港交所4月19日披露，馭勢(shì)科技（北京）股份有限公司通過主板上市聆訊，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這家深耕封閉場(chǎng)景九年的L4級(jí)自動(dòng)駕駛公司，即將成為2026年港交所自動(dòng)駕駛板塊迎來的又一位新成員。

不過，聆訊后資料集展示了一份頗具兩面性的成績(jī)單。一邊是機(jī)場(chǎng)場(chǎng)景高達(dá)90.5%的市占率和持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)收，另一邊是三年累計(jì)虧損超6.55億元和不斷攀升的資產(chǎn)負(fù)債率。

在自動(dòng)駕駛行業(yè)從講故事全面轉(zhuǎn)向拼落地的2026年，馭勢(shì)科技的上市是一次對(duì)封閉場(chǎng)景商業(yè)模式的公開定價(jià)，也是觀察自動(dòng)駕駛資本化進(jìn)程的一個(gè)重要切片。

01 封閉場(chǎng)景“冠軍”的財(cái)務(wù)雙面性

從業(yè)務(wù)護(hù)城河來看，馭勢(shì)科技選了一條少有人走通的路。

當(dāng)多數(shù)同行在Robotaxi的開放道路上激烈競(jìng)逐時(shí)，馭勢(shì)科技扎根于機(jī)場(chǎng)、廠區(qū)等封閉場(chǎng)景，建立起難以復(fù)制的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2025年按收入計(jì)，馭勢(shì)科技在大中華區(qū)封閉場(chǎng)景中商用車L4級(jí)自動(dòng)駕駛解決方案供應(yīng)商中市場(chǎng)份額達(dá)3.1%。其中，公司在機(jī)場(chǎng)場(chǎng)景市場(chǎng)份額達(dá)90.5%，在廠區(qū)場(chǎng)景市場(chǎng)份額為31.7%，是全球唯一一家為機(jī)場(chǎng)提供大型商業(yè)營(yíng)運(yùn)L4級(jí)自動(dòng)駕駛解決方案的供應(yīng)商。自2018年以香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)為起點(diǎn)，公司已將業(yè)務(wù)拓展至17個(gè)中國(guó)機(jī)場(chǎng)和3個(gè)海外機(jī)場(chǎng)。

2025年，公司在烏魯木齊天山機(jī)場(chǎng)獲得65輛無人電動(dòng)牽引車的訂單，據(jù)弗若斯特沙利文的資料，這是全球航空業(yè)最大的單筆自動(dòng)駕駛車輛解決方案訂單。

然而，業(yè)務(wù)上的不斷拓展尚未轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)上的收支平衡。

據(jù)馭勢(shì)科技公開披露的財(cái)務(wù)信息顯示，2023年至2025年，公司營(yíng)收分別為1.61億元、2.65億元和3.28億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)42.7%。但同期凈虧損分別為2.13億元、2.12億元和2.30億元，三年累計(jì)虧損約6.55億元。

虧損的直接緣由之一是高昂的研發(fā)投入。

2023年至2025年，馭勢(shì)科技的研發(fā)開支分別為1.84億元、1.96億元和2.34億元，占同期營(yíng)收比例分別為114.3%、74.0%和71.2%。

在技術(shù)快速迭代的自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，如此高強(qiáng)度的研發(fā)投入是維持競(jìng)爭(zhēng)力的必要條件，但也對(duì)企業(yè)構(gòu)成了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

更值得關(guān)注的是幾個(gè)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)。

應(yīng)收賬款增速超過營(yíng)收增速。2023年至2025年，公司應(yīng)收賬款及票據(jù)從1.4億元增至3.16億元，占營(yíng)收比例從87.0%攀升至96.3%。對(duì)于一個(gè)以B端項(xiàng)目制為主的企業(yè)，回款周期拉長(zhǎng)意味著現(xiàn)金流壓力持續(xù)累積。

負(fù)債端的變化同樣顯著。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率從2023年的25.4%快速升至2025年的57.5%，兩年翻了一倍有余。

結(jié)合截至2025年12月31日，馭勢(shì)科技持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.13億元。，上市補(bǔ)充資金已成為維持正常運(yùn)營(yíng)的剛性需求，而非可選動(dòng)作。

此外，公司收入高度依賴本土市場(chǎng)。2023年至2025年，中國(guó)內(nèi)地及香港貢獻(xiàn)的收入占比分別達(dá)99.6%、98.6%和99.0%。盡管公司在招股書中表示將積極拓展海外市場(chǎng)，但目前海外業(yè)務(wù)體量仍非常有限。

從商業(yè)模式本質(zhì)看，馭勢(shì)科技的增長(zhǎng)主要依賴新增項(xiàng)目數(shù)量，而非單車運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)放大。這與Robotaxi企業(yè)的“車隊(duì)—訂單—收入”平臺(tái)化外推邏輯存在結(jié)構(gòu)性差異。

一位資深行業(yè)人士對(duì)華爾街見聞分析，馭勢(shì)科技封閉場(chǎng)景的優(yōu)勢(shì)在于落地快、監(jiān)管阻力小、回款確定性相對(duì)較高，但劣勢(shì)在于單一場(chǎng)景的市場(chǎng)容量存在天然天花板。而馭勢(shì)科技能否在守住機(jī)場(chǎng)基本盤的同時(shí)，將能力復(fù)制到更廣闊的廠區(qū)、園區(qū)乃至開放道路場(chǎng)景，將決定其上市后的估值彈性。

02 自動(dòng)駕駛企業(yè)扎堆上市背后的普遍困境

將視線放大到整個(gè)宏觀產(chǎn)業(yè)，馭勢(shì)科技的上市絕非孤例，而是整個(gè)自動(dòng)駕駛行業(yè)自2024年以來上市潮的一個(gè)切面。

據(jù)市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)，2025年全年，共有15家左右的自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈公司扎堆遞表港交所。

自動(dòng)駕駛企業(yè)在2025年以來集體爆發(fā)上市潮，并非偶然的跟風(fēng)，而是與行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)緊密相關(guān)。

國(guó)內(nèi)自動(dòng)駕駛明星公司多成立于2016年前后，馭勢(shì)科技亦是成立于2016年。

如今，早期介入的美元基金和人民幣基金存續(xù)期紛紛見頂，昔日簽訂的IPO對(duì)賭條款在2025年前后密集到期。巨大的資本退出壓力直接傳導(dǎo)給了企業(yè)，完成IPO便是當(dāng)前直接解法。

另外，政策的窗口紅利也在推動(dòng)自動(dòng)駕駛企業(yè)走向IPO。

2025年四季度，國(guó)內(nèi)首批L3級(jí)有條件自動(dòng)駕駛車型準(zhǔn)入許可正式頒發(fā)，政策的靴子落地讓市場(chǎng)看到了從技術(shù)燒錢到產(chǎn)品變現(xiàn)的合法路徑。

從商業(yè)化的角度，企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展階段確實(shí)也需要更多的資金。

當(dāng)前，端到端大模型等技術(shù)的成熟讓自動(dòng)駕駛技術(shù)泛化能力大幅提升，各家企業(yè)從拼Demo進(jìn)入了拼交付的階段，而打贏規(guī)模戰(zhàn)需要巨額的二級(jí)市場(chǎng)資金補(bǔ)充彈藥。

不過，熱鬧的上市場(chǎng)面與冷靜的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)形成對(duì)照。

2025年11月6日，小馬智行與文遠(yuǎn)知行同日登陸港交所，小馬智行發(fā)行價(jià)139港元/股，文遠(yuǎn)知行發(fā)行價(jià)27.1港元/股。上市首日，小馬智行盤中跌幅一度超過14%，文遠(yuǎn)知行跌幅一度超過15%。

同年12月19日，由香港科技大學(xué)教授李澤湘創(chuàng)辦的“全球無人駕駛礦卡第一股”希迪智駕在港交所主板上市，當(dāng)天股價(jià)較發(fā)行價(jià)下跌13.69%，市值跌破了百億港元大關(guān)。

即便是在細(xì)分場(chǎng)景擁有“第一股”光環(huán)的企業(yè)，也難逃市場(chǎng)對(duì)自動(dòng)駕駛板塊整體估值偏謹(jǐn)慎的大環(huán)境。

從已上市的同行業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，虧損仍是行業(yè)主旋律。

小馬智行2025年總營(yíng)收6.29億元，同比增長(zhǎng)20%；凈虧損5.3億元；文遠(yuǎn)知行2025年總營(yíng)收6.85億元，同比增長(zhǎng)89.6%；凈虧損16.55億元，

即使是相對(duì)頭部的企業(yè)，也還在虧損階段。地平線2025年全年?duì)I收37.58億元，同比增長(zhǎng)57.7%，但研發(fā)開支達(dá)51.54億元，同比增長(zhǎng)63.3%，占營(yíng)收比例高達(dá)137.1%，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)虧損23.72億元。

可見，自動(dòng)駕駛公司之所以扎堆IPO，本質(zhì)上還是企業(yè)自身“造血”難以覆蓋目前所需，進(jìn)而需要通過IPO來募集更多用以維持運(yùn)營(yíng)和研發(fā)的資金。

畢竟，當(dāng)前賽道從規(guī)則方案到大模型、端到端、世界模型的技術(shù)路線快速迭代，每一次創(chuàng)新都要求新的資本投入，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。

03 資本到底在為什么買單？

面對(duì)如此密集的自動(dòng)駕駛投資標(biāo)的，—二級(jí)市場(chǎng)投資者的態(tài)度正變得前所未有地務(wù)實(shí)與挑剔。目前，行業(yè)主要分化為三大陣營(yíng)，資本的買單邏輯也各有側(cè)重。

第一類是乘用車L2+前裝量產(chǎn)路線，如地平線等。他們主要掙的是“出貨量”的錢，依靠中國(guó)新能源汽車滲透率的爆發(fā)，作為一級(jí)或二級(jí)供應(yīng)商賦能主機(jī)廠。

這類企業(yè)的特點(diǎn)是，雖然出貨量驚人，營(yíng)收規(guī)模龐大，但在當(dāng)前車企“瘋狂內(nèi)卷”的價(jià)格戰(zhàn)下，智駕供應(yīng)商的利潤(rùn)空間正遭到嚴(yán)重?cái)D壓?！霸鍪詹辉隼薄ⅰ懊食袎骸笔窃擃I(lǐng)域標(biāo)的普遍面臨的痛點(diǎn)。

另一類是主攻開放道路Robotaxi路線的，如文遠(yuǎn)知行、小馬智行等。

他們代表了技術(shù)高峰，屬于行業(yè)天花板極高，資本買單是對(duì)“顛覆未來出行方式”的押注以及對(duì)終局的想象力。

不過，他們開放道路的極端路況、長(zhǎng)尾場(chǎng)景難以徹底消除的問題，并且高昂的單車硬件成本和重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，使得這類企業(yè)全面扭虧為盈的節(jié)點(diǎn)依然偏后。市場(chǎng)愿意給高估值，但需要極強(qiáng)的耐心。

還有就是封閉/特定場(chǎng)景商用車路線的自動(dòng)駕駛企業(yè)，如馭勢(shì)科技的機(jī)場(chǎng)/廠區(qū)等。

這一類是目前資本市場(chǎng)公認(rèn)變現(xiàn)路徑最短、最容易算清“經(jīng)濟(jì)賬”的賽道。在機(jī)場(chǎng)或大型制造工廠，車輛行駛路線固定、速度受限、法規(guī)約束相對(duì)較少。但這一類遇上的問題是市場(chǎng)規(guī)模有限。

上述行業(yè)人士認(rèn)為，“當(dāng)前的資本市場(chǎng)有所轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)不再單純?yōu)槲磥砑夹g(shù)買單，而是回歸商業(yè)本質(zhì)，為產(chǎn)業(yè)落地算賬?！?/p>

馭勢(shì)科技叩關(guān)港交所，為中國(guó)自動(dòng)駕駛商用車在封閉場(chǎng)景的商業(yè)化落地提供了一個(gè)具有代表性的觀察樣本。

在2026年這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，自動(dòng)駕駛的敘事已經(jīng)褪去了曾經(jīng)的狂熱與浮躁，變成了一門需要精打細(xì)算、深入產(chǎn)業(yè)痛點(diǎn)、在全球化競(jìng)爭(zhēng)中真刀真槍拼殺的硬核生意。

對(duì)于自動(dòng)駕駛行業(yè)整體而言，2026年是一個(gè)關(guān)鍵分水嶺——在這個(gè)無故事可講的階段，能否在特定場(chǎng)景中跑通商業(yè)模式、控制虧損規(guī)模、給出清晰的盈利路徑，將決定哪些企業(yè)能在殘酷的淘汰賽中生存下來。