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作者 | 能化組

來(lái)源 | 混沌天成研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

觀點(diǎn)概述：

至目前海峽已封閉近兩個(gè)月，并未有實(shí)質(zhì)改善。因此當(dāng)前我們需要思考：一是若當(dāng)前若美伊格局持續(xù)，海峽仍維持封閉；化工品在何時(shí)會(huì)出現(xiàn)供需極度緊張或者說(shuō)庫(kù)存極低狀態(tài)。二是若格局持續(xù)緩和，海峽逐步通行；行情主驅(qū)動(dòng)從供應(yīng)端預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)為供需同升時(shí)的錯(cuò)配機(jī)會(huì)；優(yōu)先考慮需求有韌性有空間、供應(yīng)彈性相對(duì)有限的品種。總體核心是推演二季度各化工品真實(shí)去庫(kù)潛力。

綜合分析各化工品平衡表，目前強(qiáng)現(xiàn)實(shí)品種為甲醇、純苯、PX，乙二醇去庫(kù)有低估可能，但供應(yīng)還有彈性仍待觀察。若海峽恢復(fù)，PX供應(yīng)彈性有限，而且需求端潛力較大，至少二季度仍大概率維持去庫(kù)格局。而且純苯供應(yīng)彈性極大、弱需求，轉(zhuǎn)累庫(kù)格局可能較快。甲醇、乙二醇主要看中東裝置重啟及進(jìn)口恢復(fù)情況。其他純苯及PX下游核心仍看原料端，自身寬平衡格局。

不同情景策略推演：

1、中性格局，美伊局勢(shì)僵持，無(wú)全面地面戰(zhàn)爭(zhēng)但有小規(guī)模沖突，兩個(gè)月后才有實(shí)質(zhì)性緩和。平衡表5月去庫(kù)，6月放緩。區(qū)間判斷，回調(diào)/低估值時(shí)，多配當(dāng)前基本面強(qiáng)的PX瓶片、純苯、甲醇，關(guān)注乙二醇是否有兌現(xiàn)去庫(kù)補(bǔ)估值可能。

2、樂(lè)觀預(yù)期，兩周左右戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)明晰，兩個(gè)月內(nèi)談判成功，供應(yīng)一個(gè)月開(kāi)始恢復(fù)，化工5月仍去庫(kù)，但6月多數(shù)將轉(zhuǎn)累庫(kù)；預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)，建議多PX空純苯。

3、極端預(yù)期，沖突全面升級(jí)，進(jìn)入地面戰(zhàn)爭(zhēng)，伊朗長(zhǎng)期封鎖霍爾木茲海峽，中東區(qū)域全面戰(zhàn)爭(zhēng)。原料斷供加劇，持續(xù)超半年以上?；て烦掷m(xù)去庫(kù)預(yù)期；預(yù)計(jì)上漲趨勢(shì)，芳烴彈性預(yù)計(jì)好于烯烴。

風(fēng)險(xiǎn)及關(guān)注：美伊戰(zhàn)爭(zhēng)，油價(jià)，中東及亞洲煉廠負(fù)荷，終端需求負(fù)反饋；金融風(fēng)險(xiǎn)。

01

美伊戰(zhàn)爭(zhēng)影響將進(jìn)入新階段

1、 核心驅(qū)動(dòng)將由供應(yīng)端，轉(zhuǎn)為切實(shí)去庫(kù)預(yù)期上

3月初以來(lái)因受美伊戰(zhàn)爭(zhēng)影響，原油及化工板塊大幅上漲，在3月底戰(zhàn)爭(zhēng)首次延期后，達(dá)到階段性高點(diǎn)，隨后因戰(zhàn)爭(zhēng)不斷延期，談判時(shí)而有進(jìn)展，開(kāi)始震蕩走弱；雖海峽通行預(yù)期上升，但現(xiàn)實(shí)并未大幅改善，化工品供應(yīng)端的收縮在切實(shí)兌現(xiàn)，能化至目前仍在平臺(tái)區(qū)震蕩。

同時(shí)復(fù)盤(pán)戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)化工板塊核心的影響路徑有五個(gè)：

1、成本端，原油的漲跌直接影響化工成本，受影響順序?yàn)榉紵N高于烯烴。

2、中東化工供應(yīng)短缺影響，不論是裝置因受襲、能源問(wèn)難重啟，還是霍爾木茲海峽不通，導(dǎo)致中東化工品難出口，帶來(lái)國(guó)際供應(yīng)缺口。此路徑受影響順序：甲醇、乙二醇>聚烯烴>芳烴

3、亞洲煉廠因原料短缺降負(fù)，一是主要通過(guò)日韓降開(kāi)工-芳烴進(jìn)口下降；二是國(guó)內(nèi)降開(kāi)工。受影響情況：芳烴>烯烴。

4、出口驅(qū)動(dòng)。因中東、日韓出口下降后，國(guó)內(nèi)部分品種得以出口，填補(bǔ)國(guó)際市場(chǎng)缺口，其價(jià)格受?chē)?guó)際缺口市場(chǎng)影響。

5、需求負(fù)反饋。高價(jià)對(duì)終端需求的遏制明顯，存在明顯投機(jī)需求減少、剛需下降的情況，但不同終端對(duì)高價(jià)接受度也不同，至目前價(jià)格傳導(dǎo)上并未有大的負(fù)反饋。

可以看到美伊戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)下，主要矛盾集中在供應(yīng)端影響上。是受中東供應(yīng)受沖擊大，還是亞洲日韓，或是國(guó)內(nèi)供應(yīng)受沖擊大是驅(qū)動(dòng)行情、品種分化的關(guān)鍵。

隨著當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美伊沖突預(yù)期下降，供應(yīng)短缺的預(yù)期也在下降；但我們也要看到至目前，海峽已封閉兩個(gè)月，現(xiàn)實(shí)并未有實(shí)質(zhì)改善，因此當(dāng)前我們需要思考的是：

一是若當(dāng)前若美伊格局持續(xù)，海峽仍維持封閉；化工品在何時(shí)會(huì)出現(xiàn)供需極度緊張或者說(shuō)庫(kù)存水平何時(shí)能到極低狀態(tài)。

二是若格局持續(xù)緩和，海峽逐步通行，供應(yīng)開(kāi)始恢復(fù)；化工品驅(qū)動(dòng)邏輯從供應(yīng)端逐步轉(zhuǎn)為供需同時(shí)回升，帶來(lái)的錯(cuò)配機(jī)會(huì)；優(yōu)先考慮需求有韌性有空間、供應(yīng)彈性相對(duì)有限的品種。

因此在當(dāng)前，梳理美伊戰(zhàn)爭(zhēng)后續(xù)對(duì)化工的影響，核心是推演二季度各化工品真實(shí)去庫(kù)潛力如何。

02

各化工品去庫(kù)潛力如何，不同戰(zhàn)爭(zhēng)情景下如何配置

前文專(zhuān)題里我們分析過(guò)，若海峽封閉持續(xù)，影響路徑：中東化工品斷供-原油供應(yīng)短缺-亞洲煉廠持續(xù)降負(fù)-芳烴、烯烴短缺-下游化工被動(dòng)停車(chē)-價(jià)格上升傳導(dǎo)-需求負(fù)反饋彈性，其核心影響因素是供應(yīng)的收縮情況/預(yù)期。若至5月海峽仍封閉，亞洲煉廠仍將面臨更一步的負(fù)荷下降。供應(yīng)下降仍將是主要驅(qū)動(dòng)，且預(yù)計(jì)芳烴受影響更大。

若海峽逐步通行，那么供應(yīng)端的影響路徑可能是：一是海峽通行-原油運(yùn)出-亞洲煉廠提負(fù)-進(jìn)口恢復(fù)；二是中東裝置重啟-化工品進(jìn)口回升。亞洲煉廠提負(fù)時(shí)間周期可能更短，但考慮到二季度為亞洲煉廠春檢時(shí)間，特別國(guó)內(nèi)重啟進(jìn)度不會(huì)太快，而中東重啟對(duì)供應(yīng)恢復(fù)的沖擊可能更大。

1、甲醇去庫(kù)期至少到6月，但伊朗重啟后壓力大

我們先看甲醇的供需平衡，國(guó)內(nèi)供應(yīng)新投產(chǎn)主要集中在四季度，主要增量看榆林二期220萬(wàn)噸及寶豐280萬(wàn)噸，均配套下游，且新投供應(yīng)還有小缺口；二季度國(guó)內(nèi)產(chǎn)量保持穩(wěn)定，考慮到當(dāng)前煤頭利潤(rùn)，預(yù)計(jì)春檢只會(huì)略增加。進(jìn)口仍是核心變量，若海峽兩周左右暢通，中東裝置特別是伊朗重啟，6月中下開(kāi)始進(jìn)口增加。而需求端MTO因低進(jìn)口影響，預(yù)計(jì)5-6月開(kāi)工會(huì)下降，后續(xù)會(huì)若低價(jià)進(jìn)口及時(shí)補(bǔ)充有再次回升可能，傳統(tǒng)需求保持季節(jié)性下降。

推算看在供應(yīng)恢復(fù)疊加需求淡季預(yù)期下，理論上進(jìn)口回升至100-110萬(wàn)噸，大致平衡；若回升至120+萬(wàn)噸，將進(jìn)入快速累庫(kù)狀態(tài)；進(jìn)口低于80萬(wàn)噸快速去庫(kù)，但也要看需求負(fù)反饋情況。若海峽持續(xù)封閉，預(yù)計(jì)5月保持快速去庫(kù)，至6月庫(kù)存將進(jìn)入歷史低位。但若海峽通行，伊朗裝置重啟一個(gè)月后，就將進(jìn)入累庫(kù)，且累庫(kù)速度全看進(jìn)口恢復(fù)情況。

2、聚酯鏈PX二季度去庫(kù)更明確，乙二醇有低估但進(jìn)口是關(guān)鍵

聚酯鏈供應(yīng)端的核心在原料短缺，在PX端。PTA、聚酯在高加工費(fèi)下，預(yù)計(jì)會(huì)維持平衡或小幅累庫(kù)格局。若海峽通行、原料充足，PTA及聚酯產(chǎn)能充足，開(kāi)工核心還看原料和需求水平。

當(dāng)前開(kāi)工情況看，海外日韓煉廠開(kāi)工超季節(jié)性低位；國(guó)內(nèi)PX開(kāi)工還未超季節(jié)性，但原料短缺正在從PX傳導(dǎo)至PTA；預(yù)計(jì)二季度檢修將保持較高水平，特別5月開(kāi)工預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步下降。若海峽通行恢復(fù)，國(guó)內(nèi)開(kāi)工也不會(huì)快速顯著恢復(fù)，主要變量在進(jìn)口端，看低負(fù)荷日韓的恢復(fù)情況。而從供需平衡看（以兩周左右通行評(píng)估），哪怕進(jìn)口恢復(fù)，以目前需求情況下，PX二季度也仍能維持平衡或小幅去庫(kù)。

但考慮下游開(kāi)工仍維持一定韌性，聚酯產(chǎn)量已經(jīng)維持兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，在歷史上均較罕見(jiàn)；同時(shí)終端的極低原料、成品庫(kù)存情況，預(yù)計(jì)需求彈性較大，若供需同步修復(fù)下，存較大錯(cuò)配潛力。

乙二醇供應(yīng)端來(lái)看，國(guó)內(nèi)因高投產(chǎn)及煤頭工藝補(bǔ)充，國(guó)內(nèi)開(kāi)工下降10%，但產(chǎn)量同比下降并不大（1-2%）；哪怕海峽仍不通行，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量受影響仍不大。核心變量在進(jìn)口，還有煤制工藝的開(kāi)工速度上。以目前需求線性判斷，乙二醇至少到6月保持去庫(kù)格局。但一旦中東恢復(fù)，或國(guó)內(nèi)煤制乙二醇開(kāi)工迅速恢復(fù)10%至高位水平，將難有效去庫(kù)，乃至再次累庫(kù)。

同時(shí)要注意目前港口去庫(kù)一直不及預(yù)期，市場(chǎng)及部分?jǐn)?shù)據(jù)佐證，主要在去隱形庫(kù)（上下游庫(kù)存、渠道庫(kù)存、及預(yù)售），而當(dāng)前隱形庫(kù)存已極低，后續(xù)顯性庫(kù)存將會(huì)兌現(xiàn)快速下降。

聚酯瓶片平衡表來(lái)看，核心在國(guó)內(nèi)開(kāi)工水平，今年無(wú)投產(chǎn)但開(kāi)工彈性至少有20%空間，而且當(dāng)前利潤(rùn)豐厚、庫(kù)存低。若維持當(dāng)前7成開(kāi)工附近，哪怕需求同比持平，將維持持續(xù)去庫(kù)格局。

總結(jié)來(lái)看，哪怕海峽兩周內(nèi)通行，PX二季度去庫(kù)仍較確定；而如果美伊談判反復(fù)，海峽通行仍難，亞洲負(fù)荷特別國(guó)內(nèi)仍有下降空間，二季度去庫(kù)將更加快速。而乙二醇從平衡表看，主要去庫(kù)動(dòng)力在進(jìn)口下降，潛在壓力在煤制開(kāi)工水平；若維持當(dāng)前格局，預(yù)計(jì)顯性庫(kù)存將快速去化；而一旦海峽暢通，中東裝置恢復(fù)，煤頭開(kāi)工回至高位，去庫(kù)邏輯就將結(jié)束。聚酯瓶片核心看國(guó)內(nèi)開(kāi)工情況，高利潤(rùn)低庫(kù)存，開(kāi)工有回升預(yù)期，只是目前行業(yè)協(xié)同較穩(wěn)定。

3、純苯強(qiáng)現(xiàn)實(shí)但供應(yīng)彈性大，苯乙烯有出口但暫難改格局

純苯供應(yīng)端來(lái)看，受烯烴及芳烴兩端降負(fù)荷影響，當(dāng)前開(kāi)工水平超歷史低位；同時(shí)受日韓低負(fù)荷影響，進(jìn)口下降；因此原來(lái)持續(xù)累庫(kù)格局被扭轉(zhuǎn)。若海峽仍不通，預(yù)計(jì)5月仍能維持快去庫(kù)格局，但后續(xù)隨著需求淡季壓力上升（家電同比弱產(chǎn)銷(xiāo)將入淡季，純苯其他下游，除己內(nèi)酰胺外，開(kāi)工基本在歷史高位，需求無(wú)上升空間，反而也有轉(zhuǎn)弱壓力），去庫(kù)較大可能會(huì)放緩。

且純苯問(wèn)題在于，供應(yīng)端開(kāi)工下降20%，但產(chǎn)量同比還增2-3%，表需同比持平，也就是說(shuō)若海峽暢通，缺原料格局緩解，供應(yīng)恢復(fù)彈性極大；同時(shí)今年上半年新投產(chǎn)有100萬(wàn)噸已建待投，若原料正常隨時(shí)可放量。因此若海峽暢通，亞洲煉廠提負(fù)+進(jìn)口回升+新投產(chǎn)兌現(xiàn)，純苯供應(yīng)恢復(fù)的空間極大。

而苯乙烯方面，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量、開(kāi)工小幅上升；國(guó)內(nèi)需求方面受家電產(chǎn)銷(xiāo)較弱影響，需求下降；因此去庫(kù)主要因出口有所放量。

考慮到其自身產(chǎn)能充足，今年還有少量投產(chǎn)，供應(yīng)彈性充足、高出口弱內(nèi)需，基本維持寬平衡格局，但靠部分出口難改格局，若要持續(xù)去庫(kù)，就得保持低開(kāi)工。

因此推演純苯、苯乙烯平衡表看出，純苯強(qiáng)現(xiàn)實(shí)格局仍能維持至5月，庫(kù)存未必會(huì)進(jìn)入低位。若海峽仍不通，仍存一定去庫(kù)預(yù)期，但需要觀察需求。但若海峽暢通，將存在極大的供應(yīng)彈性和弱需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期。苯乙烯海外有缺口有出口拉動(dòng)，但供應(yīng)彈性也充足，核心驅(qū)動(dòng)還看純苯。

綜合分析各化工品平衡表，目前強(qiáng)現(xiàn)實(shí)品種為甲醇、純苯、PX，乙二醇去庫(kù)有低估可能，但供應(yīng)還有彈性仍待觀察。若海峽恢復(fù)，PX供應(yīng)彈性有限，而且需求端潛力較大，至少二季度仍大概率維持去庫(kù)格局。而且純苯供應(yīng)彈性極大、弱需求，轉(zhuǎn)累庫(kù)格局可能較快。甲醇、乙二醇主要看中東裝置重啟及進(jìn)口恢復(fù)情況。其他純苯及PX下游核心仍看原料端，自身寬平衡格局。

從當(dāng)前美伊格局及海峽情況來(lái)看，我們做如下推演：

03

總結(jié)

至目前海峽已封閉近兩個(gè)月，并未有實(shí)質(zhì)改善。因此當(dāng)前我們需要思考：一是若當(dāng)前若美伊格局持續(xù)，海峽仍維持封閉；化工品在何時(shí)會(huì)出現(xiàn)供需極度緊張或者說(shuō)庫(kù)存極低狀態(tài)。二是若格局持續(xù)緩和，海峽逐步通行；行情主驅(qū)動(dòng)從供應(yīng)端預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)為供需同升時(shí)的錯(cuò)配機(jī)會(huì)；優(yōu)先考慮需求有韌性有空間、供應(yīng)彈性相對(duì)有限的品種。總體核心是推演二季度各化工品真實(shí)去庫(kù)潛力。

綜合分析各化工品平衡表，目前強(qiáng)現(xiàn)實(shí)品種為甲醇、純苯、PX，乙二醇去庫(kù)有低估可能，但供應(yīng)還有彈性仍待觀察。若海峽恢復(fù)，PX供應(yīng)彈性有限，而且需求端潛力較大，至少二季度仍大概率維持去庫(kù)格局。而且純苯供應(yīng)彈性極大、弱需求，轉(zhuǎn)累庫(kù)格局可能較快。甲醇、乙二醇主要看中東裝置重啟及進(jìn)口恢復(fù)情況。其他純苯及PX下游核心仍看原料端，自身寬平衡格局。

不同情景策略推演：

1、中性格局，美伊局勢(shì)僵持，無(wú)全面地面戰(zhàn)爭(zhēng)但有小規(guī)模沖突，兩個(gè)月后才有實(shí)質(zhì)性緩和。平衡表5月去庫(kù)，6月放緩。區(qū)間判斷，回調(diào)/低估值時(shí)，多配當(dāng)前基本面強(qiáng)的PX瓶片、純苯、甲醇，關(guān)注乙二醇是否有兌現(xiàn)去庫(kù)補(bǔ)估值可能。

2、樂(lè)觀預(yù)期，兩周左右戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)明晰，兩個(gè)月內(nèi)談判成功，供應(yīng)一個(gè)月開(kāi)始恢復(fù)，化工5月仍去庫(kù)，但6月多數(shù)將轉(zhuǎn)累庫(kù)；預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)，建議多PX空純苯。

3、極端預(yù)期，沖突全面升級(jí)，進(jìn)入地面戰(zhàn)爭(zhēng)，伊朗長(zhǎng)期封鎖霍爾木茲海峽，中東區(qū)域全面戰(zhàn)爭(zhēng)。原料斷供加劇，持續(xù)超半年以上?；て烦掷m(xù)去庫(kù)預(yù)期；預(yù)計(jì)上漲趨勢(shì)，芳烴彈性預(yù)計(jì)好于烯烴。

風(fēng)險(xiǎn)及關(guān)注：美伊戰(zhàn)爭(zhēng)，油價(jià)，中東及亞洲煉廠負(fù)荷，終端需求負(fù)反饋；金融風(fēng)險(xiǎn)。

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報(bào)告中的信息、意見(jiàn)等均僅供查閱者參考之用，并非作為或被視為實(shí)際投資標(biāo)的交易的建議。投資者應(yīng)該根據(jù)個(gè)人投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求來(lái)判斷是否使用報(bào)告之內(nèi)容，獨(dú)立做出投資決策并自行承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

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