作者 | 薄冬梅

編輯 | 崔斯坦

來源 | 一點財經(jīng)（ID:YIDIANCAIJING）

最近，資本市場的情緒，在新消費上反轉(zhuǎn)又反轉(zhuǎn)。

交出一份光鮮年報的泡泡瑪特，股價卻單日下跌22%，引得市場一片嘩然。同一個月，還有新茶飲賽道，比如霸王茶姬等也在財報上被議論紛紛。

要知道，2025年，摩根士丹利、高盛等國際投行密集唱多中國資產(chǎn)，新消費作為還是“四大金剛”之一，泡泡瑪特沖出5000億估值巔峰，新茶飲們上市即暴漲。

但是這幾天，熱衷分享的段永平頻頻提及泡泡瑪特，最后甚至將它加入了自己的投資標的。泡泡瑪特的股價也逐漸從低谷反彈回來，4月14日港股單日漲幅近7%。財報發(fā)布后，霸王茶姬的股價也在慢慢回升，摩根大通等投行也上調(diào)了它的評級。

不到一年，資本市場以及輿論對這些明星公司的討論從不間斷，“變臉”之快令人瞠目。

對這些明星公司，市場的情緒為何如此不穩(wěn)定？還是說，資本市場的估值標尺，根本沒能跟上這些企業(yè)的進化速度？

估值模型為什么總是滯后？

最近，段永平上演了一場與泡泡瑪特的“轉(zhuǎn)粉”戲碼。

2025年，他明確表示“看不懂這門生意、不會碰”。轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在泡泡瑪特2025年年報發(fā)布后。3月30日，他宣布“收回不投資泡泡瑪特的說法”。4月9日，他說“泡泡瑪特保險公司正式開張”，通過賣出看跌期權(quán)的方式建倉。

從“看不懂”“看懂”到“買入”，段永平用了一年。如果他代表著市場上最理性的一類投資者，那么大多數(shù)投資者對新消費的理解，只會更慢、更滯后。有人戲稱，是“老登”“中登”們看不懂“小登”生意。

這種估值模型的認知時差，在霸王茶姬身上同樣上演。

2025年外賣價格戰(zhàn)最激烈時，市場輿論盯著霸王茶姬單店數(shù)據(jù)，用傳統(tǒng)零售的框架給出悲觀定價。但很少有人注意到，它是六家上市茶飲公司中唯一拒絕參戰(zhàn)的品牌。

管理層在業(yè)績會上直言，短期補貼不可持續(xù)，參戰(zhàn)雖能提升GMV，但會損害加盟商利潤，也與品牌中高端定位相悖。

4月2日，在財報發(fā)布后，摩根大通將霸王茶姬的評級從“中性”上調(diào)到“超配”，目標價格同步上調(diào)。當日，霸王茶姬的股價漲幅達到了10.15%。

多數(shù)時候，市場情緒容易反復，被一時的信息、表面的數(shù)據(jù)牽著走。但在互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新消費這些年輕的明星企業(yè)面前，市場需要更多耐心，更新的估值方法。

美國金融學者阿斯沃斯·達摩達蘭在反思互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的估值困境時說過：“舊的衡量標準——市盈率、市凈率、EV/EBITDA——都是為相當成熟的公司設計的。你試試用這些指標來給一個仍在建立商業(yè)模式的年輕公司定價，什么指標都用不上�！�

在《一點財經(jīng)》看來，新消費最近的市場情緒波動，也是“舊標尺困境”帶來的。

比如泡泡瑪特。很多人對它的看空，源于他們認為這是一家潮玩公司，覺得它的這門生意即將走到盡頭。但實際上，它本質(zhì)上不是潮玩公司，而是一家IP公司。

霸王茶姬面臨的估值困境同樣源于舊標尺。市場用同一把尺子衡量所有茶飲公司，卻忽略了不同企業(yè)在戰(zhàn)略選擇上的本質(zhì)差異。當利潤、同店增速波動，有人認為這是它在萎縮，但其實它在“投資”，做維護品牌溢價，鞏固加盟商關(guān)系這些更長期的事情。

當它宣布2026年推行GMV分成制，放棄旱澇保收的供應鏈差價時，有人第一反應是“利潤將大幅下滑”，用靜態(tài)市盈率給出更低估值。但很少有人追問，這家公司正在從賺差價的供應商變成幫加盟商賺錢的服務商，這種盈利模型的重構(gòu)，應該用什么標尺衡量？

歷史不會重復，但總是押韻。

特斯拉曾因產(chǎn)能地獄被空頭長期圍獵，做空比例一度高達25%-33%。它們用傳統(tǒng)車企的框架估值，認為它永遠無法盈利。亞馬遜也持續(xù)虧損十幾年，空頭從電商利潤率角度，斷言它“永遠不會盈利”，但從后續(xù)的發(fā)展來看，它不僅電商盈利，還靠著AWS有了更大空間。

估值模型天然滯后，因為它依賴歷史數(shù)據(jù)外推，而真正的價值創(chuàng)造發(fā)生在未來。

新消費企業(yè)們，在短短時間內(nèi)集中進化，從單純賣貨的某一品類公司，轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營IP和品牌的生態(tài)公司：泡泡瑪特不只是賣盲盒，霸王茶姬不只是賣奶茶……

當企業(yè)已經(jīng)進化，估值標尺必須跟著更新。

用什么標尺丈量新物種？

估值模型需要更新，但其實底層邏輯不變。價值投資者將其歸納為三個關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流、增長和風險。任何一家企業(yè)的價值，最終都取決于它未來能產(chǎn)生多少自由現(xiàn)金流，增長空間有多大，護城河有多深。

那在這三個標尺下，泡泡瑪特、霸王茶姬這些新消費的明星企業(yè)們，真的星光不再嗎？

第一個標尺，是自由現(xiàn)金流與盈利質(zhì)量。

泡泡瑪特2025年毛利率從66.8%提升至72.1%，經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為正。同時，毛絨品類取代手辦成為第一大營收來源，占比達50.4%，收入結(jié)構(gòu)完成了關(guān)鍵轉(zhuǎn)型，進一步證明它正在從盲盒公司進化為IP生態(tài)公司。

霸王茶姬的盈利質(zhì)量同樣值得審視。毛利率長期維持在50%以上，遠超行業(yè)31%-33%的平均水平。同時，一個容易被忽略的數(shù)據(jù)是，它仍然手握78.9億元現(xiàn)金及等價物，有足夠的戰(zhàn)略縱深去承受轉(zhuǎn)型陣痛。

在復盤去年公司表現(xiàn)時，創(chuàng)始人張俊杰在業(yè)績會上表示，“去年公司基本盤穩(wěn)固后，邁入高質(zhì)量發(fā)展的階段……現(xiàn)在，我可以充滿信心的告訴大家，我們內(nèi)部調(diào)整已經(jīng)基本完成，經(jīng)營結(jié)構(gòu)和經(jīng)營秩序已回歸穩(wěn)健�！�

對它來說，一時的凈利潤下滑不是盈利能力崩潰，而是主動選擇，本質(zhì)上是用短期利潤換取長期生態(tài)健康。

第二個標尺，是護城河的深度與可持續(xù)性。

段永平在“看懂”泡泡瑪特之后，總結(jié)其壁壘為四個維度：已建立的品牌用戶關(guān)注度，藝術(shù)家簽約優(yōu)勢，全球布局的線下門店，以王寧為核心的管理團隊。他特別強調(diào)：“這些壁壘不能保證潮玩可以一直有人喜歡，但可以讓喜歡潮玩的人們一直關(guān)注泡泡瑪特。”

對做IP生意的泡泡瑪特來說，它的護城河不是某一個IP的永久火爆，而是持續(xù)創(chuàng)造IP的系統(tǒng)能力。

霸王茶姬的護城河則體現(xiàn)在品牌溢價和加盟商信任兩個維度，前一個指向的是在消費者和行業(yè)中的生態(tài)位，后一個指向的是生態(tài)的廣度與深度。

品牌溢價方面，2025的外賣價格戰(zhàn)雖然有影響，但沒有從根本上動搖。2025年底推出的“歸云南”系列，沉睡會員喚醒率高達51%，證明它的品牌仍有能力用新品激活用戶。

加盟商信任方面，霸王茶姬2023-2025年的閉店率始終控制在0.3%-1.5%，遠低于行業(yè)2%-10%的平均水平。GMV分成制的推行，本質(zhì)上是它在進一步與加盟商捆綁成為利益共同體，加固護城河。

一位來自廣東的加盟商廖先向《一點財經(jīng)》表示，一季度，靠著集中上新，他的門店業(yè)績整體回暖了20%。今年，他又新簽了三家門店，有兩家已經(jīng)進場裝修。

在他看來，做生意不能只想著爆發(fā)，更要看能不能持續(xù)賺錢。霸王茶姬目前處于平穩(wěn)發(fā)展期，他做好了長期經(jīng)營，與品牌長期共擔的準備。

第三個標尺，是增長空間與行業(yè)天花板。

消費悅己是長期趨勢。從潮玩到茶飲，雖然價格帶不同，但其實都是悅己消費的一部分。

泡泡瑪特提供的是情緒價值和收藏樂趣，霸王茶姬提供的是“一杯好茶”的日常儀式感。甚至，茶飲已經(jīng)從升級消費成為了基礎消費，每天一杯乃至兩杯奶茶的消費者大有人在，它深深嵌入了年輕一代的日常生活。

新消費還有價值嗎？從自由現(xiàn)金流、護城河深度、增長空間三個維度審視，答案是有。它們的問題不在于價值消失，而在于資本市場還沒有找到合適的標尺去丈量。

最大的時代紅利屬于誰？

面對新物種，理想的投資方式是什么？

“耐心資本”這個概念，很早就被提及。它有三個特點：投資周期長，理性看待短期市場波動；堅持價值投資，追求可持續(xù)的穩(wěn)健回報；進行逆周期布局，避免順周期的投機炒作。翻譯一下，就是等得起，陪得住，跌了還敢買。

查理·芒格是對這個理念理解最透徹的人之一。他反復強調(diào)，投資要耐得住時間，他所創(chuàng)造的成就就是通過長期投資贏得收益。2008年他推動巴菲特投資比亞迪，持有近14年，回報近36倍，他將這筆投資稱為自己在伯克希爾最明智的操作之一。

“轉(zhuǎn)粉”泡泡瑪特的段永平，也是這套哲學的實踐者。他在重倉蘋果的10年間，經(jīng)歷了三次超過30%的回撤，依然持股不動，最終獲利10倍以上。

他們故事里有一個共同啟示：市場可能需要很長時間才能理解一個好公司的真正價值，在那之前，耐心資本必須承受被誤解，被低估，甚至被嘲笑的過程。

回到當下的新消費賽道。當資本市場還在爭論當下時，那些明星企業(yè)們已經(jīng)在為下一個階段鋪設地基。

泡泡瑪特正在布局全球渠道，跨界家電和電影，開發(fā)主題樂園……這些投入都不會立刻反映在季度財報上，但是在進一步鑄牢IP基礎設施。

霸王茶姬在做的是效率和場景的雙重基建。推行GMV分成制，從“規(guī)模優(yōu)先”切換到“規(guī)模和質(zhì)量并重”。進行場景耕耘：過去大部分銷售額來自下午茶時段，“早系列”“晚系列”專區(qū)的開設，是在用產(chǎn)品創(chuàng)新撬動早餐和晚間時段的增量空間。

同時，它也在加快將國內(nèi)的基建復制到國外，探尋更大的增量空間。2025年四季度海外GMV同比增長84.6%，海外足月門店的單店GMV超過國內(nèi)。2026年，計劃新增200家海外門店。

用短期業(yè)績的換長期壁壘的加固，用足夠的耐心去深挖護城河，成為了當下新消費的主基調(diào)。從價值投資來看，這是價格重估的起點。正如張俊杰在業(yè)績會上所說：“一個敢于直面問題、善于總結(jié)經(jīng)驗并且思路越發(fā)清晰的團隊，才是真正值得被長期信任的。”

泡泡瑪特的IP生態(tài)正在成型，霸王茶姬的盈利模型重構(gòu)正在推進……它們的價值沒有消失，只是還沒有被充分定價。

當下，一部分投資者已經(jīng)看到了這一點，一年時間從“看不懂”到“建倉”的段永平就是其中之一。歷史反復證明，最終吃到最大時代紅利的，永遠是耐心資本。

結(jié)語

回到開頭那個問題：資本市場的估值標尺，沒能跟上新消費明星企業(yè)們的進化速度？

答案是肯定的。

一方面，新消費仍是中國未來最大的投資機會之一。4億中等收入群體的消費升級，Z世代對悅己消費和精神價值的追求，中國供應鏈和品牌能力的全球化輸出，這些底層趨勢沒有改變。

另一方面，只要泡泡瑪特的要IP孵化體系還在運轉(zhuǎn)，霸王茶姬的品牌溢價和加盟商信任還在，它們就值得被耐心對待。

商業(yè)有起有伏本是常態(tài)，能持續(xù)獲利的是有耐心的人。