北交所IPO審核的“快節(jié)奏”仍在持續(xù)，不到四個(gè)月時(shí)間已密集召開40次審議會(huì)議。4月21日，第41次審議會(huì)議將迎來溫州益坤電氣股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“益坤電氣”）的上會(huì)審核。

從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來看，公司2023-2025年?duì)I收、凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2026年一季度延續(xù)增勢(shì)，業(yè)績(jī)良好。

但銀莕財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)增業(yè)績(jī)背后，仍有多重疑點(diǎn)待解：“小巨人”益坤電氣可謂掙的辛苦錢，收入七成靠低毛利產(chǎn)品，募資擴(kuò)產(chǎn)增收也只能寄望“走量”；境外銷售相關(guān)貿(mào)易商疑點(diǎn)多，海外市場(chǎng)穩(wěn)定性難言樂觀；更吊詭的是，實(shí)控人配偶之姐姐非公司員工卻通過員工持股平臺(tái)間接持有公司股權(quán)，家族企業(yè)治理堪憂。

01

七成營(yíng)收來自低毛利產(chǎn)品

益坤電氣是一家專注于軌道交通和電力系統(tǒng)領(lǐng)域絕緣、過電壓保護(hù)及在線監(jiān)測(cè)綜合解決方案的國(guó)家級(jí)“專精特新”小巨人企業(yè)，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于國(guó)內(nèi)軌道交通及國(guó)內(nèi)外電力系統(tǒng)等領(lǐng)域。

2023-2025年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.84億元、3.39億元和3.73億元，歸母凈利潤(rùn)4175.87萬元、5439.34萬元和5907.52萬元。2026年一季度，公司業(yè)績(jī)延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8500萬元至9000萬元，同比增長(zhǎng)8.18%-14.55%；歸母凈利潤(rùn)900萬元至1000萬元，同比增長(zhǎng)8.80%-20.89%。

（益坤電氣業(yè)績(jī)情況）

不過，營(yíng)收增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款也水漲船高。2023-2025年，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.10億元、1.31億元和1.62億元，占營(yíng)收的比例分別為38.73%、38.64%和43.43%。

從盈利來看，報(bào)告期內(nèi)，益坤電氣的綜合毛利率分別為32.57%、33.71%和32.23%，看似平穩(wěn)，分領(lǐng)域來看實(shí)則多數(shù)掙的辛苦錢。

其中，軌道交通領(lǐng)域產(chǎn)品銷售是公司盈利的重要來源。報(bào)告期內(nèi)，該領(lǐng)域銷售占比分別僅為30.48%、33.81%和29.29%，但毛利率高達(dá)64.20%、66.66%、67.22%，且顯著高于同行2023、2024年的均值51.84%和50.97%；而占營(yíng)收七成左右的電力系統(tǒng)領(lǐng)域，毛利率分別僅18.99%、17.34%和18.06%，不僅遠(yuǎn)低于軌道交通賽道，更顯著低于同行29%以上的均值水平。顯然，一個(gè)負(fù)責(zé)為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)，一個(gè)貢獻(xiàn)營(yíng)收。

值得注意的是，軌道交通領(lǐng)域的高毛利，源于高性能產(chǎn)品與常規(guī)產(chǎn)品的極致價(jià)差，而這一價(jià)差的合理性與可持續(xù)性，遭遇了北交所的嚴(yán)格問詢。

數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年，益坤電氣高性能避雷器單價(jià)與常規(guī)避雷器單價(jià)的價(jià)差分別為31.62倍、32.22倍和31.95倍；高性能絕緣子與常規(guī)絕緣子的價(jià)差分別為13.98倍、16.32倍和17.59倍。

（高性能產(chǎn)品和常規(guī)產(chǎn)品平均單價(jià)情況，圖源：公司公告，下同）

盡管公司解釋稱：“高性能產(chǎn)品主要應(yīng)用于軌道交通領(lǐng)域，而常規(guī)產(chǎn)品主要應(yīng)用于電力系統(tǒng)領(lǐng)域，不同應(yīng)用場(chǎng)景使得兩類產(chǎn)品差別較大。”且“高性能產(chǎn)品其生產(chǎn)過程更為復(fù)雜，控制精度要求更高，單位人工及制造費(fèi)用等亦相應(yīng)更高。”報(bào)告期內(nèi)，高性能避雷器平均成本是常規(guī)避雷器的7-9倍，高性能絕緣子平均成本是常規(guī)絕緣子的9-12倍。但成本差異僅能解釋部分溢價(jià)，難以完全覆蓋30倍以上的超額價(jià)差。

北交所也要求公司說明軌道交通領(lǐng)域產(chǎn)品的高定價(jià)是否可持續(xù)，期后銷售價(jià)格是否存在下降趨勢(shì)，未來相關(guān)市場(chǎng)定價(jià)下滑對(duì)發(fā)行人業(yè)績(jī)是否存在重大不利影響。

據(jù)招股書測(cè)算，若軌道交通產(chǎn)品定價(jià)下滑10%，公司整體毛利率從32.46%跌到30.42%；定價(jià)下滑15%，毛利率進(jìn)一步落到29.36%。

（軌道交通產(chǎn)品定價(jià)變化影響情況，圖源：公司招股書，下同）

需要注意的是，公司軌道交通領(lǐng)域在手訂單已出現(xiàn)下降趨勢(shì)，2023-2025年，在手訂單分別為9830.52萬元、7650.13萬元和7417.37萬元。

02

境外銷售疑點(diǎn)重重

境外市場(chǎng)是益坤電氣的重要收入來源。2023-2025年，益坤電氣境外銷售收入分別為1.56億元、1.29億元和1.66億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為55.52%、38.56%和45.05%，占比較高且波動(dòng)較大。

（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按銷售區(qū)域分類）

公司表示：“境外銷售業(yè)務(wù)受我國(guó)與出口目的地之間國(guó)際關(guān)系、外貿(mào)政策，以及出口目的地自身經(jīng)濟(jì)狀況、政治環(huán)境和供求關(guān)系等多方面因素的影響?！苯陙?，國(guó)際貿(mào)易政策不確定性大，若未來出現(xiàn)重大不利變化，可能影響境外客戶對(duì)公司產(chǎn)品需求，從而對(duì)公司產(chǎn)品境外銷售規(guī)模、毛利水平產(chǎn)生不利影響。

資料顯示，益坤電氣主要通過重慶遠(yuǎn)徙電氣有限公司（以下簡(jiǎn)稱“重慶遠(yuǎn)徙”）、鑫源易網(wǎng)（大連）電力科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鑫源易網(wǎng)”）等貿(mào)易商向境外電力局銷售相關(guān)產(chǎn)品。然而，這兩家貿(mào)易商均存在明顯問題。

其中，重慶遠(yuǎn)徙成立于2023年，但2022年就與公司存在銷售收入，北交所要求公司說明原因及信息披露準(zhǔn)確性。

公司解釋，重慶正派與重慶遠(yuǎn)徙系同一家族控制的兩家企業(yè)，股東之間均為直系親屬。2006年，重慶正派成立，2015年，重慶正派與公司建立合作關(guān)系。2023年，因自身業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，重慶正派實(shí)控人新成立重慶遠(yuǎn)徙并將一部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至重慶遠(yuǎn)徙，公司隨后與重慶遠(yuǎn)徙發(fā)生業(yè)務(wù)往來?！爸貞c遠(yuǎn)徙雖為報(bào)告期內(nèi)新成立企業(yè)，但公司與其同一控制下企業(yè)已有多年合作基礎(chǔ)，具備合理性?！?/p>

鑫源易網(wǎng)同樣有問題。在首輪問詢中，益坤電氣表示：“報(bào)告期內(nèi)，公司境外銷售主要通過商務(wù)洽談、招投標(biāo)等方式取得，暫未在跨境電商平臺(tái)進(jìn)行銷售?！比欢?，鑫源易網(wǎng)就是跨境電商平臺(tái)。

第二輪問詢中，北交所要求公司說明鑫源易網(wǎng)為跨境電商平臺(tái)，相關(guān)銷售物流及資金流流轉(zhuǎn)方式，“未在跨境電商平臺(tái)進(jìn)行銷售”的核查意見是否有誤。

公司解釋稱：“公司與鑫源易網(wǎng)及相關(guān)企業(yè)合作為貿(mào)易商模式，不屬于在跨境電商平臺(tái)進(jìn)行銷售的情形，未在跨境電商平臺(tái)進(jìn)行銷售的核查意見準(zhǔn)確?！?/p>

03

實(shí)控人配偶之姐非員工卻通過員工持股平臺(tái)持股

益坤電氣實(shí)控人為余燕坤、余明宣、余敏源，三人直接和間接控制發(fā)行人54.63%的股份，為公司共同實(shí)際控制人。余燕坤為余明宣、余敏源的父親，現(xiàn)年77歲，擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。余明宣擔(dān)任公司董事、總經(jīng)理，余敏源任董事。三人約定，當(dāng)三人出現(xiàn)意見不一致且無法統(tǒng)一時(shí)，以余明宣意見為準(zhǔn)執(zhí)行。

此外，余燕坤配偶的妹妹包荷連、余明宣配偶趙丁丁、余明宣配偶的姐姐趙玄玄間接持有公司股份，其中趙丁丁任公司黨總支書記，包荷連、趙玄玄均未在公司任職。

（包荷連、趙玄玄持股情況）

吊詭的是，銀莕財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，未在公司任職的趙玄玄卻通過員工持股平臺(tái)間接持有公司股份。招股書顯示，包荷連、趙玄玄均為平陽(yáng)益焱的有限合伙人，分別出資260.40萬元、55.80萬元，出資比例7.40%、1.59%，平陽(yáng)益焱又持有益坤電氣8.78%的股權(quán)；趙玄玄同時(shí)還是益坤創(chuàng)服有限合伙人，出資50萬元，出資比例4.08%，益坤創(chuàng)服為公司員工持股平臺(tái)，持有益坤電氣5.69%的股權(quán)。

（益坤創(chuàng)服情況）

此次上市，益坤電氣擬募資1.55億元，其中1.06億元用于絕緣保護(hù)電氣系列產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)，4991.20萬元用于研發(fā)中心建設(shè)。

從擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目來看，該項(xiàng)目將增加絕緣子、避雷器、熔斷器等產(chǎn)品產(chǎn)能，且此次擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)品主要應(yīng)用于電力系統(tǒng)領(lǐng)域，即用于公司低毛利產(chǎn)品。

換句話說，公司還是準(zhǔn)備“走量”以增收。

不過，從產(chǎn)能利用率來看，2023-2025年，公司硅橡膠車間產(chǎn)能利用率分別為80.20%、98.76%和99.88%，剛達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)；熔斷器產(chǎn)能利用率則低至89.81%、72.21%和72.39%。

關(guān)鍵的是，招股書敏感性分析顯示，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的盈利前景高度依賴達(dá)產(chǎn)率。在樂觀情形（100%達(dá)產(chǎn)率）下，項(xiàng)目T+5年可貢獻(xiàn)2139.29萬元凈利潤(rùn)；但在悲觀情形（60%達(dá)產(chǎn)率）下，T+2年將虧損255萬元，即便到T+5年，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)也僅539.34萬元，不足樂觀情形的四分之一。

（項(xiàng)目未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)測(cè)算情況）

研發(fā)方面，2023-2025年，公司的研發(fā)投入分別為1277.68萬元、1473.05萬元和1654.77萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.50%、4.35%和4.44%，低于同行2023年、2024年5.14%、4.37%的均值。在此背景下，公司募資加碼研發(fā)，無可厚非。

值得一提的是，就在2025年8月，公司原核心技術(shù)人員杜少兵因個(gè)人原因與公司協(xié)商一致解除勞動(dòng)關(guān)系，離職后不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

實(shí)際上，在益坤電氣遞交招股書申報(bào)稿時(shí)，彼時(shí)擬募資2.00億元，除上述兩個(gè)項(xiàng)目外，還有4500萬元擬用于補(bǔ)流。

早在2022年4月13日，公司就以6.00元/股的價(jià)格向余明宣、溫州浚泉、金達(dá)十一合計(jì)發(fā)行170萬股，募集資金總額1020萬元，用于償還銀行借款。但2023-2025年，益坤電氣卻每年分紅1456萬元，三年合計(jì)分紅4368萬元，占報(bào)告期內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)的28.14%。若再加上2022年2912萬元的分紅，累計(jì)分紅額高達(dá)7280萬元。

于是在兩輪問詢函中，北交所均對(duì)募資合理性進(jìn)行了問詢。在首輪問詢回復(fù)中，益坤電氣就表示將取消“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”。第二輪回復(fù)中則進(jìn)一步表示：“未來將通過運(yùn)營(yíng)累積、銀行借款等其他融資渠道獲取并合理規(guī)劃資金，確保營(yíng)運(yùn)資金能夠滿足公司的需要?！?/p>