來源 I 無相商業(yè)趨勢（ ID ： wuxiangcj）

段永平，又成功抄底了。

4月14日，港股市場的潮玩龍頭泡泡瑪特股價(jià)大漲超6%，盤中一度漲超8%，形成深V反轉(zhuǎn)之勢。

但是就在前不久，泡泡瑪特還在深陷輿論中心，原因是發(fā)布了2025年財(cái)報(bào)——營收同比增長184.7%，但是股價(jià)在隨后幾個(gè)交易日連續(xù)下挫，累計(jì)跌幅超37%。

市場一度對這家企業(yè)表現(xiàn)得極為悲觀，同樣處境的，還有新茶飲品牌霸王茶姬。

同樣是在3月，霸王茶姬發(fā)布了上市后的首份全年財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2025年公司實(shí)現(xiàn)營收129.1億元，同比增長4.0%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤為19.1億元。其中，海外業(yè)務(wù)成為顯著亮點(diǎn)，第四季度GMV同比大增84.6%，且已連續(xù)三個(gè)季度同比增長超過75%。

然而，市場的焦點(diǎn)幾乎全部落在了國內(nèi)業(yè)務(wù)的周期性調(diào)整上：單店平均GMV從前期高點(diǎn)有所回調(diào)。從內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整到不參與外賣大戰(zhàn)，與過去幾年三位數(shù)的高增長相比，也讓霸王茶姬處于輿論中心。但是4月2日，摩根大通將霸王茶姬股票的評級從中性上調(diào)至超配，股價(jià)單日漲幅一度超過10%。

從狂飆突進(jìn)到保守調(diào)整，節(jié)奏的變化，這些明星企業(yè)似乎更容易被推上輿論的審判席。但任何企業(yè)的成長軌跡都非線性，將企業(yè)的調(diào)整與衰退的前兆劃上等號，并不理智。

要理解市場情緒的變化，就繞不開一個(gè)關(guān)鍵詞：企業(yè)戰(zhàn)略。

面對泡泡瑪特2025年?duì)I收增長184.7%、凈利潤增長284.5%的“炸裂”成績，創(chuàng)始人王寧反而非常保守，強(qiáng)調(diào)“不會(huì)追求特別激進(jìn)的增收不增利式成長”。這一表態(tài)間接導(dǎo)致公司股價(jià)單日大跌超23%。

但王寧目標(biāo)很明確：在超高速發(fā)展后，泡泡瑪特應(yīng)該主動(dòng)減速，加加油、換換輪胎，追求更長期的成長。

同樣，面對2025年席卷茶飲行業(yè)的外賣價(jià)格大戰(zhàn)，霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰也做出了保守選擇：堅(jiān)決不跟風(fēng)參與。

2025年春夏，幾大外賣平臺(tái)為了搶用戶，幾百億的真金白銀砸進(jìn)了奶茶杯里。

“0元購”、“1元喝”，各種補(bǔ)貼滿天飛。消費(fèi)者薅羊毛薅得不亦樂乎，古茗、茶百道這些品牌，都跟著這股熱潮，訂單量短時(shí)間內(nèi)猛漲，“超高性價(jià)比”的茶飲充斥線上渠道。

但霸王茶姬是當(dāng)時(shí)少數(shù)幾個(gè)公開說“不跟”的頭部玩家。

公司管理層在溝通中多次闡明立場，認(rèn)為依賴補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的增長難以持續(xù)，且可能損害加盟商利潤體系與品牌長期建立的價(jià)值定位。

這個(gè)決定，在當(dāng)時(shí)看來有點(diǎn)“不合時(shí)宜”，甚至有點(diǎn)“傻”。因?yàn)閯e人都在用補(bǔ)貼搶市場、沖數(shù)據(jù)，霸王茶姬卻在旁邊看著，客流被一波波地?fù)屪摺６袌鲆埠芸爝�以顏色：從去年第二季度開始，霸王茶姬的收入增長明顯踩了剎車。

然而，這種“不跟牌”的選擇背后，有其自身的商業(yè)邏輯。

霸王茶姬全國7000多家店里，絕大多數(shù)都是加盟商在經(jīng)營。價(jià)格戰(zhàn)一開打，一杯賣20塊的奶茶，可能平臺(tái)補(bǔ)貼5塊，品牌補(bǔ)貼3塊，加盟商自己還得再貼2塊。消費(fèi)者是10塊錢喝到了，加盟商可能賣一杯就得虧一杯。這種賠本賺吆喝的生意，哪個(gè)加盟商能扛得住？

保護(hù)加盟商有錢賺，比沖短期流量重要得多。古茗的老板王云安也公開說過類似的話，低價(jià)活動(dòng)搞久了，對門店是種傷害。

霸王茶姬還有一個(gè)更深的擔(dān)憂，怕價(jià)格戰(zhàn)把自己的“身價(jià)”打沒了。霸王茶姬一直定位中高端，奶茶的價(jià)格本身也是品牌形象的一部分。一旦天天搞“1元購”、“9.9元”，消費(fèi)者就會(huì)覺得，這牌子也就值這個(gè)價(jià)。

在短期市場規(guī)模與長期品牌健康之間如何取舍？霸王茶姬認(rèn)為：如果為了短期數(shù)據(jù)去犧牲長期的品牌健康，是不值得的。

泡泡瑪特在高速擴(kuò)張中選擇“主動(dòng)減速”與霸王茶姬“拒絕內(nèi)卷”，本質(zhì)上是企業(yè)以短期增長換取品牌價(jià)值與生態(tài)健康的長期復(fù)利。

明星企業(yè)之所以被架在火上烤，原因很簡單，因?yàn)樗恰懊餍恰薄?/p>

作為近幾年來最炙手可熱的中國原創(chuàng)新茶飲品牌，霸王茶姬一度被當(dāng)作教科書式的案例被各大媒體解讀，可這種“光環(huán)”也有B面。

戴著它的時(shí)候，萬眾矚目，可一旦你腳步慢了，或者摔了一跤，迎來的可能就是加倍的質(zhì)疑和嘲諷，然后被解讀為“神話破滅”、“模式失效”。

這種“只能贏、不能輸”的敘事，幾乎成了明星企業(yè)的宿命。

泡泡瑪特類似的“至暗時(shí)刻”也歷歷在目。2022-2023年，在經(jīng)歷了前幾年的爆發(fā)式增長后，泡泡瑪特增速隨著市場環(huán)境變化和自身規(guī)模擴(kuò)大而自然回落。

一時(shí)間，市場出現(xiàn)了對“盲盒模式”可持續(xù)性、IP生命周期以及公司增長天花板的集中討論。股價(jià)也隨之經(jīng)歷大幅波動(dòng)，最低跌到了8港幣左右。

然而，泡泡瑪特的應(yīng)對是回歸業(yè)務(wù)基本面：持續(xù)投入IP創(chuàng)作與運(yùn)營，優(yōu)化零售渠道與會(huì)員體系，并積極探索海外市場與新的產(chǎn)品形態(tài)。經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整與蓄力，很快就迎來了業(yè)績的再次爆發(fā)，股價(jià)在一年內(nèi)漲了30多倍！

還有2018年的特斯拉，當(dāng)時(shí)Model 3深陷“產(chǎn)能地獄”，生產(chǎn)線一團(tuán)糟，資金鏈緊繃。馬斯克自己都說，公司離破產(chǎn)可能就差一個(gè)月。

市場每天都是唱衰的聲音，分析師報(bào)告里充斥著“特斯拉完了”的斷言。大家都覺得，這家公司只會(huì)燒錢講故事，根本造不出能賺錢的車。

但馬斯克和特斯拉團(tuán)隊(duì)卻篤定技術(shù)的方向是對的：他們沒有放棄對自動(dòng)化生產(chǎn)和電池技術(shù)的死磕，甚至睡在工廠里解決問題。

盡管那段日子痛苦不堪，但正是這種“偏執(zhí)”，逼出了后來上海超級工廠的驚人效率，也奠定了特斯拉日后成本控制和規(guī)模化盈利的基礎(chǔ)。而當(dāng)它最終爬出泥潭時(shí)，質(zhì)疑聲也迅速變成了驚嘆。

特斯拉上海超級工廠

而在今天的新茶飲市場，也有著一些被市場情緒忽略的基本面：霸王茶姬的毛利率常年50%以上。對比一下另外兩家頭部茶飲企業(yè)，毛利率在31%-33%之間徘徊。17個(gè)百分點(diǎn)的差距，就是品牌溢價(jià)的空間。

閉店率是另一個(gè)令人驚訝的數(shù)字。2023年是0.5%，2024年1.5%，2025年前三季度0.3%。行業(yè)平均水平是多少？2%-10%。這意味著什么？霸王茶姬加盟商愿意跟著干，核心用戶也沒有離開。

對于明星企業(yè)來說，成長路徑并非永遠(yuǎn)陡峭向上，周期性調(diào)整與戰(zhàn)略聚焦，往往是走向成熟的必然階段。

無論是特斯拉還是泡泡瑪特，它們在低谷時(shí)都沒有選擇看起來“最容易”的路——特斯拉沒有為了粉飾報(bào)表去造更簡單、利潤更高的車型；泡泡瑪特也沒有因?yàn)楣蓛r(jià)受挫就放棄公司在IP內(nèi)容生產(chǎn)上的長期投入。

它們都頂住了巨大的壓力，用一段難熬的時(shí)間，換來了更結(jié)實(shí)的競爭壁壘。

從行業(yè)黑馬到公眾公司，從規(guī)模擴(kuò)張到質(zhì)量經(jīng)營，市場的高度關(guān)注既是對其過往成績的認(rèn)可，也意味著其在轉(zhuǎn)型期需要承受更大的壓力與噪音。關(guān)鍵在于，企業(yè)能否在喧囂中保持戰(zhàn)略定力，將資源精準(zhǔn)投入能夠構(gòu)建長期競爭力的環(huán)節(jié)。

對于明星企業(yè)，市場慣于使用簡單的“增長/衰退”二元敘事，“失速”、“疲軟”迅速成為主流解讀的關(guān)鍵詞。

然而，這種解讀框架可能忽略了一個(gè)基本事實(shí)：

任何企業(yè)的成長軌跡都是非線性的，將必要的調(diào)整期武斷地判定為衰退前兆，是一種短視的誤讀。

而這種“只能贏、不能平更不能輸”的輿論環(huán)境也是將企業(yè)“綁架”在一條不可持續(xù)的增長路徑上，反而會(huì)迫使企業(yè)為迎合市場預(yù)期而采取損害長期健康的短視行為。

就像泡泡瑪特財(cái)報(bào)公布后，市場的第一反應(yīng)就是拋售。多家外資機(jī)構(gòu)在財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日大幅減持，賣空成交額創(chuàng)下上市以來新高。

只有段永平公開看到泡泡瑪特“已經(jīng)建立起來的用戶關(guān)注度（品牌）、藝術(shù)家的簽約壁壘、全球各地的門店”等核心競爭力。他認(rèn)為，只要潮玩有持續(xù)性，這就是一門好生意。

與此同時(shí)，泡泡瑪特也通過連續(xù)的大額股份回購（累計(jì)近3.5億港元）向市場傳遞信心，并憑借“電子木魚”PUCKY系列、情人節(jié)限定“星星人”系列等新品持續(xù)引爆市場熱度。

公司還宣布將倫敦定為歐洲總部，加速海外布局。一系列組合拳之下，其股價(jià)自低點(diǎn)強(qiáng)勢反彈，南向資金大舉買入。

而在過去一年以及2026年初，霸王茶姬也開始了一系列布局，包括出海、上新節(jié)奏等等，最值得關(guān)注的是對加盟模式影響很大的事：改革分潤方式。

以前，品牌方賺錢主要靠給加盟店賣原料，賺供應(yīng)鏈的錢�，F(xiàn)在，霸王茶姬開始轉(zhuǎn)向一種更透明、也更綁定的“GMV分成模式”。

簡單說，就是品牌方的收入，要和門店實(shí)際的流水更深度地掛鉤。你店里的生意好，品牌方才能多分一點(diǎn)。

這聽起來可能讓品牌方短期賺得少了，但意圖也很明顯：把總部和成千上萬家加盟店的利益，更緊密地綁在同一條船上。

這個(gè)動(dòng)作需要一定魄力，因?yàn)樵谛袠I(yè)內(nèi)卷期，主動(dòng)向合作伙伴讓利，非常難得。

與此同時(shí)，霸王茶姬也在重新思考“出�！边@件事。

去年霸王茶姬的海外業(yè)務(wù)增長很快，接近翻倍。但焦點(diǎn)其實(shí)不是開店速度，而是它出海的“打法”。

以前中國品牌出海，經(jīng)常是找個(gè)華人多的城市開幾家店，把國內(nèi)模式復(fù)制過去就算成功。但霸王茶姬現(xiàn)在更像是在下棋。

在東南亞，霸王茶姬快速開店，做大規(guī)模和密度，在韓國，未開先火，成為頂流標(biāo)配；在美國，則是采用直營模式，耐心地一點(diǎn)點(diǎn)做，目標(biāo)不是快速賺錢，而是試圖探索，中國的茶飲能不能像星巴克咖啡那樣，成為當(dāng)?shù)厝巳粘Ｉ畹囊徊糠帧?/p>

霸王茶姬成韓國新寵

當(dāng)然了，去年，市場也沒少批評霸王茶姬新品出得慢，跟不上熱點(diǎn)。為此霸王茶姬也做出了反思，從去年年底開始，恢復(fù)了有節(jié)奏的上新，近5個(gè)月來，已經(jīng)陸續(xù)推出了15款新品。

其中普洱茶底的“歸云南”系列因?yàn)闆]有盲目追網(wǎng)紅口味，回歸了“茶感”和“東方審美”，贏得了很多老會(huì)員的青睞，帶動(dòng)整體GMV環(huán)比增長16.2%，這或許就是大摩給到“超配”的理由之一。

從大環(huán)境看，目前的市場也回到了霸王熟悉的節(jié)奏，隨著監(jiān)管部門對外賣無序補(bǔ)貼的干預(yù)，茶飲行業(yè)也正在從一場集體高燒中慢慢降溫。

2016年，蘋果手機(jī)銷量滯漲，市場開始唱空，但巴菲特卻開始大手筆買入蘋果股票。

他的邏輯非常樸素：他發(fā)現(xiàn)自己全家老小都在用蘋果的東西，而且不愿意更換別的牌子。這時(shí)，他開始意識(shí)到，iPhone不是一款科技產(chǎn)品，而是擁有極致品牌粘性的消費(fèi)品，這種“鎖定效應(yīng)”意味著蘋果的用戶只要不離開，公司就能通過服務(wù)（App Store、云服務(wù)）持續(xù)變現(xiàn)，且?guī)缀醪划a(chǎn)生邊際成本。

商業(yè)史上，好的公司幾乎都經(jīng)歷過被市場嚴(yán)重低估或質(zhì)疑的“至暗時(shí)刻”。

但它們的價(jià)值回歸，依靠的不是每個(gè)季度都滿足市場的增長狂歡，而是在關(guān)鍵時(shí)刻做出正確但艱難的選擇，并擁有穿越周期的耐心與執(zhí)行力。

對于泡泡瑪特、霸王茶姬們，乃至所有處于轉(zhuǎn)型期的中國消費(fèi)品牌，市場或許需要建立一種更成熟的評價(jià)視角：

少一些對單季度數(shù)據(jù)的過度反應(yīng)，多一些對戰(zhàn)略定力與能力建設(shè)的觀察，這不僅是給企業(yè)的空間，也是市場自身走向成熟的標(biāo)志。