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4月16日晚，熊貓乳品（300898.SZ）披露2025年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.11億元，同比增長6.12%；扣非凈利潤為7524.90萬元，同比下滑16.85%。

在“營收凈利雙增”的體面表象之下，公司盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流、資產(chǎn)質(zhì)量與轉(zhuǎn)型進(jìn)度，正在同步走弱，上市五年，近四成募集資金仍“躺”在賬上，募投項(xiàng)目屢次變更、進(jìn)展遲緩。這種增長瓶頸和戰(zhàn)略搖擺面前，熊貓乳品仍要實(shí)施分紅——比例達(dá)到凈利潤的7成，實(shí)控人家族一把揣走大半。

這固然是一種選擇，但也清晰地傳遞給市場一個(gè)信號：公司對于依靠主業(yè)投資創(chuàng)造長遠(yuǎn)價(jià)值的信心，似乎正在減弱。

毛利率全線下滑，應(yīng)收賬款翻倍

在乳制品行業(yè)整體增速放緩的大背景下，熊貓乳品“營收凈利雙增”，表面看頗具穩(wěn)健色彩。

圖源：公司公告

實(shí)際上，公司2025年扣非凈利潤約為7525萬元，同比大幅下降16.85%，延續(xù)了2024年的走弱趨勢。撇開政府補(bǔ)助、投資收益、公允價(jià)值變動等非經(jīng)常性項(xiàng)目，公司核心經(jīng)營盈利在下臺階。

分業(yè)務(wù)上看，公司毛利率全線承壓：濃縮乳制品下滑0.95%，乳品貿(mào)易下滑8.77%，椰品下滑4.62%，其他產(chǎn)品下滑5.38%。

綜合來看，整體毛利率同比下滑2.82個(gè)百分點(diǎn)。在上游奶粉、白砂糖等原材料價(jià)格仍處高位波動，而下游終端提價(jià)空間有限的現(xiàn)實(shí)下，公司成本壓力并未得到實(shí)質(zhì)性緩解，量價(jià)兩端都缺乏有效對沖手段，因此產(chǎn)銷量并未出現(xiàn)明顯改善：

圖源：公司公告

更直觀的問題是現(xiàn)金流，2025年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約為5683.62萬元，同比大幅下降67.79%。原因主要包括原材料采購價(jià)格上漲，購買商品和接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加逾20%；部分業(yè)務(wù)現(xiàn)金回款節(jié)奏放緩，導(dǎo)致利潤與現(xiàn)金流背離。

由此，公司應(yīng)收賬款水漲船高，從2206萬元增長至5564萬元，增幅約152%，而營業(yè)收入增速僅僅只有6.1%，應(yīng)收占比從2.89%上升至6.86%，翻了一番，回款明顯惡化。

在壓力位如此明顯的情況下，熊貓乳品仍要大比例分紅：2025年每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6元，合計(jì)現(xiàn)金分紅約7440萬元，接近當(dāng)期歸母凈利潤的七成。

更值得玩味的是，熊貓乳品本質(zhì)上是家族式企業(yè)，實(shí)際控制人李錫安家族及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)持股超過45%，自然是本輪高比例分紅的最大受益者。

募投項(xiàng)目延宕，轉(zhuǎn)型壓力增長

面對傳統(tǒng)煉乳、乳品貿(mào)易業(yè)務(wù)增長放緩，熊貓乳品近幾年一直在押注“第二增長曲線”——椰品業(yè)務(wù)與C端休閑奶酪等新業(yè)務(wù)。

2025年，椰品業(yè)務(wù)成為年報(bào)中的最大亮點(diǎn)，年?duì)I收約9862萬元，同比增長超過120%，營收占比從上年的約6%提升至12.16%，成為重要增量引擎。這源自海南基地產(chǎn)能釋放，借助當(dāng)?shù)匾淤Y源，在椰漿、椰汁等品類實(shí)現(xiàn)了較高的成長性。

圖源：公司公告

但從體量看，椰品業(yè)務(wù)占總營收的比例仍不足13%，與濃縮乳制品板塊超6億元收入相比，仍只是“配角”，并且，椰品分部目前還沒有盈利。

此外，熊貓乳品去年10月參股、并購優(yōu)鮮工坊，試圖從B端原料供應(yīng)商向“B+C雙輪驅(qū)動”轉(zhuǎn)型。從規(guī)?？?，2025年上半年，優(yōu)鮮工坊收入約3000萬元，僅占熊貓乳品總營收的8.5%，截至年底總營收占比仍未達(dá)到10%的單獨(dú)披露標(biāo)準(zhǔn)，整體體量依然有限。

從模式看，目前優(yōu)鮮工坊以電商及部分線下渠道為主，C端品牌影響力尚在培育期，終端銷量還不足以對沖B端業(yè)務(wù)波動，短期內(nèi)難以成為公司利潤的主要引擎。相反，受優(yōu)鮮工坊廣告投放等影響，熊貓乳品2025年度廣告宣傳費(fèi)同比大增72%，對當(dāng)期利潤形成了額外擠壓。

為了探尋新業(yè)務(wù)，熊貓乳品一連變更了5次募投項(xiàng)目，導(dǎo)致上升5年來，4個(gè)募投項(xiàng)目僅投產(chǎn)1個(gè)，募投資金一變再變，仍有近35%沒有使用，大部分存在銀行定期里。

圖源：公司公告

• 2021年，公司首次變更部分募集資金用途，向全資子公司山東熊貓?jiān)鲑Y3500萬元，用于新增年產(chǎn)6萬噸濃縮乳制品（煉乳/稀奶油/乳酪）改擴(kuò)建項(xiàng)目；
• 2024年1月，再次變更部分募集資金，用于山東熊貓新增果凍、果醬、豆花凍、飲料等項(xiàng)目，方向從“煉乳產(chǎn)能擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“多品類休閑食品飲料”；
• 2024年11月，又將部分募集資金1800萬元調(diào)整用于“定安年產(chǎn)5000噸食品原料項(xiàng)目”；隨后該項(xiàng)目再度調(diào)整擴(kuò)產(chǎn)為“定安年產(chǎn)10000噸食品原料項(xiàng)目”，規(guī)劃新增一條兼容煉乳、調(diào)味醬及椰漿的常溫產(chǎn)品生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能10000噸，預(yù)計(jì)年?duì)I收1.25億元、凈利潤1000萬元。

至此募投項(xiàng)目從最初的約3.2億元，歷經(jīng)多次調(diào)整（包括資金被部分抽調(diào)到其他新設(shè)項(xiàng)目，以及接收其他項(xiàng)目的結(jié)余資金），最終降至約1.87億元，兩大主要募投項(xiàng)目——“蒼南年產(chǎn)3萬噸濃縮乳制品生產(chǎn)項(xiàng)目”和“飲料及調(diào)味品系列產(chǎn)品優(yōu)化提升改造項(xiàng)目”的預(yù)計(jì)可使用日期被延期至2027年。

在新增市場開拓如此艱難、業(yè)績增長遭遇瓶頸的現(xiàn)實(shí)面前，一個(gè)繞不過去的問題是：上市已經(jīng)5年，近4成募集資金沒有轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能與利潤，長期躺在賬上吃利息，當(dāng)初上市、融資、規(guī)劃一攬子募投項(xiàng)目的實(shí)際目的是什么？熊貓乳品需要做出一個(gè)能讓中小股東心里踏實(shí)的回答。(文 | 公司觀察，作者 | 黃田，編輯 | 曹晟源)