文丨木清

近日，專注于基層醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的好醫(yī)生云醫(yī)療再次遞表港交所。

公司通過“檢測(cè)-診斷-用藥”一體化商業(yè)模式展示了其發(fā)展愿景。然而，毛利率連年下滑、6.23億元贖回負(fù)債壓頂，以及研發(fā)投入占營(yíng)收比例僅為0.3%等問題，讓此次沖刺又充滿了不確定性。

【股東背景多元，“檢測(cè)-診斷-用藥”一體化建設(shè)】

好醫(yī)生云醫(yī)療的故事始于2016年，在耿福能、耿福昌兄弟的引領(lǐng)下成立，其最初的戰(zhàn)略重心在于構(gòu)建一張深入中國基層的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

在公司的發(fā)展歷程中，多元化的股東背景為其提供了至關(guān)重要的資本支持與戰(zhàn)略資源。公司不僅成功引入了包括全球頂尖生物醫(yī)療投資基金奧博資本在內(nèi)的國際資本，同時(shí)也獲得了像成都創(chuàng)新集團(tuán)這樣具有國資背景的機(jī)構(gòu)投資。

這種融合了國際視野與本土智慧的股東結(jié)構(gòu)，為好醫(yī)生云醫(yī)療在戰(zhàn)略制定和業(yè)務(wù)擴(kuò)張過程中提供了多元化的視角與支持。目前，公司已成功構(gòu)建起一個(gè)覆蓋全國99%以上縣級(jí)行政區(qū)域、直接服務(wù)超過67萬家基層醫(yī)療終端（包括村衛(wèi)生室、診所和藥店）的龐大線下網(wǎng)絡(luò)，這是其最核心的資產(chǎn)與競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

與傳統(tǒng)的醫(yī)藥流通企業(yè)不同，好醫(yī)生云醫(yī)療致力于為基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供“檢測(cè)－診斷－用藥”銜接的閉環(huán)解決方案。在縣域和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，基層醫(yī)生時(shí)常面臨檢測(cè)資源有限、診斷支持不足、藥品供應(yīng)鏈需穩(wěn)定等多重實(shí)際需求。好醫(yī)生云醫(yī)療通過整合檢驗(yàn)診斷解決方案、專病診治支持以及藥品直供分銷三大業(yè)務(wù)板塊，滿足了這些需求。2025年，其藥品直供業(yè)務(wù)中自有品牌藥品貢獻(xiàn)了過半收入，體現(xiàn)了一體化模式的價(jià)值閉環(huán)，通過前端診斷服務(wù)建立連接，帶動(dòng)后端藥品的銷售，形成了業(yè)務(wù)板塊間的協(xié)同。

▲主要業(yè)務(wù)模式，來源：招股書

然而，這種深度嵌入醫(yī)療服務(wù)全鏈條、重度依賴線下運(yùn)營(yíng)的模式，在構(gòu)筑差異化的同時(shí)，也背負(fù)了高昂的運(yùn)營(yíng)成本。龐大的地推團(tuán)隊(duì)和密集的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)需要持續(xù)巨額投入來維持，這為其盈利能力帶來了持續(xù)壓力，并在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上埋下了隱患。

【毛利率持續(xù)下滑，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)凸顯】

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，好醫(yī)生云醫(yī)療呈現(xiàn)出“增收不增利”的顯著特征。2023年至2025年，其營(yíng)收從30.65億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至38.23億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到11.7%，而同期凈利潤(rùn)卻從6248萬元波動(dòng)下滑至5405萬元，整體跌幅達(dá)到13.5%。

▲經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，來源：招股書

除此之外，兩年間整體毛利率也從29.9%下滑至22.9%，下降了7個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力從源頭開始受到損傷。

▲毛利率情況，來源：招股書

這一變動(dòng)并非單一業(yè)務(wù)所致，而是其三大業(yè)務(wù)板塊毛利率的普遍調(diào)整，其中曾被市場(chǎng)視為高附加值的專病診治解決方案業(yè)務(wù)，毛利率從56.9%下降至31.9%，調(diào)整幅度較大。毛利率的持續(xù)下滑，反映了公司在成本控制與市場(chǎng)定價(jià)方面面臨的壓力，也揭示了其業(yè)務(wù)模式在當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中所處的位置。

深入分析其收入結(jié)構(gòu)，公司近八成的營(yíng)收依賴于藥品直供及分銷服務(wù)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)內(nèi)部存在顯著的利潤(rùn)差異。盡管自有品牌藥品能維持28.3%的毛利率，但占一定比例的普藥業(yè)務(wù)毛利率為3.9%，兩者存在倍數(shù)差距。這種結(jié)構(gòu)意味著公司的利潤(rùn)狀況在很大程度上與高毛利的自有品牌產(chǎn)品銷售表現(xiàn)相關(guān)，而該部分業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)與穩(wěn)定性受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和供應(yīng)鏈成本的影響。

與此同時(shí)，為維持覆蓋全國超67萬家基層終端的網(wǎng)絡(luò)，公司需要投入相應(yīng)的銷售與市場(chǎng)費(fèi)用。2025年相關(guān)銷售費(fèi)用為6.75億元，占總營(yíng)收的17.6%。渠道維護(hù)成本與業(yè)務(wù)利潤(rùn)之間的平衡，是公司需要持續(xù)面對(duì)的經(jīng)營(yíng)管理課題。

相比之下，藥師幫等平臺(tái)型公司更側(cè)重于通過數(shù)字化工具連接供需雙方，其模式更輕，更容易做大營(yíng)收規(guī)模，獲取更大金額的利潤(rùn)。例如，根據(jù)藥師幫最新年報(bào)，其2025年實(shí)現(xiàn)了約210億元的收入，2.37億元的利潤(rùn)，收入是好醫(yī)生云醫(yī)療的5倍多，銷售費(fèi)用率卻不足好醫(yī)生云醫(yī)療的一半，而且藥師幫集團(tuán)總共才6950名員工，人效更高，相對(duì)應(yīng)的是好醫(yī)生云醫(yī)療外派的彈性銷售就有8881名。

▲銷售人員情況，來源：招股書

除此之外，公司的資產(chǎn)負(fù)債表所揭示的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，更是直接關(guān)系到企業(yè)的資金狀況。公司的資產(chǎn)凈值在2025年出現(xiàn)了較大變動(dòng)，從2024年的2.16億元減少至1699.3萬元。此外，其流動(dòng)資產(chǎn)凈值由正轉(zhuǎn)負(fù)，從2023年的2.7億元轉(zhuǎn)為2025年的-1.35億元，這意味著公司面臨流動(dòng)負(fù)債凈額的情況。導(dǎo)致這一財(cái)務(wù)變動(dòng)的核心原因之一，是權(quán)益股份贖回負(fù)債的流動(dòng)部分增加至6.23億元。

▲資產(chǎn)凈值情況，來源：招股書

這部分負(fù)債源于公司在歷次融資中與投資機(jī)構(gòu)簽訂的相關(guān)協(xié)議，協(xié)議規(guī)定了若不能在2026年12月31日前完成上市，將觸及贖回條款。截至2025年末，公司賬面現(xiàn)金及等價(jià)物為5852萬元，相對(duì)于龐大的贖回負(fù)債，其流動(dòng)性壓力空前。醫(yī)藥流通行業(yè)本身高度依賴現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)，如此脆弱的資金鏈將直接制約公司的采購支付、業(yè)務(wù)拓展乃至日常運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性。

【關(guān)聯(lián)交易占比高，技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)有短板】

除了顯性的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，好醫(yī)生云醫(yī)療在公司治理與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建方面也面臨質(zhì)疑。在報(bào)告期內(nèi)，公司的前五大客戶與前五大供應(yīng)商中有多家存在重疊，其中部分重疊方與公司董事存在股權(quán)關(guān)聯(lián)。

值得注意的是，公司對(duì)控股股東四川佳能達(dá)的采購依賴度呈上升趨勢(shì)，從2023年的10.3%上升至2025年上半年的15.4%，關(guān)聯(lián)采購金額達(dá)到5.29億元。這種關(guān)聯(lián)采購可能有助于保障供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，同時(shí)也意味著公司的部分成本與關(guān)聯(lián)方相關(guān)。這種情況引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)獨(dú)立性與成本公允性的關(guān)注。

▲關(guān)聯(lián)采購情況，來源：招股書

關(guān)聯(lián)交易情況關(guān)乎公司治理結(jié)構(gòu)，而研發(fā)投入水平則關(guān)系到其長(zhǎng)期技術(shù)能力的構(gòu)建。與其銷售費(fèi)用相比，其研發(fā)投入規(guī)模相對(duì)較小，2025年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例為0.3%，僅有1300萬元。公司的醫(yī)療大模型能力主要來源于對(duì)外部公司“全診醫(yī)學(xué)”的收購與合作。這種資源分配模式，在技術(shù)驅(qū)動(dòng)日益重要的醫(yī)療健康行業(yè)，是其需要考慮的發(fā)展路徑之一。

相比之下，藥師幫雖然同樣處于醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)，但其2025年研發(fā)費(fèi)用為9566.3萬元，其絕對(duì)投入規(guī)模高于好醫(yī)生云醫(yī)療。藥師幫在高毛利的“廠牌首推”及自有品牌業(yè)務(wù)上的發(fā)展，體現(xiàn)了研發(fā)投入與業(yè)務(wù)創(chuàng)新的結(jié)合。

好醫(yī)生云醫(yī)療在關(guān)聯(lián)交易與研發(fā)投入上的表現(xiàn)，勾勒出一幅與傳統(tǒng)家族企業(yè)更為接近的畫像，對(duì)于即將接受公開市場(chǎng)審視的好醫(yī)生云醫(yī)療而言，如何將資源分配于構(gòu)建長(zhǎng)期技術(shù)能力與短期渠道擴(kuò)張之間取得平衡，將是其上市后需要面對(duì)的經(jīng)營(yíng)課題。

免責(zé)聲明

本文涉及有關(guān)上市公司的內(nèi)容，為作者依據(jù)上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開披露的信息（包括但不限于臨時(shí)公告、定期報(bào)告和官方互動(dòng)平臺(tái)等）作出的個(gè)人分析與判斷；文中的信息或意見不構(gòu)成任何投資或其他商業(yè)建議，市值觀察不對(duì)因采納本文而產(chǎn)生的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。