文 | 朝陽資本論，作者 | 沒有壞玉米

當(dāng)一家公司同時(shí)集齊“全球市占率第一”“英偉達(dá)核心供應(yīng)商”“股價(jià)一年漲六倍”三張標(biāo)簽，它的港股IPO想不火都難。

4月10日，天孚通信正式向港交所遞交主板上市申請，聯(lián)席保薦人高盛、美銀、中金的陣容也頗為豪華。

華麗登場后，翻開招股書，天孚通信的故事似乎也并不完美。

63.9%的單一客戶依賴度，IPO前夕大舉派息5.44億元，客供身份重疊的上億元關(guān)聯(lián)交易，這些信息疊加，綜合考慮，才能更清楚看到天孚A+H的真實(shí)意圖。

光互連的“隱形冠軍”， 憑什么？

理解天孚通信，要先理解它在一個(gè)龐大產(chǎn)業(yè)鏈中的位置。

AI大模型訓(xùn)練需要海量數(shù)據(jù)在GPU之間極速傳輸，光互連取代傳統(tǒng)銅纜電互連已經(jīng)成為必然。

光器件——光模塊中負(fù)責(zé)光電轉(zhuǎn)換和信號(hào)調(diào)制的核心單元，一條光互連系統(tǒng)超過一半的價(jià)值集中在這里。

天孚通信不做光模塊整機(jī)，不與中際旭創(chuàng)、新易盛這些下游客戶爭市場，而是專注做上游的光零部件、光組件和光引擎，客戶用它的核心器件組裝成品再賣給谷歌、微軟、英偉達(dá)。

這個(gè)定位讓天孚通信成為AI基礎(chǔ)設(shè)施里真正的“賣鏟人”。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以2025年對(duì)外銷售收入計(jì)算，天孚通信以11.7%的市場份額位居全球光器件供應(yīng)商第一名。

技術(shù)上，天孚是全球首家實(shí)現(xiàn)800G和1.6T高速光引擎規(guī)?；慨a(chǎn)交付的企業(yè)，光引擎良率超90%，硅光混合集成效率達(dá)95%以上。在工藝制程上，它擁有從精密陶瓷、工程塑料到光學(xué)玻璃的全鏈條垂直整合能力，核心產(chǎn)品線自供率高達(dá)99%。

商業(yè)上最核心的優(yōu)勢，是深度綁定了英偉達(dá)。

2025年，英偉達(dá)在GTC大會(huì)上發(fā)布的Quantum-X和Spectrum-X硅光CPO交換機(jī)，天孚通信被公開列入核心合作伙伴名單，與臺(tái)積電、Coherent、康寧等一同出現(xiàn)。

在實(shí)際產(chǎn)品落地上，天孚通信為英偉達(dá)CPO交換機(jī)提供光纖陣列單元（FAU）——一種在CPO架構(gòu)中實(shí)現(xiàn)高密度光纖精密耦合的關(guān)鍵無源組件，同時(shí)也深度參與光引擎的氣密封裝和FAU精密耦合環(huán)節(jié)。

2023年—2025年，天孚通信營收從19.26億元飆升至51.63億元，凈利潤從7.36億元增長至20.17億元，年復(fù)合增長率高達(dá)63%。有源光器件（以高速光引擎為主）占收入比重從38.5%躍升至58.1%，增速超過80%，成為拉動(dòng)增長的核心引擎。

IPO風(fēng)險(xiǎn)： 客戶、客供與分紅

AI賽道的高景氣讓天孚的規(guī)?？焖倥蛎?，但三類結(jié)構(gòu)性隱憂同樣在加速積累。

首先是極致的客戶集中度，以及尷尬的“客供一體”。

2025年，天孚通信前五大客戶貢獻(xiàn)了總營收的90.6%，其中最大單一客戶占比高達(dá)63.9%。

這個(gè)“客戶A”是Fabrinet，一家為英偉達(dá)提供光模塊代工服務(wù)的泰國制造企業(yè)。英偉達(dá)雖然不直接向天孚下單，但通過指定Fabrinet采購天孚的1.6T光引擎來間接鎖定。

更值得警惕的是所謂的“客供重疊”。

圖源：天孚通信港股招股書

一個(gè)被標(biāo)注為“客戶C”與“供應(yīng)商D”的同一主體，天孚通信向其采購的零組件金額在2023年、2024年還只有3500多萬元，2025年猛增至1.87億元，占全年總采購額的7.8%。

這意味著，天孚通信既依賴這個(gè)大客戶的訂單，又需要從它那里采購關(guān)鍵零部件。名義上是“行業(yè)常見做法”，實(shí)質(zhì)上是議價(jià)能力和經(jīng)營獨(dú)立性的雙重妥協(xié)。

其次是IPO前的大額分紅。

招股書披露，天孚通信此次赴港募資的用途之一是“補(bǔ)充營運(yùn)資金”。與此同時(shí)，就在遞表前夕，公司董事會(huì)建議宣派5.44億元末期股息，外加每10股轉(zhuǎn)增4股的資本公積轉(zhuǎn)增方案。

根據(jù)招股書，鄒支農(nóng)家族合計(jì)控制公司約37.57%的股權(quán)，這意味著這5.44億元分紅中有超過2億元將流向控股家族。

一邊向新股東伸手“補(bǔ)流”，一邊在IPO前夜將大筆現(xiàn)金派發(fā)給老股東，這種在賬面坐擁近29億元現(xiàn)金等價(jià)物前提下的資金安排，讓港股投資者對(duì)募資誠意難免心存芥蒂。

最后是毛利率與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)背后所揭示的技術(shù)定力在降速。

三年高歌背后，天孚通信的研發(fā)費(fèi)用率卻在下滑。

2025年，光通信元器件整體毛利率為53.62%，較上年同期下降了3.67個(gè)百分點(diǎn)；毛利率更高的無源光器件在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的占比從48.47%壓縮到了40.37%，取而代之的是毛利率不足47%的有源光引擎。

公司自己承認(rèn)，泰國工廠投產(chǎn)初期的熟練度和產(chǎn)能利用率問題導(dǎo)致海外生產(chǎn)成本高于國內(nèi)，同時(shí)“光器件行業(yè)競爭較為激烈，大多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格面臨降價(jià)壓力”。

為了維持增長，天孚通信實(shí)質(zhì)上正在用更多“量”來彌補(bǔ)“價(jià)”的下跌。但一個(gè)“技術(shù)為本”的故事，研發(fā)投入強(qiáng)度卻在連年降低，這是投資者需要正視的信號(hào)。

“A+H”之后的估值博弈， 光環(huán)能否延續(xù)？

天孚通信的A股價(jià)格從2025年初的約64元一路攀升至2026年3月的388元以上，市值一度逼近2800億元，在A股“易中天”（新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信）陣營中被視為“彈性最大”的一極。

圖：天孚通信市值和股價(jià)

但這一估值邏輯的核心前提是：AI資本開支持續(xù)高增，天孚通信作為CPO產(chǎn)業(yè)鏈上游的地位不被侵蝕，且公司能夠在未來幾年維持60%以上的利潤增速。

高盛2025年底給出271元目標(biāo)價(jià)時(shí)，隱含的2026年凈利潤為40億元左右，對(duì)應(yīng)PE不到7倍，但這一預(yù)測的樂觀假設(shè)前提能否成立值得細(xì)究。

這里存在兩個(gè)核心變量的不確定性。第一，技術(shù)路徑的不確定性。CPO（共封裝光學(xué)）雖然被視為下一代算力網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵技術(shù)，但其大規(guī)模商業(yè)化落地仍然受制于標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一和成本路徑等諸多因素。

山西證券研報(bào)指出，天孚通信在CPO交換機(jī)的FAU、光引擎封測等方面都具有制造能力，但“Scale-up側(cè)有望成為CPO/NPO主戰(zhàn)場”這點(diǎn)目前仍處于產(chǎn)業(yè)預(yù)判層面。

第二，亞太地緣格局變化。天孚通信目前超過74%的收入來自海外市場，主要面向北美。在技術(shù)與資本之外，供應(yīng)鏈安全等非商業(yè)因素對(duì)估值的影響正日益增強(qiáng)。

回到一個(gè)基礎(chǔ)問題：天孚通信的成色到底如何？

技術(shù)上，它的確握住了AI時(shí)代光互連中最難、最有價(jià)值的那塊拼圖；增速上，三年?duì)I收復(fù)合增長率超60%、年凈利超20億元，在中國AI供應(yīng)鏈中已是鳳毛麟角。

但真正的挑戰(zhàn)在于，當(dāng)極致的大客戶綁定與“客供一體化”形成一種結(jié)構(gòu)性的脆弱之后，所謂的世界第一，究竟是一種牢固的壁壘，還是一種被需求浪潮暫時(shí)抬高的外表？

“A+H”之后，當(dāng)資本市場擁有更大的做空工具和更寬的跨市場套利渠道，天孚通信需要面對(duì)的不再只是A股賽道里對(duì)“硬科技”標(biāo)簽的溫情追捧，而是一個(gè)更冷峻也更高效的定價(jià)者的審視。