“指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品如果不做風(fēng)格偏離，一年辛辛苦苦跑出的幾個(gè)點(diǎn)超額，可能在一周的賽道狂飆中，就被同業(yè)的極致暴露秒殺了?！比A南一家公募機(jī)構(gòu)指數(shù)與量化投資部人士，道出了過(guò)去幾年指增市場(chǎng)的扭曲生態(tài)。

事實(shí)上，在過(guò)去一兩年的特定市場(chǎng)階段，部分寬基或行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)（下稱“指增”）產(chǎn)品，為了博取亮眼的短期相對(duì)排名，在持倉(cāng)中進(jìn)行了超越指數(shù)基準(zhǔn)的極端下沉，試圖以一定程度的市值風(fēng)格偏離來(lái)?yè)Q取Alpha（α，即超額收益）。

不過(guò)，隨著近期監(jiān)管封堵賽道豪賭捷徑，疊加宏觀市場(chǎng)的深刻演變，給全市場(chǎng)的指增產(chǎn)品提出了一個(gè)新的發(fā)展命題——破局點(diǎn)在何方？

異化的增強(qiáng)

在公募基金的傳統(tǒng)理論框架中，指增產(chǎn)品的定位十分明確，在嚴(yán)格控制與標(biāo)的指數(shù)跟蹤誤差的前提下，力求獲取超越基準(zhǔn)的收益即超額收益，并為投資者提供清晰的底層資產(chǎn)暴露。

然而，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)卷的同業(yè)排名與規(guī)模生存壓力下，部分指增產(chǎn)品的實(shí)際運(yùn)作發(fā)生了動(dòng)作變形。

如典型的亂象體現(xiàn)在寬基增強(qiáng)的中小盤化與行業(yè)指增的集中化。

例如，長(zhǎng)信中證500指數(shù)增強(qiáng)A截至2026年一季度末披露的持倉(cāng)顯示，該基金前十大重倉(cāng)股分別為赤峰黃金、信維通信、大族激光、中礦資源、協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)、先導(dǎo)智能、通富微電、神火股份、湖南裕能、巨人網(wǎng)絡(luò)。

對(duì)比中證500指數(shù)發(fā)現(xiàn)，該基金對(duì)上述前十大重倉(cāng)股均超配2.5倍至3倍不等。這十只標(biāo)的在指數(shù)中的合計(jì)權(quán)重約為5.39%，而在該基金中合計(jì)占據(jù)了 15.58%的倉(cāng)位。

此外，記者查閱Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，匯添富中證500增強(qiáng)策略ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）在2024年年底至2025年10月底，對(duì)滬深300的持倉(cāng)出現(xiàn)階段性超配。其中，2025年1月31日，該基金配置滬深300的系數(shù)比例高達(dá)74.91%。

圖片來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)

在行業(yè)主題指增領(lǐng)域，部分產(chǎn)品也演變?yōu)椤百惖莱洹钡拇~。某些寬泛的科技或消費(fèi)主題指增基金，在實(shí)際操作中摒棄了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的分散均衡配置，將高比例的倉(cāng)位集中于算力、光模塊等板塊。

華南一家公募機(jī)構(gòu)指數(shù)與量化投資部相關(guān)人士向記者坦言，“這種主動(dòng)抬高行業(yè)集中度或偏離基準(zhǔn)風(fēng)格的策略，在風(fēng)口上確實(shí)能迅速吸金，但在一定程度上也偏離了資產(chǎn)配置工具的初衷?！?/p>

當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境逆轉(zhuǎn)、前期擁擠交易的賽道面臨瓦解時(shí)，這種風(fēng)格漂移型產(chǎn)品遭遇的反噬將尤為慘烈。

監(jiān)管校準(zhǔn)

面對(duì)這種扭曲的現(xiàn)象，監(jiān)管層的“校準(zhǔn)”行動(dòng)迅速而堅(jiān)決。從源頭的產(chǎn)品定位，到過(guò)程的投資監(jiān)控，再到事后的業(yè)績(jī)考核，一套嚴(yán)密的合規(guī)“緊箍咒”已在全面收緊。

2026年4月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金主題投資風(fēng)格管理指引》（下稱《投資風(fēng)格指引》）。該文件從合同約定與日常監(jiān)控兩端堵死了“掛羊頭賣狗肉”的空間——不僅強(qiáng)制要求主題投資基金必須有80%以上的非現(xiàn)金資產(chǎn)投資于特定方向，更首次明確提出建立和管理“風(fēng)格庫(kù)”。

這意味著，基金管理人在界定投資范圍時(shí)，不得再使用“上下游”“可能”“未來(lái)”等籠統(tǒng)含糊的詞匯來(lái)進(jìn)行擦邊球式的擴(kuò)容。如果是特定市值的投資方向，必須有具體金額或占比區(qū)間作為硬指標(biāo)；如果是行業(yè)方向，必須優(yōu)先采用權(quán)威第三方機(jī)構(gòu)的分類。同時(shí)，風(fēng)格庫(kù)每年以1至12次的更新頻率被約束，以及托管人的強(qiáng)監(jiān)督介入，使得基金經(jīng)理的主觀騰挪空間被極大壓縮。

不僅如此，今年3月出臺(tái)的《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引》（下稱《基準(zhǔn)指引》）立起了一把衡量基金經(jīng)理真實(shí)能力的標(biāo)尺。新規(guī)嚴(yán)禁隨意變更基準(zhǔn)，嚴(yán)厲打擊在宣傳時(shí)展示非合同約定的偽基準(zhǔn)以粉飾業(yè)績(jī)的行為。

值得一提的是，監(jiān)管明確要求基金管理人建立長(zhǎng)效機(jī)制，將嚴(yán)重偏離投資方向和投資集中度過(guò)高的情形直接納入負(fù)面考核指標(biāo)。在這一制度設(shè)計(jì)下，過(guò)去的“雖然偏離基準(zhǔn)但只要短期業(yè)績(jī)沖高依然能拿高額獎(jiǎng)金”的畸形激勵(lì)被連根拔起。合規(guī)不僅是底線，更成為直接影響投研績(jī)效的核心要素。

策略破局

在監(jiān)管封堵“賽道豪賭”捷徑的同時(shí)，宏觀市場(chǎng)的深刻演變也給量化指增產(chǎn)品提出了全新的時(shí)代命題。

“當(dāng)前市場(chǎng)最大的變化在于，我們正身處一個(gè)低利率時(shí)代。在權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被壓縮的宏觀背景下，傳統(tǒng)的行業(yè)輪動(dòng)和單純的賠率交易正變得日益擁擠且低效?！碧旌牖鹬笖?shù)與數(shù)量投資部負(fù)責(zé)人楊超在近期的內(nèi)部交流中剖析。

他認(rèn)為，當(dāng)絕對(duì)意義上與宏觀產(chǎn)業(yè)不相關(guān)的賺錢機(jī)會(huì)越來(lái)越少時(shí)，單純依靠選風(fēng)格、賭賽道或許能造就一時(shí)的明星，但拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，這恰恰是長(zhǎng)線資金必須規(guī)避的雷區(qū)。

既然宏觀紅利減退、風(fēng)格暴露的紅線收緊，量化指增的破局點(diǎn)究竟在何方？據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解，市場(chǎng)上部分具備前瞻視角的機(jī)構(gòu)，已經(jīng)展開(kāi)了摒棄虛假繁榮、尋找“純?chǔ)痢钡纳疃葘?shí)驗(yàn)。

例如，在采訪中，天弘量化團(tuán)隊(duì)的人士表示，他們?cè)谕顿Y模型中大幅收緊了風(fēng)險(xiǎn)約束，通過(guò)嚴(yán)苛的對(duì)沖機(jī)制，將所有行業(yè)、市值、風(fēng)格的暴露壓低至極限。意味著他們主動(dòng)放棄了那些具有極大偶然性的市場(chǎng)Beta（β，即市場(chǎng)基準(zhǔn)收益）饋贈(zèng)，將超額收益的來(lái)源錨定在全市場(chǎng)海量個(gè)股的精細(xì)化篩選上。

剝離了風(fēng)格紅利后，在嚴(yán)苛的跟蹤誤差約束下做出有競(jìng)爭(zhēng)力的超額收益，就必須依靠底層技術(shù)引擎。在此背景下，天弘基金推進(jìn)了以人工智能（AI）深度學(xué)習(xí)為核心的量化新范式。

據(jù)記者了解，與傳統(tǒng)多因子模型過(guò)度依賴線性基本面數(shù)據(jù)不同，天弘的AI模型能夠像“超級(jí)雷達(dá)”一樣，在海量的高頻量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)、訂單簿微觀結(jié)構(gòu)以及另類數(shù)據(jù)中，精準(zhǔn)捕捉傳統(tǒng)投研難以察覺(jué)的非線性關(guān)系與瞬時(shí)定價(jià)錯(cuò)誤。

楊超坦言，“能夠被投資者定義，且能夠通過(guò)直接交易資產(chǎn)去定價(jià)的資產(chǎn)，大概率是Beta，而不是Alpha。如果產(chǎn)品的收益依賴于特定成長(zhǎng)市場(chǎng)行情，那么產(chǎn)品的Alpha要么就是Beta，要么就有很強(qiáng)的前提假設(shè)?！?/p>

楊超還透露，所有模型每半年可能都會(huì)被迭代掉，AI量化投資最終拼的是什么樣的投研平臺(tái)、機(jī)制，包括公司治理，能夠驅(qū)動(dòng)投研不斷把模型迭代下去。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2026年3月31日，天弘基金旗下指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品為18只，在全市場(chǎng)位居第二。其產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)了滬深300、中證500、中證1000、國(guó)證2000的寬基指數(shù)全覆蓋，并延伸至科創(chuàng)板及細(xì)分行業(yè)主題。該公司旗下12只運(yùn)作滿一年的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，過(guò)去一年全部取得超額收益；11只運(yùn)作滿三年的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，過(guò)去三年亦均取得超額收益。

配置回歸

當(dāng)指增產(chǎn)品褪去“賽道博弈”的狂熱，重新回歸紀(jì)律與基準(zhǔn)時(shí)，最先感知到水溫變化的是處于資產(chǎn)配置最前沿的大型機(jī)構(gòu)與FOF（基金中的基金）管理人。

“對(duì)于做大類資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，最不能接受的是底層工具的風(fēng)格漂移。”滬上一位資深FOF基金經(jīng)理表示，F(xiàn)OF在構(gòu)建頂層組合時(shí)，對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和不同風(fēng)格的貝塔敞口都有精密的測(cè)算。如果配置的底層中證500指增基金，基金經(jīng)理為了排名進(jìn)行風(fēng)格漂移，會(huì)刺穿FOF組合的風(fēng)險(xiǎn)底線，導(dǎo)致配置模型失效。

另一位第三方類投顧機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，當(dāng)前機(jī)構(gòu)資金在篩選指增產(chǎn)品時(shí)，審美已經(jīng)發(fā)生了根本性的迭代，“過(guò)去市場(chǎng)狂熱時(shí)，大家看重絕對(duì)收益率有多高；但現(xiàn)在，更看重信息比率（IR）和基準(zhǔn)契合度。信息比率高意味著‘超額穩(wěn)、波動(dòng)小’。如果一只指增產(chǎn)品能將純Alpha的穩(wěn)定輸出維持在3到5年以上，客戶根本不需要頻繁去對(duì)其進(jìn)行擇時(shí)交易，更愿意將其作為長(zhǎng)期底倉(cāng)持有。”

該第三方類投顧機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人進(jìn)一步表示，隨著一系列監(jiān)管新規(guī)的發(fā)布與推進(jìn)，公募指增市場(chǎng)的洗牌或?qū)⒊掷m(xù)加速。“偽增強(qiáng)”策略，亦將在硬性約束下面臨勝率與合規(guī)的雙重?cái)D壓。

（作者 洪小棠）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

洪小棠

財(cái)富與資產(chǎn)管理部主任、資深記者 長(zhǎng)期關(guān)注公私募基金、銀行理財(cái)、資產(chǎn)配置、金融創(chuàng)新以及大資管背景下的一切人與事。新聞線索請(qǐng)聯(lián)系：hxt082420@sina.com