王石委托律師澄清“被抓”謠言；許家印當(dāng)庭認(rèn)罪；萬(wàn)科向“23萬(wàn)科 MTN001”債券持有人發(fā)出展期議案；高盛發(fā)布最新報(bào)告預(yù)測(cè)房地產(chǎn)市場(chǎng)觸底；SOHO創(chuàng)始人潘石屹的“口徑”從《我命由我也由天》到《我的反思》……

一連串房地產(chǎn)界的信息，集中在這幾天，讓不太關(guān)心該領(lǐng)域變化的友人都問(wèn)，樓市真的有轉(zhuǎn)機(jī)了？

萬(wàn)科債務(wù)展期不是第一次。春節(jié)前，它用相似的條款，展期了三筆債券。曾經(jīng)的“地產(chǎn)界優(yōu)等生”正在把展期變成一種標(biāo)準(zhǔn)化格式。

萬(wàn)科債券不完全統(tǒng)計(jì)（根據(jù)公開資料整理）

大致看一眼萬(wàn)科的債務(wù)概況，高危期就在當(dāng)下——連續(xù)近5筆20億元級(jí)債券密集到期，平均每18天需兌付一筆；第二高危期是2026年12月中，預(yù)計(jì)57 億元債券到期；第三高危期是2027年4月至7月，約79.6億元（含2026年4-7月展期平移的67.6億元），如果疊加2027年11月的13億美元境外債到期，全年總償債壓力將突破200億元。然而根據(jù)財(cái)報(bào)，萬(wàn)科當(dāng)前貨幣資金687.3億元，但其中約 60% 為受限資金（預(yù)售監(jiān)管資金），可自由支配現(xiàn)金僅約275億元。即便深鐵集團(tuán)已累計(jì)提供335.2億元股東借款（最新借款已要求增加項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押，支持力度邊際減弱），展期是在檢驗(yàn)萬(wàn)科“以時(shí)間換空間”策略的有效性，若2026年房地產(chǎn)銷售未能回暖，萬(wàn)科還將面臨“舊債剛兌+新債到期”的雙重壓力。

行情是否如高盛最新報(bào)告所說(shuō)的，2026年底觸底之后逐漸走高？高盛在2025年12月才預(yù)測(cè)全國(guó)房?jī)r(jià)2026年還要跌10%-15%，2027年才見底……就算上海深圳房?jī)r(jià)率先“2026年底觸底”，現(xiàn)在就應(yīng)是下跌或橫盤筑底的過(guò)程，又如何“在2025年底至2028年底期間上漲15%（據(jù)高盛報(bào)告原文）”？如果要在2028年底達(dá)到15%的總漲幅，實(shí)際上漲時(shí)間只有2027和2028年兩年，也就是年均漲幅需要達(dá)到7.5%。

-不知道臉疼不疼？

也許高盛的預(yù)測(cè)趨勢(shì)是對(duì)的，它預(yù)測(cè)的也不是全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，而是核心城市與非核心城市的徹底決裂。注意，報(bào)告的標(biāo)題是Positioning ahead of Tier-1 cities turnaround，說(shuō)的是China Housing: Shanghai & Shenzhen to Lead the Recovery。三四線城市，被遺忘了。這也不是什么新鮮事，有些房企早就用“選擇性交付”行動(dòng)“支持”了如今地產(chǎn)前景限于滬深的看法。

策略背后的邏輯很簡(jiǎn)單：優(yōu)先保障能帶來(lái)新銷售的核心城市項(xiàng)目，放棄那些已賣完、無(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金流的三四線項(xiàng)目。對(duì)于已經(jīng)付了全款的業(yè)主來(lái)說(shuō)，他們成了房企債務(wù)危機(jī)中最無(wú)辜的犧牲品。一旦房企在法律允許的范圍內(nèi)做出最有利于自身的選擇。當(dāng)一個(gè)制度允許合法合規(guī)地“掠奪”時(shí)，道德譴責(zé)就變得毫無(wú)意義。

總之，看看就算了。

回到被房地產(chǎn)界大佬們普遍艷羨及時(shí)套現(xiàn)數(shù)百億離場(chǎng)的潘生視角，從《我的反思》中，你大概能得出一個(gè)“不可能”的判斷。如果潘生的理解是正確的，“相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，一部分房企的做法，已經(jīng)跟‘龐氏騙局’沒(méi)什么兩樣了。支撐它運(yùn)轉(zhuǎn)的，不再是穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)和真實(shí)的現(xiàn)金流，而是下一筆融資、下一個(gè)買家、下一輪漲價(jià)?！蹦敲?，就不可能指望房地產(chǎn)業(yè)回到當(dāng)年盛況。

不過(guò)，潘生說(shuō)的也只是“一半的真話”。

潘生認(rèn)為行業(yè)的問(wèn)題在于“背離了誠(chéng)信的底線”，也對(duì)也不對(duì)，但肯定是一個(gè)極其狡猾的說(shuō)法——把制度性的問(wèn)題，簡(jiǎn)化成了個(gè)人/企業(yè)的道德問(wèn)題。仿佛所有地產(chǎn)商都做個(gè)好人，一切問(wèn)題就都解決了。他沒(méi)有說(shuō)的是，在過(guò)去三十年的房地產(chǎn)制度設(shè)計(jì)中，市場(chǎng)用獎(jiǎng)懲機(jī)制推動(dòng)開發(fā)商可以通過(guò)挪用預(yù)售資金、高杠桿擴(kuò)張、虛假宣傳獲得十倍甚至百倍的回報(bào)，而不需要承擔(dān)任何實(shí)質(zhì)性的懲罰。這就是為什么恒大、碧桂園、融創(chuàng)會(huì)一個(gè)接一個(gè)地暴雷，這就是為什么連萬(wàn)科這樣的“優(yōu)等生”最終也不得不走上債券展期的道路。

“道德風(fēng)險(xiǎn)陷阱”如何被設(shè)計(jì)出來(lái)？首先是預(yù)售制度，這個(gè)從香港學(xué)來(lái)的“樓花”制度，在被內(nèi)地異化放大后，變成了人類歷史上最有利于開發(fā)商的交易模式。房子剛挖個(gè)坑，開發(fā)商就能拿到全額房款，包括購(gòu)房者的首付和銀行的按揭貸款。購(gòu)房者需要等待兩到三年才能交房，卻要從拿到貸款的第一天開始償還利息。在這個(gè)模式下，開發(fā)商的利益和購(gòu)房者的利益是完全對(duì)立的：開發(fā)商拿到錢后，最理性的選擇不是把房子建好，而是把錢拿去拿更多的地、融更多的資、做更大的規(guī)模。至于房子的質(zhì)量、交付的時(shí)間，那都是次要的問(wèn)題。反正錢已經(jīng)到手了，大不了公司破產(chǎn)，個(gè)人不需要承擔(dān)任何責(zé)任。

然后是有限責(zé)任制度，這個(gè)本應(yīng)保護(hù)創(chuàng)業(yè)者的制度，客觀上給了很多房企激進(jìn)擴(kuò)張的勇氣。許家印通過(guò)恒大集團(tuán)負(fù)債超過(guò)2萬(wàn)億元，給數(shù)百萬(wàn)業(yè)主造成了無(wú)法挽回的損失，但他個(gè)人轉(zhuǎn)移到海外的數(shù)百億資產(chǎn)依然“未歸案”。萬(wàn)科的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)把公司推到巨虧885.6億元的境地，現(xiàn)金短債比只有0.42，但他們依然拿著上高額年薪，不需要為自己的決策承擔(dān)任何經(jīng)濟(jì)責(zé)任。在這種制度下，開發(fā)商的風(fēng)險(xiǎn)是有限的，而收益是無(wú)限的。這種不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，必然會(huì)導(dǎo)致瘋狂的冒險(xiǎn)行為。

土地財(cái)政讓地方政府和開發(fā)商結(jié)成了牢不可破的利益共同體。分稅制改革后，地方政府的財(cái)權(quán)被大大上收，但事權(quán)卻一點(diǎn)沒(méi)少。為了彌補(bǔ)財(cái)政缺口，地方政府不得不依靠賣地收入。在這種情況下，地方政府有足夠的動(dòng)力去推高地價(jià)、托底房?jī)r(jià)，縱容開發(fā)商的違規(guī)行為。當(dāng)開發(fā)商挪用預(yù)售資金時(shí)，地方政府往往睜一只眼閉一只眼；當(dāng)開發(fā)商出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)，地方政府會(huì)第一時(shí)間出面協(xié)調(diào)，防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。這種隱性的政府背書，讓開發(fā)商更加有恃無(wú)恐，也讓整個(gè)行業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)被無(wú)限放大。

再有一問(wèn)，為什么深圳地鐵要救萬(wàn)科？

如此，潘生的反思反而有點(diǎn)像勝利者的炫耀了。也確實(shí)不知道其中有幾分幸存者的榮光。

再來(lái)看看為什么大眾會(huì)被房?jī)r(jià)捆綁？這無(wú)非因?yàn)榉孔颖唤壎颂嗟墓操Y源。在過(guò)去三十年里，中國(guó)的城市化進(jìn)程本質(zhì)上就是“資源商品化”的過(guò)程。戶籍、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老——全部綁定在了房子上。沒(méi)有房子，難以落戶，不能享受平等的醫(yī)療保障，不能領(lǐng)取養(yǎng)老金，最關(guān)鍵的是，孩子不能進(jìn)入公立學(xué)校接受義務(wù)教育……房子不再是一個(gè)簡(jiǎn)單的居住空間，而是一張城市公民的“入場(chǎng)券”。沒(méi)有這張入場(chǎng)券，有些在城市里工作奉獻(xiàn)了一輩子的人，也還是“外地人”。

這些城市管理制度設(shè)計(jì)，創(chuàng)造了一種強(qiáng)制性的購(gòu)房需求。即使在房地產(chǎn)市場(chǎng)已連續(xù)下跌47個(gè)月的今天，依然有人在咬牙買房。我們小區(qū)里二手房交易數(shù)量明顯增加，因?yàn)閷W(xué)位二字。購(gòu)房者有時(shí)候是在購(gòu)買基本的生存權(quán)。

潘生的反思如果只說(shuō)購(gòu)房者有投機(jī)心理，就是典型的受害者有罪論。

在這個(gè)制度性的陷阱里看萬(wàn)科的興衰，就更讓人唏噓。2018 年“三道紅線”政策出臺(tái)的前兩年，萬(wàn)科的有息負(fù)債是2612億元，凈負(fù)債率是30.9%，現(xiàn)金短債比是2.14。實(shí)話實(shí)說(shuō)在地產(chǎn)界這個(gè)財(cái)務(wù)狀況非常健康，萬(wàn)科完全有能力在那個(gè)時(shí)候就開始降杠桿，收縮規(guī)模，平穩(wěn)過(guò)渡到后房地產(chǎn)時(shí)代。但它沒(méi)有這么做。相反，從2019年到2021 年，有息負(fù)債三年時(shí)間增加了867億元，在全國(guó)瘋狂拿地，為什么？

或許因?yàn)?018年恒大超過(guò)萬(wàn)科成為了行業(yè)老大，據(jù)傳郁亮在內(nèi)部會(huì)議上多次強(qiáng)調(diào)，萬(wàn)科要“重回第一”？

沒(méi)有永遠(yuǎn)的優(yōu)等生。三年前，優(yōu)等生名單上有萬(wàn)科、恒大、碧桂園、融創(chuàng)、龍湖、保利、中海、華潤(rùn)……現(xiàn)在，恒大、碧桂園、融創(chuàng)已暴雷，萬(wàn)科加入展期的行列，剩下的日子好過(guò)的“優(yōu)等生”華潤(rùn)置地、中海地產(chǎn)、保利發(fā)展三家央企，龍湖集團(tuán)和濱江集團(tuán)兩家民企。這些幸存者的共同特點(diǎn)驚人地一致：要么有央企背書，融資成本低；要么深耕核心城市，絕不盲目擴(kuò)張；要么有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流作為壓艙石。

即便是這些幸存者，日子也并不好過(guò)。保利發(fā)展的負(fù)債規(guī)模已達(dá)9432億元，龍湖的美元債收益率依然在10%左右。沒(méi)有誰(shuí)是真正安全的，只是比別人撐得更久一些?；蛟S，成功的地產(chǎn)商，本質(zhì)上都是“龐氏騙局”的熟練玩家。高周轉(zhuǎn)、高杠桿民企房企的核心模式高度趨同。SOHO 中國(guó)的商業(yè)模式，和恒大、萬(wàn)科也沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，不都是靠拿地-融資-預(yù)售-再拿地的循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)嗎？

反思文中，潘生說(shuō)恢復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵是信心，但沒(méi)有說(shuō)清楚，信心到底是什么，又該如何恢復(fù)？信心不是靠喊話就能回來(lái)的，也不是靠降準(zhǔn)降息就能回來(lái)的。

統(tǒng)計(jì)局4月16日的數(shù)據(jù)顯示，3月份，一線城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比上漲 0.2%，二手住宅價(jià)格環(huán)比上漲 0.4%，結(jié)束了連續(xù)多月的下跌態(tài)勢(shì)；但二三線城市的新房?jī)r(jià)格仍分別環(huán)比下跌 0.2% 和 0.3%。全國(guó)商品房銷售面積和銷售額在一季度依然同比下降10.4% 和16.7%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降11.2%。這就是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀：核心城市的核心資產(chǎn)正在止跌企穩(wěn)，但全國(guó)絕大多數(shù)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)失去了流動(dòng)性。對(duì)于絕大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，他們手里的房子已經(jīng)變成了無(wú)法變現(xiàn)的負(fù)資產(chǎn)，而他們還要繼續(xù)償還二三十年的房貸。

過(guò)去三十年里的制度設(shè)計(jì)初衷是為了快速推進(jìn)城鎮(zhèn)化，解決數(shù)億人的住房問(wèn)題。中國(guó)的城鎮(zhèn)化率從1994年的28.6%躍升至2025年的67.89%，數(shù)億人進(jìn)城住進(jìn)了樓房同時(shí)也把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了最弱勢(shì)的購(gòu)房者。

潘生站在彼岸，看著水里掙扎起伏的萬(wàn)科，發(fā)表反思；許總坐在被告席上認(rèn)罪，涉嫌非法吸收公眾存款、集資詐騙、違法發(fā)放貸款、違法運(yùn)用資金、欺詐發(fā)行證券、違規(guī)披露重要信息、職務(wù)侵占、單位行賄等八項(xiàng)罪名；王石已離開萬(wàn)科的辦公室，忙于澄清各種謠言。等待交房的業(yè)主們，還不知道自己的房子什么時(shí)候才能交付。

毋庸置疑，國(guó)家早就在“保交付”上做了種種努力，并不需要潘生“一定要把購(gòu)房人放在第一位”的提醒；重振房地產(chǎn)市場(chǎng)靠的也不是信心續(xù)命，而是需要徹底重構(gòu)適配存量時(shí)代的規(guī)則，打破公共資源與房產(chǎn)的捆綁，重塑房企的責(zé)任與監(jiān)管邏輯，讓行業(yè)回歸居住與實(shí)業(yè)的本質(zhì)。

這些反思，于上岸者和溺水者和接盤者，恐怕都是“事后諸葛亮”了。

本文校對(duì)：霸占書房的好無(wú)聊先生

是銀子總會(huì)花光的