文 | 海豚研究

?？低曈诒本r(shí)間 2026 年 4 月 17 日晚上的 A 股盤(pán)后發(fā)布了 2025 年年報(bào)和 2026 年第一季度財(cái)報(bào)（截止 2026 年 3 月），要點(diǎn)如下：

一、整體業(yè)績(jī)：產(chǎn)品漲價(jià)，帶動(dòng)雙位數(shù)增長(zhǎng)。?？低曉?2026 年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 207 億元，同比增長(zhǎng) 11.8%。營(yíng)收能重回兩位數(shù)增長(zhǎng)，主要是公司在本季度對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行了統(tǒng)一漲價(jià)；2026 年第一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利 28 億元，凈利率回升至 15.7%。業(yè)績(jī)回升，主要是公司產(chǎn)品漲價(jià)后營(yíng)收和毛利率都有增長(zhǎng)，本季度毛利率提升到了 49.1%。

二、各業(yè)務(wù)進(jìn)展情況：創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)主業(yè)仍低迷。$?？低?002415.SZ) 2025 年下半年國(guó)內(nèi)三大事業(yè)群還都出現(xiàn)了不同幅度下滑。其中境內(nèi)公共服務(wù)事業(yè)群（PBG）和大中型企業(yè)群（EBG）的下滑在 5% 左右，而中小企業(yè)事業(yè)群（SMBG）同比下滑達(dá)到 23%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍維持著兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但增速滑落至 12% 左右，是公司的主要增長(zhǎng)點(diǎn)；

三、軟硬一體化：軟件回升明顯，硬件小幅下滑。從只賣監(jiān)控的硬件廠商轉(zhuǎn)型到具有軟件賦能的安防龍頭以來(lái)，公司一直保持著軟硬一體化的經(jīng)營(yíng)模式。海豚君通過(guò)測(cè)算 2025 年下半年公司軟件業(yè)務(wù)在收入占比回升至 22% 附近。軟件業(yè)務(wù)占比提升，是整體毛利率回升的一個(gè)因素。

海豚君整體觀點(diǎn)：漲價(jià)托增長(zhǎng)，主業(yè)仍承壓。

?？低暠炯径鹊臓I(yíng)收同比實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，主要是受產(chǎn)品漲價(jià)的帶動(dòng)，這也在一定程度上帶動(dòng)了季度毛利率的回升。

具體來(lái)看，公司在一季度進(jìn)行了三次產(chǎn)品漲價(jià)：①2 月 27 日對(duì)全系產(chǎn)品（攝像頭、NVR、服務(wù)器、AI 設(shè)備等）統(tǒng)一上調(diào) 8%–15%；②3 月 12 日對(duì)硬盤(pán)單獨(dú)漲價(jià)；③3 月 24 日對(duì)全系列產(chǎn)品再次上調(diào)約 5%。

對(duì)于各業(yè)務(wù)的情況，結(jié)合 2025 年下半年的業(yè)務(wù)情況看，公司經(jīng)營(yíng)面仍有較大的壓力。其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)依然低迷，尤其是政府采購(gòu)、企業(yè)和小微企業(yè)仍在收緊支出，影響了國(guó)內(nèi)安防產(chǎn)品的需求。創(chuàng)新業(yè)務(wù)和海外市場(chǎng)雖然仍在增長(zhǎng)，但增速開(kāi)始放緩。

在經(jīng)營(yíng)面承壓的情況下，公司進(jìn)行了裁員、降費(fèi)等操作。在 2025 年公司員工總數(shù)裁減了 2479 人，近十年來(lái)首次減少。至 2025 年末，研發(fā)人員下降至 2.68 萬(wàn)人，年內(nèi)裁減了 1466 人。

對(duì)于?？低?，市場(chǎng)主要關(guān)注于 “基本盤(pán)” 和 “成長(zhǎng)點(diǎn)” 兩部分：

a）境內(nèi)業(yè)務(wù)是公司最大的基本盤(pán)：

從 2025 年的表現(xiàn)來(lái)看，公司的國(guó)內(nèi)三大事業(yè)部都在下滑的：其中 PBG 部門（境內(nèi)公共服務(wù)事業(yè)群）受政府在公共安全、智慧城市等領(lǐng)域的支出相對(duì)謹(jǐn)慎的影響；EBG（境內(nèi)企事業(yè)事業(yè)群）和 SMBG（境內(nèi)中小企業(yè)事業(yè)群），主要受宏觀經(jīng)濟(jì)等因素的影響，削減了相應(yīng)的投資和支出。

b）海外市場(chǎng)&創(chuàng)新業(yè)務(wù)，為公司提供了成長(zhǎng)性的看點(diǎn)。

①海外市場(chǎng)：主要的增量需求來(lái)自于新興市場(chǎng)，但當(dāng)前公司的海外業(yè)務(wù)收入增速出現(xiàn)下滑的跡象，2025 年下半年增速僅有 6%；

②創(chuàng)新業(yè)務(wù)：是公司寄予希望的一項(xiàng)，包含了智能家居、機(jī)器人業(yè)務(wù)等，同樣面臨增速下滑的情況。雖然 2025 年下半年智能家居增速達(dá)到 35%，但機(jī)器人業(yè)務(wù)出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑。當(dāng)前創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比僅為 27%，對(duì)公司整體營(yíng)收拉動(dòng)相對(duì)有限。

整體來(lái)看，雖然?？低暜?dāng)前經(jīng)營(yíng)面仍面臨壓力，但公司通過(guò)裁員降本、產(chǎn)品提價(jià)等方式，使得公司毛利率提升和費(fèi)用率的下降，帶動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)維持雙位數(shù)的增長(zhǎng)。

由于公司面臨的行業(yè)面壓力，市場(chǎng)已經(jīng)充分了解，也并未給公司過(guò)多期待。但本次財(cái)報(bào)中反映的毛利率持續(xù)提升，是公司優(yōu)秀管理能力的展現(xiàn)。

經(jīng)歷了疫情、房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)等影響，公司股價(jià)長(zhǎng)期在低位徘徊反映了市場(chǎng)的支撐力。在公司當(dāng)前估值本身已經(jīng)處于相對(duì)較低位置的情況下，收入增速和毛利率的回升，有望再次迎來(lái)市場(chǎng)信心。

以下是海豚君對(duì)?？低曍?cái)報(bào)的具體分析：

一、核心數(shù)據(jù)：漲價(jià)增收，裁員控費(fèi)

1.1 營(yíng)收情況

海康威視在 2026 年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 207 億元，同比上升 12%。公司營(yíng)收重回兩位數(shù)增長(zhǎng)，主要是因?yàn)楣驹诒炯径葘?duì)全系產(chǎn)品進(jìn)行了統(tǒng)一漲價(jià)。

1.2 毛利率情況

?？低曉?2026 年第一季度實(shí)現(xiàn)毛利 102 億元，同比增長(zhǎng) 22%。其中公司本季度毛利率為 49.1%，同比提升 4.2pct。

本季度公司毛利率提升的主要原因有：①公司在本季度對(duì)全系產(chǎn)品進(jìn)行了漲價(jià)；②公司對(duì)硬件端的成本進(jìn)行了精簡(jiǎn)，提升了硬件毛利率；③軟件業(yè)務(wù)占比回升，對(duì)整體毛利率結(jié)構(gòu)性帶動(dòng)。

1.3 核心費(fèi)用情況

?？低暤暮诵馁M(fèi)用情況主要有銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用。海康威視 2026 年第一季度三項(xiàng)核心費(fèi)用合計(jì) 62 億元，同比增長(zhǎng) 5%。三項(xiàng)核心費(fèi)用率為 30%，同比下滑 2pct。

1）銷售費(fèi)用：本季度公司銷售費(fèi)用 26.6 億元，同比增長(zhǎng) 2%。本季度銷售費(fèi)用率 12.9%，同比下滑 1.1pct。銷售費(fèi)用的變化，受營(yíng)收端增速情況的影響。

2）管理費(fèi)用：本季度公司管理費(fèi)用 6.9 億元，同比增長(zhǎng) 6%。本季度管理費(fèi)用率 3.3%，同比下降 0.2pct；

3）研發(fā)費(fèi)用：本季度公司研發(fā)費(fèi)用 28.6 億元，環(huán)比減少 1.6 億元。本季度研發(fā)費(fèi)用率 13.8%，同比下降 0.6pct。

至 2025 年末，公司研發(fā)人員數(shù)量為 2.68w 人，比 2024 年減少了 1466 人，裁員規(guī)模擴(kuò)大。雖然研發(fā)人員的年平均工資提升至 43.8 萬(wàn)元，其中也包含了一部分的補(bǔ)償費(fèi)用。

在下游市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，公司已經(jīng)加大了裁員降費(fèi)，從而減少經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。

二、各業(yè)務(wù)進(jìn)展情況：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)仍有壓力

從 2021 年開(kāi)始，?？挡辉倬唧w披露 “前端產(chǎn)品”、“后端產(chǎn)品” 和 “中心控制產(chǎn)品” 等細(xì)分情況，而直接將這些歸入了公司的 “主業(yè)產(chǎn)品和其他產(chǎn)品” 項(xiàng)目。并在財(cái)報(bào)中，著重的披露了各創(chuàng)新業(yè)務(wù)的進(jìn)展情況，公司的發(fā)展重心也在往創(chuàng)新業(yè)務(wù)上遷移。

1）主業(yè)產(chǎn)品及其他產(chǎn)品業(yè)務(wù)仍是公司最大的收入來(lái)源，在 2025 年下半年貢獻(xiàn)了 71% 的收入。由于國(guó)內(nèi)主業(yè)依然低迷，主業(yè)在整體占比中呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)；

2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)的占比繼續(xù)提升，2025 年下半年公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)的份額維持在 27%，同比提升了 3pct。其中，智能家居、汽車業(yè)務(wù)和存儲(chǔ)業(yè)務(wù)是主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.1.主業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)

?？低暤闹鳂I(yè)產(chǎn)品及服務(wù)業(yè)務(wù)在 2025 年下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 370 億元，同比下滑 5.4%。受國(guó)內(nèi)主業(yè)低迷的影響，再次陷入下滑。

在境內(nèi)的主業(yè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)中，2025 年下半年三大事業(yè)群表現(xiàn)都有不同幅度的下滑。①境內(nèi)中小企業(yè)事業(yè)群（SMBG）同比下滑 23%，下滑幅度是各業(yè)務(wù)中最大的，也是宏觀經(jīng)濟(jì)中受沖擊最大的；②境內(nèi)公共服務(wù)事業(yè)群（PBG）和大企業(yè)的境內(nèi)企事業(yè)事業(yè)群（EBG）同比下滑幅度都在 5% 左右，其中 PBG 業(yè)務(wù)受政府財(cái)政等因素影響較大。

在境外的主業(yè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)中，2025 年下半年實(shí)現(xiàn)了 150 億元，同比增長(zhǎng) 3%。雖然境外主業(yè)的增速明顯回落，但仍保持增長(zhǎng)的表現(xiàn)。

2.2 創(chuàng)新業(yè)務(wù)

海康威視的創(chuàng)新業(yè)務(wù)在 2025 年下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 136.8 億元，同比增長(zhǎng) 12.5%。雖然創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比不足三成，但是公司目前最主要的增長(zhǎng)點(diǎn)。在 2025 年下半年，智能家居、汽車業(yè)務(wù)和存儲(chǔ)業(yè)務(wù)增速都達(dá)到了 25%+。

公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)在境內(nèi)外的表現(xiàn)，細(xì)分來(lái)看：

①在境內(nèi)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，海康威視 2025 年下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 98 億元，同比增長(zhǎng) 9%，增速跌落至個(gè)位數(shù)。從營(yíng)收體量看，創(chuàng)新業(yè)務(wù)目前依然主要集中在境內(nèi)業(yè)務(wù)。

②在境外的創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，?？低?2025 年下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 39 億元，同比增長(zhǎng) 22%。

三、軟硬一體化：軟件明顯回升，硬件相對(duì)較弱

?？低曇劳袛z像頭等硬件載體出貨，并對(duì)客戶進(jìn)行后續(xù)軟件服務(wù)的跟進(jìn)，從而實(shí)現(xiàn)公司 “軟硬一體化” 的業(yè)務(wù)框架。從本次公布的財(cái)報(bào)來(lái)看，?？低暤能浻矁煞矫娣謩e表現(xiàn)如何？

3.1 軟件端

雖然?？低曉谀陥?bào)中對(duì)產(chǎn)品類別進(jìn)行分項(xiàng)披露，然而其中并沒(méi)有單獨(dú)披露公司軟件的收入情況。由于公司的軟件產(chǎn)品可以享受增值稅退稅返還政策，從公司年報(bào)中可以看到有增值稅超稅負(fù)返還項(xiàng)目，可以通過(guò)增值稅退稅額倒算出軟件收入。

“軟件產(chǎn)品收入=增值稅退稅額/退稅比例”

（注：“退稅比例=增值稅計(jì)繳比例 - 增值稅實(shí)際繳納比例”）

海豚君通過(guò)估算 2025 年下半年?？低暤能浖藰I(yè)務(wù)收入為 114 億元，同比增長(zhǎng) 10%。海康威視軟件附加值，在公司總收入的比重回升至 22% 附近。

3.2 硬件端

在測(cè)算出軟件附加值后，通過(guò)公司年度總收入，可以得到?？低暤挠布耸杖?。2025 年下半年?？低暤挠布藰I(yè)務(wù)收入為 393 億元，同比下滑 4%。

綜合 2025 年全年出貨情況看，海康威視的硬件設(shè)備出貨量全年增長(zhǎng)了 8.6%，而單臺(tái)均價(jià)下滑了 8.7%，導(dǎo)致了硬件端全年收入的下滑。

對(duì)比?？低曑浻布杖朐鏊俸蟀l(fā)現(xiàn)，公司的軟件業(yè)務(wù)在下半年有所回升，但硬件業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)較弱。2025 年面臨的硬件產(chǎn)品均價(jià)下滑的問(wèn)題，至少在 2026 年一季度的提價(jià)中有所緩解，而硬件端的出貨量一直以來(lái)都是保持增長(zhǎng)的表現(xiàn)。