一季度實(shí)際GDP增速5%、屬于預(yù)期的上限、可謂“開(kāi)門(mén)紅”，高油價(jià)帶動(dòng)GDP平減指數(shù)接近回正至-0.06%，對(duì)應(yīng)名義GDP增速較去年四季度大升1個(gè)點(diǎn)至4.9%。單月看，3月外需、內(nèi)需、供給均不同程度回落，再結(jié)合3月CPI環(huán)比下跌、3月新增信貸社融低于季節(jié)性等數(shù)據(jù)，春節(jié)錯(cuò)位擾動(dòng)之外，還是進(jìn)一步指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能較弱、需求不足。需注意的是，3月一線城市房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正，緊盯持續(xù)性。繼續(xù)提示：一季度經(jīng)濟(jì)尚未完全體現(xiàn)高油價(jià)沖擊，二季度才是考驗(yàn)的開(kāi)始；預(yù)計(jì)4月底政治局會(huì)議應(yīng)會(huì)有新部署、基調(diào)應(yīng)會(huì)偏積極，但短期應(yīng)會(huì)保持定力、也應(yīng)會(huì)提前儲(chǔ)備增量政策。

本文作者系盤(pán)古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員、國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園，國(guó)盛證券宏觀分析師戴琨，來(lái)源于“熊園觀察”微信公眾號(hào)。

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事件：一季度實(shí)際GDP同比5.0%（前值4.5%）；3月工業(yè)增加值同比5.7%（前值6.3%），社零同比1.7%（前值2.8%）；1-3月固投同比1.7%（前值1.8%），地產(chǎn)投資同比-11.2%（前值-11.1%），廣義基建投資同比8.9%（前值11.4%），制造業(yè)投資同比4.1%（前值3.1%）。

核心觀點(diǎn)：一季度實(shí)際GDP增速5%、屬于預(yù)期的上限、可謂“開(kāi)門(mén)紅”，高油價(jià)帶動(dòng)GDP平減指數(shù)接近回正至-0.06%，對(duì)應(yīng)名義GDP增速較去年四季度大升1個(gè)點(diǎn)至4.9%。單月看，3月外需、內(nèi)需、供給均不同程度回落，再結(jié)合3月CPI環(huán)比下跌、3月新增信貸社融低于季節(jié)性等數(shù)據(jù)，春節(jié)錯(cuò)位擾動(dòng)之外，還是進(jìn)一步指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能較弱、需求不足。需注意的是，3月一線城市房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正，緊盯持續(xù)性。繼續(xù)提示：一季度經(jīng)濟(jì)尚未完全體現(xiàn)高油價(jià)沖擊，二季度才是考驗(yàn)的開(kāi)始；預(yù)計(jì)4月底政治局會(huì)議應(yīng)會(huì)有新部署、基調(diào)應(yīng)會(huì)偏積極，但短期應(yīng)會(huì)保持定力、也應(yīng)會(huì)提前儲(chǔ)備增量政策。

1、整體看，一季度實(shí)際GDP增速回升，高于市場(chǎng)預(yù)期，主因一季度出口強(qiáng)勁、基建投資、制造業(yè)投資好轉(zhuǎn)；價(jià)格回升下名義GDP增速回升更多，主因伊朗沖突帶來(lái)的成本沖擊下價(jià)格有所回升、但總體仍在低位，GDP平減指數(shù)-0.06%（25Q4為-0.62%），接近回正。

2、單月看，3月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)邊際走弱，多項(xiàng)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度回落。傾向于認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總體還是“供強(qiáng)需弱”，在高質(zhì)量發(fā)展的導(dǎo)向下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的訴求更強(qiáng)，隨著新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快，新舊需求的結(jié)構(gòu)分化也會(huì)階段性顯現(xiàn)。

3、往后看，近期總理座談會(huì)&央行Q1例會(huì)等會(huì)議、也指向伊朗局勢(shì)已是高層關(guān)注的關(guān)鍵變量，短期有四點(diǎn)關(guān)注：1）伊朗局勢(shì)的演化情況，及其對(duì)油價(jià)的影響；2）二季度信用擴(kuò)張的延續(xù)性、結(jié)構(gòu)變化；3）4月底政治局會(huì)議定調(diào)和潛在增量政策；4）財(cái)政發(fā)力節(jié)奏及落地效果，包括政府債券發(fā)行情況、基建實(shí)物工作量等。

4、具體看，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有如下特征：

>消費(fèi)端：增速回落，服務(wù)零售有韌性。家具、煙酒、家電等商品消費(fèi)增速回落較多，主因高基數(shù)、“國(guó)補(bǔ)”退坡、消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能仍弱。

>投資端：結(jié)構(gòu)分化，基建、制造業(yè)較強(qiáng)，地產(chǎn)仍弱。3月70城二手房?jī)r(jià)環(huán)比跌幅收窄至-0.2%，一線城市二手房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正至0.4%，持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。

>供給端：工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均小幅回落。3月工業(yè)生產(chǎn)增速回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，外需支撐仍在，主要應(yīng)是受內(nèi)需較弱的影響。

>就業(yè)端：失業(yè)率小幅抬升。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%，環(huán)比回升0.1個(gè)點(diǎn)，強(qiáng)于季節(jié)性，就業(yè)壓力有所上升。

摘要如下：

1、整體看，一季度實(shí)際GDP增速回升，高于市場(chǎng)預(yù)期，價(jià)格回升下名義GDP增速回升更多。一季度GDP同比5.0%，較25Q4的4.5%回升，高于Wind一致預(yù)期的4.9%，主因一季度出口強(qiáng)勁、基建投資、制造業(yè)投資好轉(zhuǎn)；一季度GDP季調(diào)環(huán)比1.3%，低于2017-2019年同期平均的1.8%，但高于25Q4的1.2%，指向一季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率邊際回升。對(duì)比之下，一季度名義GDP同比4.9%，較25Q4的3.9%回升1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)低于實(shí)際GDP增速，主因伊朗沖突帶來(lái)的成本沖擊下價(jià)格有所回升、但總體仍在低位，GDP平減指數(shù)-0.06%（25Q4為-0.62%），接近回正。值得一提的是，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的季度GDP核算以生產(chǎn)法為基礎(chǔ)，支出法往往用于復(fù)核，5%的實(shí)際GDP增速和市場(chǎng)關(guān)注的支出法“三駕馬車(chē)”較難對(duì)應(yīng)。

2、單月看，3月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)邊際走弱，多項(xiàng)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度回落。一方面，從外需看，1-2月出口大幅走強(qiáng)后，3月出口如期回落，主要受春節(jié)錯(cuò)位因素影響，不改變出口高增趨勢(shì)；另一方面，從內(nèi)需看，在高基數(shù)、“國(guó)補(bǔ)”退坡、消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能仍弱影響下，消費(fèi)增速回落且低于市場(chǎng)預(yù)期。固定資產(chǎn)投資增速小幅回落、但好于預(yù)期，尤其是制造業(yè)投資增速延續(xù)回升，應(yīng)與出口交貨值高增、新一輪設(shè)備更新政策支持、新興領(lǐng)域投資加快等因素有關(guān)；從供給看，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均小幅回落，工業(yè)增加值增速仍好于預(yù)期，背后是外需支撐較強(qiáng)、但內(nèi)需承接不足；再結(jié)合3月CPI環(huán)比下跌、3月新增信貸、社融均低于季節(jié)性等數(shù)據(jù)，均指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍偏弱，需求不足的問(wèn)題仍然突出。

3、往后看，油價(jià)走高影響尚未完全顯現(xiàn)，二季度才是考驗(yàn)的開(kāi)始。經(jīng)濟(jì)看，一季度數(shù)據(jù)并未完全體現(xiàn)油價(jià)走高的影響，隨著伊朗局勢(shì)和高油價(jià)影響的進(jìn)一步傳導(dǎo)，二季度才是考驗(yàn)的開(kāi)始，預(yù)計(jì)4月底政治局會(huì)議應(yīng)會(huì)有新部署。政策看，近期總理座談會(huì)&央行Q1例會(huì)等會(huì)議、也指向伊朗局勢(shì)已是高層關(guān)注的關(guān)鍵變量，短期緊盯4月底政治局會(huì)議的定調(diào)。短期看，有四點(diǎn)關(guān)注：1）伊朗局勢(shì)的演化情況，及其對(duì)油價(jià)的影響；2）二季度信用擴(kuò)張的延續(xù)性、結(jié)構(gòu)變化；3）4月底政治局會(huì)議定調(diào)和潛在增量政策；4）財(cái)政發(fā)力節(jié)奏及落地效果，包括政府債券發(fā)行情況、實(shí)物工作量等。

4、具體看，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有如下特征：

1）消費(fèi)端：增速回落，服務(wù)零售有韌性。3月社零同比1.7%，較前值回落1.1個(gè)點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期的2.5%；3月社零季調(diào)環(huán)比0.14%，較前值回落0.35個(gè)點(diǎn)，主因高基數(shù)、“國(guó)補(bǔ)”退坡、消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能仍弱；結(jié)構(gòu)看，家具、煙酒、家電等商品消費(fèi)增速回落較多，石油及制品、通訊器材、文化辦公用品等商品消費(fèi)增速回升較多，餐飲收入增速再度回落，服務(wù)零售增速有韌性。高頻看，4月上旬，百城擁堵延時(shí)指數(shù)增速上行；4月第2周，乘用車(chē)當(dāng)周日均銷(xiāo)量同比-13%，汽車(chē)消費(fèi)增速仍處低位。

2）投資端：結(jié)構(gòu)分化，基建、制造業(yè)較強(qiáng)，地產(chǎn)仍弱。1-3月固定資產(chǎn)投資同比1.7%，較前值回落0.1個(gè)點(diǎn)，高于市場(chǎng)預(yù)期的1.65%，3月固投季調(diào)環(huán)比0.52%，固投當(dāng)月同比1.6%。

>地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資跌幅持續(xù)擴(kuò)大。1-3月商品房銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額同比分別為-10.4%、-16.7%。3月70城二手房?jī)r(jià)同比跌幅持平于-6.3%，環(huán)比跌幅收窄至-0.2%，其中一線城市二手房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正至0.4%，指向地產(chǎn)量?jī)r(jià)均繼續(xù)下行、但跌幅出現(xiàn)邊際放緩跡象，持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。1-3月地產(chǎn)投資累計(jì)同比-11.2%（前值-11.1%），當(dāng)月同比-11.3%（前值-11.1%）。新開(kāi)工、施工、竣工面積累計(jì)同比為-20.3%、-11.7%、-25.0%，新開(kāi)工、竣工跌幅收窄，施工跌幅持平。

關(guān)于地產(chǎn)，我們前期報(bào)告的部分邏輯在兌現(xiàn)，但根本性問(wèn)題仍待化解。我們?cè)趯?zhuān)題報(bào)告《對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)困境的三點(diǎn)思考》中指出，“二手房?jī)r(jià)格比新房?jī)r(jià)格領(lǐng)先信號(hào)更強(qiáng)”，3月70城一線城市二手房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正是一個(gè)值得重視的積極信號(hào)。不過(guò)，我們同時(shí)也著重強(qiáng)調(diào)了“存量比增量更關(guān)鍵”，目前看，房地產(chǎn)“高庫(kù)存”這一根本性問(wèn)題仍待化解。

>制造業(yè)投資增速延續(xù)回升。1-3月制造業(yè)投資累計(jì)同比4.1%，較前值回升1個(gè)百分點(diǎn)，3月當(dāng)月同比4.9%，較前值回升1.8個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)是與出口交貨值高增、新一輪設(shè)備更新政策支持、新興領(lǐng)域投資加快等因素影響有關(guān)。企業(yè)投資意愿高位回落，3月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至59.2%。行業(yè)看，食品加工業(yè)、電氣機(jī)械、醫(yī)藥、食品制造業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備等行業(yè)增速回落較多，有色金屬、化學(xué)制品業(yè)、通用設(shè)備、電子設(shè)備、汽車(chē)等行業(yè)增速回升較多。

關(guān)于制造業(yè)，制造業(yè)投資在中長(zhǎng)期內(nèi)將受益于“資本開(kāi)支的大時(shí)代”。我們?cè)趯?zhuān)題報(bào)告《資本開(kāi)支的大時(shí)代》中提出，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)迎來(lái)“資本開(kāi)支的大時(shí)代”。對(duì)于我國(guó)制造業(yè)而言，一類(lèi)是順周期與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)的資本開(kāi)支，主要受出口景氣、企業(yè)利潤(rùn)改善及政策支持帶動(dòng)，同時(shí)也包含一定的補(bǔ)庫(kù)需求，對(duì)應(yīng)裝備制造、出口鏈及新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域；另一類(lèi)則是以安全與自主可控為導(dǎo)向的資本開(kāi)支，更多基于能源資源安全、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全及關(guān)鍵技術(shù)“卡脖子”約束，對(duì)應(yīng)上游資源、關(guān)鍵材料及高端制造等。

>基建投資增速高位回落。1-3月廣義基建投資累計(jì)同比8.9%，較前值回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，3月當(dāng)月同比7.2%，較前值回落4.2個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)看，水電燃?xì)?、水利投資增速回落，交運(yùn)投資增速延續(xù)回升。高頻看，3月瀝青開(kāi)工率、水泥發(fā)運(yùn)率仍處低位，實(shí)物工作量仍低。

3）供給端：工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均小幅回落。3月工業(yè)增加值同比5.7%，較前值回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，高于市場(chǎng)預(yù)期的5.4%；3月工業(yè)生產(chǎn)增速小幅回落，外需支撐仍在（1-3月出口交貨值增速延續(xù)回升），主要應(yīng)是受內(nèi)需較弱的影響；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速小幅回落。行業(yè)看，石油天然氣開(kāi)采、食品加工、運(yùn)輸設(shè)備、電熱生產(chǎn)供應(yīng)、飲料制造等增速回升較多；非金屬礦物、有色金屬、紡織業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備、通用設(shè)備等增速回落較多。高頻看，4月上旬高爐開(kāi)工率回升，PTA開(kāi)工率、半鋼胎開(kāi)工率回落，工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)。

4）就業(yè)端：失業(yè)率小幅抬升。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%，較前值回升0.1個(gè)點(diǎn)，環(huán)比變化強(qiáng)于季節(jié)性（2019-2025年3月平均環(huán)比變化為-0.1個(gè)百分點(diǎn)），就業(yè)壓力有所上升。

正文如下：

一季度實(shí)際GDP增速超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”

一季度實(shí)際GDP增速回升，高于前值與市場(chǎng)預(yù)期，價(jià)格回升下名義GDP增速回升更多。

>從同比增速看，一季度GDP同比5.0%，較25Q4的4.5%回升，高于Wind一致預(yù)期的4.9%，主因一季度出口強(qiáng)勁、“十五五”開(kāi)局之年政策發(fā)力。其中，第二、三產(chǎn)業(yè)GDP同比分別為4.9%、5.2%，分別較24Q4變動(dòng)1.5、0個(gè)點(diǎn)。

>從環(huán)比增速看，一季度GDP季調(diào)環(huán)比1.3%，低于2017-2019年同期平均的1.8%，但高于25Q4的1.2%，指向一季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率邊際回升。

>從名義增速看，一季度名義GDP同比4.9%，較25Q4的3.9%回升1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)低于實(shí)際GDP增速，主因伊朗沖突帶來(lái)的成本沖擊下價(jià)格有所回升、但總體仍在低位，GDP平減指數(shù)-0.06%（25Q4為-0.62%），接近回正。

>從統(tǒng)計(jì)層面看，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的季度GDP核算以生產(chǎn)法為基礎(chǔ)，支出法往往用于復(fù)核。因此，5%的實(shí)際GDP增速和市場(chǎng)更關(guān)注的支出法“三駕馬車(chē)”較難對(duì)應(yīng)。

往后看，二季度才是考驗(yàn)的開(kāi)始，短期緊盯四點(diǎn)：伊朗局勢(shì)演化及油價(jià)、信用擴(kuò)張延續(xù)性和結(jié)構(gòu)、4月政治局會(huì)議定調(diào)、財(cái)政發(fā)力節(jié)奏和效果。

>經(jīng)濟(jì)看，一季度數(shù)據(jù)并未完全體現(xiàn)油價(jià)走高的影響，隨著伊朗局勢(shì)和高油價(jià)影響的進(jìn)一步傳導(dǎo)，二季度才是考驗(yàn)的開(kāi)始，預(yù)計(jì)4月底政治局會(huì)議應(yīng)會(huì)有新部署。

>政策看，近期總理座談會(huì)&央行Q1例會(huì)等會(huì)議、也指向伊朗局勢(shì)已是高層關(guān)注的關(guān)鍵變量，短期緊盯4月底政治局會(huì)議的定調(diào)。

>短期看，有四點(diǎn)關(guān)注：1）伊朗局勢(shì)的演化情況，及其對(duì)油價(jià)的影響；2）二季度信用擴(kuò)張的延續(xù)性、結(jié)構(gòu)變化；3）4月底政治局會(huì)議的定調(diào)和潛在增量政策；4）財(cái)政發(fā)力節(jié)奏及其落地效果，包括政府債券發(fā)行情況、基建實(shí)物工作量等。

3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)回落

整體看，3月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)邊際走弱，多項(xiàng)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度回落。一方面，從外需看，在1-2月出口大幅走強(qiáng)后，3月出口如期回落，主要受春節(jié)錯(cuò)位因素影響，不改變出口高增趨勢(shì)；另一方面，從內(nèi)需看，在高基數(shù)、“國(guó)補(bǔ)”退坡、消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能仍弱影響下，消費(fèi)增速回落且低于市場(chǎng)預(yù)期。固定資產(chǎn)投資增速小幅回落、但好于預(yù)期，尤其是制造業(yè)投資增速延續(xù)回升，應(yīng)與出口交貨值高增、新一輪設(shè)備更新政策支持、新興領(lǐng)域投資加快等因素有關(guān)；從供給看，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均小幅回落，工業(yè)增加值增速仍好于預(yù)期，背后是外需支撐較強(qiáng)、但內(nèi)需承接不足；再結(jié)合3月CPI環(huán)比下跌、3月新增信貸、社融均低于季節(jié)性等數(shù)據(jù)，均指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍偏弱，需求不足的問(wèn)題仍然突出。

消費(fèi)端：增速回落，服務(wù)零售有韌性

3月消費(fèi)增速回落、低于預(yù)期。3月社零同比1.7%，較前值回落1.1個(gè)點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期的2.5%；3月社零季調(diào)環(huán)比0.14%，較前值回落0.35個(gè)點(diǎn)，主因高基數(shù)、“國(guó)補(bǔ)”退坡、消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能仍弱。

結(jié)構(gòu)看，家具、煙酒、家電等商品消費(fèi)增速回落較多，石油及制品、通訊器材、文化辦公用品等商品消費(fèi)增速回升較多，餐飲收入增速再度回落，服務(wù)零售增速有韌性。

>商品消費(fèi)方面，3月商品零售同比1.5%，較前值回落1.0個(gè)百分點(diǎn)。其中家具、煙酒、家電分別回落17.5、11.4、8.3個(gè)百分點(diǎn)；石油及制品、通訊器材、文化辦公用品分別回升9.8、9.5、9.2個(gè)百分點(diǎn)。

>服務(wù)消費(fèi)方面，3月餐飲收入同比2.9%，較前值回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。1-3月服務(wù)零售額同比5.5%，較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從近期高頻數(shù)據(jù)看，人員流動(dòng)增速邊際回升、汽車(chē)消費(fèi)增速仍處低位。從高頻看，2026年4月上旬，百城擁堵延時(shí)指數(shù)增速上行；2026年4月第2周，乘用車(chē)當(dāng)周日均銷(xiāo)量同比-13%，汽車(chē)消費(fèi)增速仍處低位。

投資端：結(jié)構(gòu)分化，基建、制造業(yè)較強(qiáng)，地產(chǎn)仍弱

固定資產(chǎn)投資增速小幅回落。1-3月固定資產(chǎn)投資同比1.7%，較前值回落0.1個(gè)點(diǎn)，高于市場(chǎng)預(yù)期的1.65%，3月固投季調(diào)環(huán)比0.52%，固投當(dāng)月同比1.6%。其中1-3月地產(chǎn)投資同比-11.2%（前值-11.1%），廣義基建投資同比8.9%（前值11.4%），制造業(yè)投資同比4.1%（前值3.1%）。地產(chǎn)、基建投資增速下行，制造業(yè)投資增速穩(wěn)步回升。

地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資跌幅持續(xù)擴(kuò)大

1-3月地產(chǎn)銷(xiāo)售跌幅收窄。1-3月商品房銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額同比分別為-10.4%、-16.7%。3月70城二手房?jī)r(jià)同比跌幅持平于-6.3%，環(huán)比跌幅收窄至-0.2%，其中一線城市二手房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正至0.4%，指向地產(chǎn)量?jī)r(jià)均繼續(xù)下行、但跌幅出現(xiàn)邊際放緩跡象，持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。

關(guān)于地產(chǎn)，我們前期報(bào)告的部分邏輯在兌現(xiàn)，但根本性問(wèn)題仍待化解。我們?cè)趯?zhuān)題報(bào)告《對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)困境的三點(diǎn)思考》中指出，“二手房?jī)r(jià)格比新房?jī)r(jià)格領(lǐng)先信號(hào)更強(qiáng)”，3月一線城市二手房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正是一個(gè)值得重視的積極信號(hào)。不過(guò)，我們同時(shí)也著重強(qiáng)調(diào)了“存量比增量更關(guān)鍵”，目前看，房地產(chǎn)“高庫(kù)存”這一根本性問(wèn)題仍待化解。

地產(chǎn)投資跌幅擴(kuò)大。1-3月地產(chǎn)投資累計(jì)同比-11.2%（前值-11.1%），當(dāng)月同比-11.3%（前值-11.1%）。新開(kāi)工、施工、竣工面積累計(jì)同比為-20.3%、-11.7%、-25.0%，新開(kāi)工、竣工跌幅收窄，施工跌幅持平。

制造業(yè)投資增速延續(xù)回升

制造業(yè)投資增速延續(xù)回升。1-3月制造業(yè)投資累計(jì)同比4.1%，較前值回升1個(gè)百分點(diǎn)，3月當(dāng)月同比4.9%，較前值回升1.8個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)是與出口交貨值高增、新一輪設(shè)備更新政策支持、新興領(lǐng)域投資加快等因素影響有關(guān)。企業(yè)投資意愿高位回落，3月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至59.2%。

分行業(yè)看，食品加工業(yè)、電氣機(jī)械、醫(yī)藥、食品制造業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備等行業(yè)增速回落較多，有色金屬、化學(xué)制品業(yè)、通用設(shè)備、電子設(shè)備、汽車(chē)等行業(yè)增速回升較多。

關(guān)于制造業(yè)，制造業(yè)投資在中長(zhǎng)期內(nèi)將受益于“資本開(kāi)支的大時(shí)代”。我們?cè)趯?zhuān)題報(bào)告《資本開(kāi)支的大時(shí)代》中提出，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)迎來(lái)“資本開(kāi)支的大時(shí)代”。對(duì)于我國(guó)制造業(yè)而言，一類(lèi)是順周期與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)的資本開(kāi)支，主要受出口景氣、企業(yè)利潤(rùn)改善及政策支持（如設(shè)備更新、“以舊換新”等）帶動(dòng)，同時(shí)也包含一定的補(bǔ)庫(kù)需求，對(duì)應(yīng)裝備制造、出口鏈及新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域；另一類(lèi)則是以安全與自主可控為導(dǎo)向的資本開(kāi)支，更多基于能源資源安全、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全及關(guān)鍵技術(shù)“卡脖子”約束，對(duì)應(yīng)上游資源、關(guān)鍵材料及高端制造等。

基建投資增速高位回落

基建投資增速回落，其中水電燃?xì)?、水利投資增速回落，交運(yùn)投資增速延續(xù)回升。1-3月廣義基建投資累計(jì)同比8.9%，較前值回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，3月當(dāng)月同比7.2%，較前值回落4.2個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)看，水電燃?xì)?、水利投資增速回落，交運(yùn)投資增速延續(xù)回升。高頻看，2026年3月瀝青開(kāi)工率、水泥發(fā)運(yùn)率仍處低位，實(shí)物工作量仍低。

供給端：工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均小幅回落

工業(yè)生產(chǎn)增速小幅回落。3月工業(yè)增加值同比5.7%，較前值回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，高于市場(chǎng)預(yù)期的5.4%；3月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比0.28%，較前值回落；3月工業(yè)生產(chǎn)增速小幅回落，外需支撐仍在（1-3月出口交貨值增速延續(xù)回升），主要應(yīng)是受內(nèi)需較弱的影響。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速小幅回落。1-3月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.1%，較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

分行業(yè)看，石油天然氣開(kāi)采、食品加工、運(yùn)輸設(shè)備、電熱生產(chǎn)供應(yīng)、飲料制造等增速回升較多；非金屬礦物、有色金屬、紡織業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備、通用設(shè)備等增速回落較多。

高頻看，2026年4月上旬高爐開(kāi)工率有所回升，但PTA開(kāi)工率、半鋼胎開(kāi)工率回落，工業(yè)生產(chǎn)基本平穩(wěn)。

就業(yè)端：失業(yè)率小幅抬升

失業(yè)率小幅抬升。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%，較前值回升0.1個(gè)點(diǎn)，環(huán)比變化強(qiáng)于季節(jié)性（2019-2025年3月平均環(huán)比變化為-0.1個(gè)百分點(diǎn)），就業(yè)壓力有所上升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度、海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣沖突等超預(yù)期變化、統(tǒng)計(jì)誤差和口徑調(diào)整。

文章來(lái)源于“熊園觀察”微信公眾號(hào)

圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波