撰文：畢峰；編輯：李力

AI光模塊風(fēng)口之上，華工科技遞表港交所并不缺故事。

4月13日，這家從“中國光谷”走出的老牌上市公司向港交所遞交H股上市申請。招股書把它放在一個足夠性感的位置：聯(lián)接、感知、智能制造三大板塊協(xié)同，光互聯(lián)業(yè)務(wù)直連AI算力浪潮，400G、800G、1.6T產(chǎn)品已實現(xiàn)規(guī)?；桓?，并在2025年4月推出3.2T CPO光引擎。

站在行業(yè)景氣和資本偏好同時抬升的時點，華工科技看上去像是A股光模塊熱潮里最順理成章的“A+H”候選者。只是，當(dāng)市場把目光從“賽道”移回“公司”本身，另一組更不輕松的事實也在招股書里一并浮出水面：毛利率已連續(xù)三年回落，應(yīng)收賬款和存貨高企，負(fù)債比率繼續(xù)抬升，而最容易在港股路演中被反復(fù)追問的，恐怕還是那筆與董事長及核心管理層相關(guān)、金額高達(dá)9.8億元的“私人安排”。

光模塊浪潮下毛利率僅21%

先看華工科技最容易打動投資者的那部分。按招股書口徑，公司2023年至2025年收入分別為103.10億元、117.09億元和143.55億元，年度利潤分別為10.03億元、12.03億元和14.54億元，整體規(guī)模持續(xù)抬升。更關(guān)鍵的是，市場最愿意給予想象空間的光互聯(lián)業(yè)務(wù)，收入已從32.12億元增至60.97億元，占總收入比重也從31.2%升至42.4%；其中人工智能算力光模塊收入更是從2.65億元增至26.61億元，占比從2.6%提升至18.5%。這解釋了為什么華工科技會在這一輪AI基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張中被不斷推到聚光燈下：從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，它確實正在越來越像一家“由光模塊驅(qū)動估值”的公司。

A股年報也在強(qiáng)化這條增長敘事。公司2025年年報摘要顯示，全年營業(yè)收入143.55億元，同比增長22.59%，歸母凈利潤14.71億元，同比增長20.48%；董事會工作報告則進(jìn)一步披露，聯(lián)接業(yè)務(wù)全年營收創(chuàng)下新高，800G LPO光模塊已在北美客戶實現(xiàn)批量交付，海外營收達(dá)到20億元，同比增長46%。從市場語言翻譯成財務(wù)語言，這意味著華工科技的確吃到了AI算力和海外訂單擴(kuò)張帶來的增量，而且開始從“國內(nèi)光模塊概念股”向“具備全球交付能力的光通信設(shè)備商”講故事。

但問題也恰恰出在這里。光模塊賽道的熱度，很容易讓人誤以為高增長天然伴隨高盈利，可招股書給出的事實并不支持這種線性推演。2023年至2025年，公司整體毛利率分別為22.5%、21.5%和21.2%，連續(xù)三年下滑。拆開板塊看，光互聯(lián)業(yè)務(wù)2025年毛利率雖回升至13.3%，但仍顯著低于智能感知業(yè)務(wù)的24.5%和智能制造業(yè)務(wù)的29.4%；換句話說，增長最快、最受資本追捧的業(yè)務(wù)，并不是公司利潤率最高的業(yè)務(wù)。隨著光互聯(lián)收入占比持續(xù)走高，華工科技的收入結(jié)構(gòu)是在向更“性感”的方向移動，但也在向更“薄利”的方向傾斜。對港股投資者來說，這意味著公司估值邏輯未必是“高增長+高盈利”雙擊，更可能是“高增長壓著盈利兌現(xiàn)往前走”。

更值得細(xì)看的是利潤節(jié)奏。A股2025年年報摘要披露的分季度數(shù)據(jù)中，華工科技一季度、二季度、三季度歸母凈利潤分別為4.10億元、5.01億元和4.10億元，但四季度降至1.49億元，扣非凈利潤則僅為8330萬元。也就是說，在全年業(yè)績?nèi)匀黄恋耐獗硐?，利潤釋放并不均勻，四季度已?jīng)顯露出明顯放緩的跡象。對一家正在赴港融資的公司而言，這種節(jié)奏變化不會立刻改寫成長故事，卻足以讓投資者開始追問：AI訂單放量是不是同時帶來了價格壓力、交付壓力和成本前置壓力，華工科技的業(yè)績彈性究竟有多大，又能維持多久。

高額應(yīng)收與加杠桿并存

如果說收入擴(kuò)張證明華工科技站在風(fēng)口上，那么資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表則告訴市場，站在風(fēng)口上并不代表經(jīng)營壓力已經(jīng)解除。招股書顯示，截至2023年、2024年和2025年末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項分別為37.58億元、49.25億元和43.63億元；對應(yīng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為130.8天、135.3天和118.1天。單從絕對規(guī)?？?，2024年末接近50億元的應(yīng)收賬款，已經(jīng)相當(dāng)于當(dāng)年收入的四成以上。即便2025年周轉(zhuǎn)天數(shù)有所改善，賬上被客戶占用的資金規(guī)模仍然不小。對于設(shè)備和模塊制造企業(yè)來說，應(yīng)收賬款高并不罕見，但在AI浪潮最熱、訂單最旺的階段，應(yīng)收依然維持高位，說明公司并沒有因為行業(yè)景氣而顯著改善對下游客戶的議價能力。

存貨同樣在攀升。招股書顯示，公司存貨余額已由2023年末的19.09億元增至2025年末的35.81億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則由98.4天降至90.0天后又回升至100.1天。公司在招股書中解釋稱，2025年存貨增加主要是為滿足激增客戶需求而提前備貨。這個解釋并非沒有道理，但對投資者而言，另一層含義同樣明顯：華工科技的增長并非完全由“輕資產(chǎn)式訂單兌現(xiàn)”驅(qū)動，而是在大量營運資本沉淀的基礎(chǔ)上推進(jìn)的。應(yīng)收賬款和存貨合計已逼近80億元，這會直接決定公司未來自由現(xiàn)金流的質(zhì)量，也決定了所謂“AI成長股”的估值能否經(jīng)得起兌現(xiàn)周期的檢驗。

現(xiàn)金流和研發(fā)投入的數(shù)據(jù)，也讓這家公司顯得沒有股價敘事那樣輕盈。按招股書口徑，2023年至2025年，公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額分別為13.64億元、8.11億元和12.35億元，波動并不??；同期研發(fā)開支分別為7.61億元、8.78億元和8.85億元，但研發(fā)費用率從7.4%、7.5%降至6.2%。這組數(shù)字最值得玩味之處在于：一方面，華工科技必須持續(xù)講述高速光模塊、硅光、CPO、MEMS等前沿技術(shù)故事；另一方面，在收入高速擴(kuò)張之際，研發(fā)投入占比卻在下降。對資本市場來說，研發(fā)絕對金額增加當(dāng)然是積極信號，但當(dāng)賽道競爭快速升級、行業(yè)代際切換加快時，研發(fā)強(qiáng)度的下滑仍然會被理解為一種值得留意的邊際變化。

再往下看，債務(wù)結(jié)構(gòu)與分紅安排之間的反差，會讓這次港股募資的必要性顯得更復(fù)雜。招股書顯示，截至2023年、2024年和2025年末，公司計息借款分別為27.14億元、34.79億元和29.93億元；到2025年末，公司又新增了10.05億元應(yīng)付債券，使計息借款、應(yīng)付債券和租賃負(fù)債合計達(dá)到40.78億元，負(fù)債比率也從29.7%一路升至36.6%。與此同時，公司過去三年已派發(fā)末期股息分別為1.01億元、1.51億元和2.01億元；A股2025年年報摘要又披露，公司董事會提出以每10股派現(xiàn)2.50元、合計約2.49億元的利潤分配預(yù)案。換言之，在募資補(bǔ)充資本、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的同時，公司對現(xiàn)有股東的現(xiàn)金回報也并未手軟。單看股東回報，這當(dāng)然可以被解讀為經(jīng)營信心；但站在IPO投資者立場，市場也會自然追問：若資金并不寬裕，為何一邊發(fā)債、一邊準(zhǔn)備將部分募資用于償還銀行貸款，一邊又連續(xù)多年維持較大規(guī)模現(xiàn)金分紅？

更敏感的是，華工科技在招股書里已經(jīng)明確表示，募資凈額中的一部分將用于償還銀行借款，具體包括償還中國進(jìn)出口銀行2億元貸款和中國建設(shè)銀行4億元貸款。也就是說，這次赴港并不只是為了講一個更國際化的成長故事，它同樣帶有改善資金結(jié)構(gòu)、釋放財務(wù)空間的現(xiàn)實訴求。問題在于，當(dāng)港股投資者面對一家毛利率下行、應(yīng)收和庫存占款較高、又計劃募資還債的公司時，愿不愿意繼續(xù)按“高景氣科技成長股”的口徑給它估值，答案未必會像A股市場那樣樂觀。

9.8億元“私人安排”引發(fā)質(zhì)疑

如果說前面的財務(wù)問題還只是“成長中的壓力”，那么招股書第116頁那段關(guān)于股權(quán)架構(gòu)的附注，則把華工科技帶進(jìn)了另一個更難回避的話題。

2021年，華中科技大學(xué)將其持有的19%華工科技股份轉(zhuǎn)讓給武漢國恒科技投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱國恒基金），總代價約42.9億元，此舉標(biāo)志著公司完成了校企改制。

根據(jù)招股書信息，國恒基金的普通合伙人包括武漢東湖創(chuàng)新科技投資有限公司等，而其有限合伙人除了國資背景的產(chǎn)業(yè)基金外，還包括被稱為“潤系實體”的武漢潤君達(dá)企業(yè)管理中心（有限合伙）等平臺。華工科技董事長、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理馬新強(qiáng)擔(dān)任這些潤系實體的普通合伙人，其有限合伙人則包括公司的高級管理層及核心員工。

2021年5月，潤君達(dá)與國恒基金若干有限合伙人約定，若華工科技在2021年至2023年實現(xiàn)特定經(jīng)營凈利潤目標(biāo)，潤君達(dá)將按原值收購其合計9.8億元的有限合伙人權(quán)益。此后，在目標(biāo)達(dá)成的情況下，2025年6月，潤華達(dá)、潤工達(dá)、潤科達(dá)、潤技達(dá)四家主體成立，用于收購這部分權(quán)益。更進(jìn)一步，武漢國創(chuàng)又同意，在華工科技于2025年至2028年達(dá)到若干業(yè)績目標(biāo)的前提下，于2026年至2029年間收購上述潤系實體持有的有限合伙人權(quán)益。招股書還特別補(bǔ)了一句：這些安排屬于國恒基金各有限合伙人之間的“私人安排”，獨立于公司。

這一簡短地的注釋引發(fā)了外界對華工科技內(nèi)部治理規(guī)范性的疑問。

表面上看，這不是上市公司層面的公開激勵計劃，也不是A股投資者熟悉的那種員工持股或限制性股票方案；可從實質(zhì)上看，它又與上市公司經(jīng)營業(yè)績深度綁定，而且參與者中明確包括董事長、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理馬新強(qiáng)，以及多位核心管理層和員工。它或許可以被解釋為歷史形成的特殊安排，也可以被定義為控股股東基金層面的內(nèi)部機(jī)制，但對資本市場而言，這種安排天生就帶著一種不太輕松的意味。

更進(jìn)一步看，華工科技并非普通民營科技公司，而是武漢市國資委實際控制的地方國資上市公司。也因此，招股書中那筆高達(dá)9.8億元的“私人安排”，就不只是管理層激勵邊界的問題，還天然帶出一層國資監(jiān)管意味。

根據(jù)公司2021年公告，若業(yè)績目標(biāo)達(dá)成，潤君達(dá)需按原值受讓國創(chuàng)創(chuàng)新、武漢旅游體育集團(tuán)、武漢碧水集團(tuán)、武漢地鐵集團(tuán)及引導(dǎo)基金合計9.8億元基金份額，其中至少國創(chuàng)創(chuàng)新已被后續(xù)公告明確置于武漢國資體系之內(nèi)。按照國務(wù)院國資委公開答復(fù)口徑，國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓有限合伙企業(yè)財產(chǎn)份額雖通常不直接適用32號文關(guān)于公司制產(chǎn)權(quán)公開交易的規(guī)則，但仍應(yīng)履行內(nèi)部決策、資產(chǎn)評估及備案等程序。

換言之，這筆安排真正敏感之處，不在于“私人安排”四個字本身，而在于它背后涉及的國資份額退出，是否經(jīng)過充分評估、審批與公允定價。尤其在華工科技市值大幅抬升之后，按原值承接基金份額的機(jī)制，更容易引發(fā)市場對國有權(quán)益實現(xiàn)是否充分的追問。

放在港股語境里，上述問題會被進(jìn)一步放大。因為港股投資人看問題，往往沒有A股那么容易被賽道熱度帶著走。他們當(dāng)然會看產(chǎn)品、看客戶、看景氣，但同樣會很認(rèn)真地盯著治理結(jié)構(gòu)看：管理層的利益是如何綁定的，利益兌現(xiàn)是否在透明框架內(nèi)，普通股東能否清楚理解公司內(nèi)部那套真實的激勵邏輯。對這樣一套與業(yè)績掛鉤、金額高達(dá)9.8億元、參與者又極其核心的安排，市場很難只用一句“私人安排，獨立于公司”就完全放心下來。問題不會自動消失，反而會不斷變成新的追問：為什么它不更多地放在上市公司治理框架之內(nèi)？為什么要以這種方式存在？它到底只是一個歷史遺留結(jié)構(gòu)，還是一套更深層的利益分配邏輯。這恐怕才是華工科技此次港股IPO要面對的嚴(yán)峻考驗。

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