尖，也是其“老酒戰(zhàn)略”的主要載體。

這也并非舍得酒業(yè)中高端產(chǎn)品的首次“滑鐵盧”，2025全年其中高檔酒營收31.20億元，同比跌23.83%，超過總營收降幅。

這似乎意味著舍得的品牌溢價(jià)能力正在削弱，消費(fèi)者不再愿意為“老酒”概念支付額外溢價(jià)，且這一趨勢并無反轉(zhuǎn)跡象。

這是個糟糕的信號，因?yàn)槠放频幕浯蟛糠謺r(shí)候是不可逆的。

沱牌系平價(jià)品牌撐起了增速，但占營收份額又要少很多，而且毛利率遠(yuǎn)低于舍得系列。這也導(dǎo)致該司毛利率繼續(xù)承壓。

2026年一季度舍得酒業(yè)毛利潤9.828億元，較上年同期的10.93億元下降10.09%，毛利率從69.36%降至66.35%。

圖表來源｜東方財(cái)富（特此感謝）

如果將舍得酒業(yè)2021年至2026年的一季度營收數(shù)據(jù)連成線，下行趨勢有點(diǎn)令人窒息，太陡峭了。

誰還記得2021年，復(fù)星系剛?cè)胫魃岬镁茦I(yè)不久，渠道改革紅利全面釋放，“舍得+沱牌”雙品牌戰(zhàn)略高歌猛進(jìn)，老酒戰(zhàn)略的概念包裝與渠道鋪貨形成完美共振。

資本市場為之沸騰，市盈率一度突破60倍，那是屬于舍得的高光時(shí)刻。

圖表來源｜東方財(cái)富（特此感謝）

誰能想到，熱度退卻的速度也會如此之快。2026年一季度舍得酒業(yè)的營收絕對值已低于2022年同期的18.84億元。如果扣除通脹因素，實(shí)際購買力口徑的營收倒退幅度應(yīng)更大。

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利潤這邊更慘淡。

2026年一季度舍得酒業(yè)歸母凈利潤2.315億元，同比降33.10%，降幅是營收降幅的5.5倍，也是其連續(xù)第三年期內(nèi)下滑。

圖表來源｜東方財(cái)富（特此感謝）

財(cái)報(bào)里杠桿游戲看到，造成這種情況的原因有三點(diǎn)。

一是稅金及附加費(fèi)用高增。一季度舍得酒業(yè)該項(xiàng)支出2.43億元，較上年同期的1.83億元增長32.33%。這或許和產(chǎn)品變化、稅務(wù)清算補(bǔ)繳、隱匿稅負(fù)集中釋放等有關(guān)，具體為何財(cái)報(bào)沒明說；

第二點(diǎn)是銷售費(fèi)用增長。花更多的錢，賣更少的貨。一季度舍得酒業(yè)該項(xiàng)支出3.15億元，同比增長3.21%。銷售費(fèi)用率從19.36%攀升至21.26%。

再就是財(cái)務(wù)費(fèi)用劇增。一季度舍得酒業(yè)該項(xiàng)費(fèi)用從上年同期的50.56萬元暴增至1273.87萬元，增幅2420%。

背后的驅(qū)動力是有息負(fù)債的膨脹，期內(nèi)其短期借款從11.35億元增至14.52億元，長期借款從7.74億元增至9.59億元，有息負(fù)債總額增加約5億元。

舍得酒業(yè)的賬面貨幣資金其實(shí)還算充裕，截至一季末有約14.7億元。不過其期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額降幅較大，從上年同期的2.24億元轉(zhuǎn)為-1.02億元。

一季度舍得酒業(yè)的管理費(fèi)用從1.24億元降至1.03億元，降幅17.56%，是利潤表中為數(shù)不多的降本信號。

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2026年一季度，舍得酒業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量繼續(xù)減少，期內(nèi)新增經(jīng)銷商28家，退出44家，凈減少16家，共2509家。

2025年舍得酒業(yè)經(jīng)銷商本來就已經(jīng)凈減少了138家。其中新增378家，退出的有516家，流動性夠強(qiáng)的。

存貨這邊，舍得酒業(yè)一季度存貨余額59.78億元，較年初的59.04億元增加0.74億元，占總資產(chǎn)比例45.3%。

不過話說回來，舍得酒業(yè)目前的困境也并非全是內(nèi)因，如今的白酒行業(yè)，特別是次高端賽道本來就挑戰(zhàn)重重，消費(fèi)結(jié)構(gòu)“K型”分化嚴(yán)重。

一方面茅臺等超高端白酒憑借其強(qiáng)大的金融屬性和社交硬通貨地位，需求依然堅(jiān)挺；

另一邊大眾化的低端白酒則因?yàn)椤跋M(fèi)降級”和“口糧酒”需求穩(wěn)定。

最尷尬的就是處于中間地帶的次高端白酒，而舍得的主力產(chǎn)品恰恰位于這個價(jià)格帶。

實(shí)際上，次高端白酒的增速也已經(jīng)高光已過，目前正從過去的高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)橹械退俚姆€(wěn)定增長。

然而賽道內(nèi)的玩家卻有增無減。在杠桿游戲印象里，除了傳統(tǒng)的次高端巨頭劍南春、洋河、瀘州老窖等，還有從高端下探的茅臺（系列酒）、五糧液（1618等）。

以及從區(qū)域強(qiáng)勢崛起的今世緣、古井貢等，更有醬酒熱潮中誕生的習(xí)酒、國臺等新貴。整個賽道擁擠不堪，競爭的激烈程度堪稱血腥。

內(nèi)外交困之下，舍得的問題不是單一因素，是系統(tǒng)性的。改起來很難，但不得不做。只是市場耐心有限，這匹曾經(jīng)的黑馬能在刀鋒落地之前完成刮骨療毒嗎？

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