本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

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來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

隨著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，核心材料國產(chǎn)化成為必由之路，環(huán)氧塑封料作為半導(dǎo)體封裝環(huán)節(jié)的關(guān)鍵耗材，其國內(nèi)市場(chǎng)長期面臨“低端內(nèi)卷嚴(yán)重、高端突圍乏力”的困境。

在此背景下，背靠中科院技術(shù)底蘊(yùn)的江蘇中科科化新材料股份有限公司（下稱“中科科化”）全力沖刺科創(chuàng)板，憑借在中端市場(chǎng)的突破，其內(nèi)資廠商排名從2022年的第四名躍升至2024年的第二名。

然而，深入拆解其經(jīng)營數(shù)據(jù)便會(huì)發(fā)現(xiàn)，這份亮眼的行業(yè)排名背后，潛藏著多重發(fā)展隱憂：業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓啪徶羵€(gè)位數(shù)，增長動(dòng)能衰減；高端產(chǎn)品收入占比不足9%，高端化轉(zhuǎn)型仍面臨突圍難題；經(jīng)營現(xiàn)金流大幅波動(dòng)，加劇經(jīng)營壓力。這些潛在隱患，也讓中科科化登陸資本市場(chǎng)的核心敘事，充滿了不確定性。

4月23日，就產(chǎn)品高端化、技術(shù)先進(jìn)性等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向中科科化發(fā)函并致電詢問。但截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回復(fù)相關(guān)問題。

“中科院”光環(huán)加持難掩業(yè)績(jī)失速

當(dāng)前，半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化已進(jìn)入攻堅(jiān)深水區(qū)，核心耗材的自主可控成為產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵抓手。其中，環(huán)氧塑封料作為半導(dǎo)體封裝環(huán)節(jié)的“防護(hù)外衣”，直接影響芯片的可靠性與壽命，是支撐半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵主材料。隨著AI算力爆發(fā)、新能源車升級(jí)帶來的封裝需求攀升，該賽道已成為資本與產(chǎn)業(yè)聚焦的核心領(lǐng)域。

在這一賽道中，中科科化憑借“中科院”背景自帶發(fā)展光環(huán)。該公司以環(huán)氧塑封料為主要產(chǎn)品，歷經(jīng)多年發(fā)展，已成為國內(nèi)少數(shù)具備中高端環(huán)氧塑封料自主研發(fā)和規(guī)模化生產(chǎn)能力的內(nèi)資廠商之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，中科科化的控股股東為北京科化新材料科技有限公司（下稱“北京科化”），持股比例達(dá)64.57%，而北京科化由中科院化學(xué)所控股41.86%，強(qiáng)大的科研背書為中科科化的半導(dǎo)體國產(chǎn)化之路奠定了基礎(chǔ)。

然而，在IPO申報(bào)的當(dāng)下，業(yè)績(jī)?cè)鲩L的“急剎車”成為中科科化資本敘事中最先暴露的裂縫。

中科科化在招股書中提及，報(bào)告期內(nèi)的業(yè)務(wù)增量主要來自環(huán)氧塑封料市場(chǎng)規(guī)模的總體增長以及對(duì)日系廠商市場(chǎng)份額的加速替代，若下游市場(chǎng)需求放緩或國產(chǎn)化進(jìn)程受阻，公司將面臨成長空間受限的風(fēng)險(xiǎn)。

而這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，如今逐漸顯現(xiàn)。作為半導(dǎo)體材料的細(xì)分領(lǐng)域，環(huán)氧塑封料賽道本身的市場(chǎng)天花板較低，市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)有限，直接限制了中科科化的擴(kuò)張空間。根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021—2024年，中國環(huán)氧塑封料市場(chǎng)規(guī)模分別為75.2億元、69.5億元、59.0億元、60.2億元，整體呈現(xiàn)波動(dòng)下行后小幅回暖的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)增長空間較為狹窄。

更嚴(yán)峻的是，該賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步壓縮了中科科化的生存空間。目前，環(huán)氧塑封料市場(chǎng)仍由日系廠商主導(dǎo)，住友電木、昭和電工等國際企業(yè)占據(jù)高端市場(chǎng)主導(dǎo)地位，國內(nèi)廠商多局限于中低端領(lǐng)域，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈。中科科化身處其中，既面臨日系巨頭的技術(shù)壁壘壓制，又要應(yīng)對(duì)華海誠科（688535.SH）等國內(nèi)龍頭企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)。

內(nèi)外雙重壓力下，中科科化的業(yè)績(jī)表現(xiàn)直觀反映了其經(jīng)營困境。招股書顯示，2022—2025年，中科科化營業(yè)收入分別為2億元、2.50億元、3.31億元、3.41億元，2025年同比增速驟降至3.05%，較2024年的32.26%大幅放緩；歸母凈利潤的表現(xiàn)同樣難言理想，在2024年達(dá)到3389.85萬元的高點(diǎn)后，2025年小幅回落至3373.93萬元，盈利增長陷入瓶頸。

中科科化業(yè)績(jī)失速的背后，盈利質(zhì)量的隱憂也逐漸凸顯，其中最令人警惕的是公司對(duì)稅收優(yōu)惠的高度依賴。招股書顯示，2022—2025年，中科科化的稅收優(yōu)惠金額分別為273.69萬元、306.61萬元、1572.55萬元、1070.10萬元，占當(dāng)期利潤總額的比例分別為49.79%、27.86%、40.34%、28.37%，其中2022年和2024年的占比分別接近五成和四成。這意味著該公司的盈利水平高度依賴政策紅利，若未來稅收優(yōu)惠政策“退坡”或取消，其盈利規(guī)模將出現(xiàn)顯著縮水，盈利能力的穩(wěn)定性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

經(jīng)營現(xiàn)金流的大幅波動(dòng)，進(jìn)一步凸顯了中科科化的經(jīng)營困境。2022—2025年，該公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-603.65萬元、-3413.09萬元、1275.55萬元、596.86萬元，前兩年持續(xù)凈流出，后兩年雖有所回暖，但仍處于較低水平。

值得注意的是，在經(jīng)營現(xiàn)金流大幅波動(dòng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L近乎停滯的背景下，中科科化的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃更引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其合理性的關(guān)注。本次IPO，中科科化擬募資5.98億元，其中4.2億元投向半導(dǎo)體封裝用中高端環(huán)氧塑封料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，建成后將新增2.25萬噸年產(chǎn)能。

然而，招股書顯示，2023—2025年，中科科化的環(huán)氧塑封料產(chǎn)能利用率分別為90.80%、84.99%、76.01%，2025年已降至76.01%，且當(dāng)年銷量較2024年出現(xiàn)下滑。在現(xiàn)有產(chǎn)能尚未飽和、銷量下滑的情況下，大幅擴(kuò)產(chǎn)的規(guī)劃讓市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)能消化能力打上了問號(hào)。

競(jìng)爭(zhēng)格局生變

如果說業(yè)績(jī)?cè)鏊袤E降是中科科化增長故事的第一道裂縫，那么高端業(yè)務(wù)遲遲無法破局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)長期失衡，則構(gòu)成了更深層次的經(jīng)營隱憂，也讓該公司的“高端國產(chǎn)化”敘事備受考驗(yàn)。

中科科化在招股書中表示，公司2024年環(huán)氧塑封料業(yè)務(wù)規(guī)模在內(nèi)資廠商中位列第二，在中高端環(huán)氧塑封料國產(chǎn)化方面的貢獻(xiàn)名列前茅。

然而，市場(chǎng)更為關(guān)注的核心問題在于：中科科化真正具備競(jìng)爭(zhēng)力的高端產(chǎn)品，實(shí)際市場(chǎng)占比究竟如何？

招股書（申報(bào)稿與最新版）顯示，2022—2025年，中科科化的中端環(huán)氧塑封料收入占比從64.66%持續(xù)攀升至72.35%，成為營收支柱；高端產(chǎn)品收入占比分別僅為3.45%、7.28%、6.38%、8.64%，即便高端產(chǎn)品營收規(guī)模從689.86萬元增長至2945.36萬元，但在整體營收中占比始終未突破9%。其中，2022—2024年，其先進(jìn)封裝收入占比均不足0.9%。

據(jù)首輪問詢函回復(fù)文件，2024年，中科科化的高端產(chǎn)品市占率僅為1.07%。

這意味著，中科科化的主營業(yè)務(wù)仍牢牢扎根于環(huán)氧塑封料的中端賽道，高端化轉(zhuǎn)型仍停留在小批量試點(diǎn)階段，尚未形成規(guī)?；?jìng)爭(zhēng)力。

更為關(guān)鍵的是，中科科化對(duì)自身產(chǎn)品定位的劃分引來監(jiān)管層的關(guān)注。

在首輪問詢函中，上交所明確要求中科科化說明公司基礎(chǔ)型、中端、高端產(chǎn)品劃分依據(jù)的合理性、是否符合行業(yè)通用標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)披露公司產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率、排名數(shù)據(jù)的權(quán)威性與準(zhǔn)確性，直指其產(chǎn)品定位的客觀性。

作為對(duì)比，同為內(nèi)資環(huán)氧塑封料第一梯隊(duì)的衡所華威（已被華海誠科收購），其產(chǎn)品劃分標(biāo)準(zhǔn)便與中科科化存在明顯差異。據(jù)華海誠科公告，衡所華威的環(huán)氧塑封料產(chǎn)品分為基礎(chǔ)類、高性能類、先進(jìn)封裝類。

招股書還顯示，2024年，衡所華威高性能類及先進(jìn)封裝類產(chǎn)品的合計(jì)收入占比為72.18%；同年，華海誠科高性能類及先進(jìn)封裝類產(chǎn)品的合計(jì)收入占比為48.41%。

而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的生變，進(jìn)一步放大了中科科化的競(jìng)爭(zhēng)短板。2025年10月，華海誠科完成對(duì)衡所華威的并購整合，合并后其在半導(dǎo)體環(huán)氧塑封料領(lǐng)域的年產(chǎn)銷量突破2.5萬噸，穩(wěn)居國內(nèi)龍頭地位，躍居全球同行出貨量第二位。龍頭企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)大幅提升，其市場(chǎng)份額、客戶資源與定價(jià)話語權(quán)顯著增強(qiáng)，作為其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的中科科化，面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力陡然加劇。

規(guī)模差距之外，研發(fā)投入的顯著差異，進(jìn)一步凸顯中科科化的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。在技術(shù)密集型的半導(dǎo)體材料賽道，研發(fā)投入直接決定高端產(chǎn)品突破與技術(shù)迭代的速度。招股書顯示，2023—2025年，中科科化研發(fā)費(fèi)用率分別為6.56%、5.46%、6.11%，整體呈現(xiàn)波動(dòng)下行；而同期華海誠科研發(fā)費(fèi)用率分別為8.71%、7.96%、10.93%，不僅持續(xù)攀升，且始終顯著高于中科科化。

與此同時(shí)，封裝技術(shù)快速迭代帶來的替代風(fēng)險(xiǎn)，同樣不容忽視。封裝行業(yè)素有“一代封裝、一代材料”的發(fā)展規(guī)律，當(dāng)前Chiplet、FOWLP等先進(jìn)封裝技術(shù)快速迭代，正重塑材料行業(yè)格局。適配這些先進(jìn)工藝的液態(tài)封裝材料（LMC）、新型封裝材料，憑借低翹曲、高填充、薄型化等優(yōu)勢(shì)，已成為高端先進(jìn)封裝的主流選擇之一，在高端領(lǐng)域或?qū)鹘y(tǒng)環(huán)氧塑封料形成替代趨勢(shì)。

對(duì)此，上交所也在首輪問詢函中要求中科科化說明，環(huán)氧塑封料是否存在被其他材料替代的風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合近年市場(chǎng)規(guī)模下降的情況，說明該市場(chǎng)規(guī)模是否存在持續(xù)下降的可能。這一問詢，直指中科科化長期發(fā)展的核心隱患。

核心觀點(diǎn)：破局方案有待觀察

從行業(yè)價(jià)值來看，環(huán)氧塑封料作為半導(dǎo)體封裝核心耗材，其國產(chǎn)化進(jìn)程關(guān)乎產(chǎn)業(yè)鏈自主可控，中科科化的技術(shù)積累與規(guī)模化生產(chǎn)能力，具備一定的產(chǎn)業(yè)價(jià)值，這也是其IPO的核心底氣。

不過，從經(jīng)營實(shí)際來看，該公司面臨的業(yè)績(jī)?cè)鲩L乏力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡、競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)凸顯等問題，并非短期能夠解決，其IPO之路注定充滿考驗(yàn)，能否成功登陸資本市場(chǎng)，關(guān)鍵在于能否向監(jiān)管層與投資者證明自身的可持續(xù)盈利能力與核心競(jìng)爭(zhēng)力，能否給出切實(shí)可行的破局方案。

（全文3398字）

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