文 | 萬聯(lián)萬象

4月27日晚，陽光電源（300274.SZ）一季報出爐：營收155.6億元，同比下滑18.3%；歸母凈利潤22.9億元，同比暴跌40.1%。

只看這兩組數(shù)字，似乎很容易下一個結(jié)論：這家全球逆變器與儲能的“雙龍頭”，暴雷了。

4月28日，陽光電源股價低開震蕩，但真正讓市場困惑的，并非利潤下滑本身，而是財報中釋放出的兩種截然相反的信號：一邊是核心利潤指標(biāo)大幅“失速”，另一邊，綜合毛利率卻從去年四季度的23%驟升至33.3%，儲能業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比反彈6個百分點，回到30%。

同比暴跌與環(huán)比回暖，哪個才是真相？儲能行業(yè)的天，真的變了嗎？

要回答這些問題，不能只看財務(wù)數(shù)字的漲跌，而要深入數(shù)字背后的產(chǎn)業(yè)邏輯。儲能，其實正從一個“高增長、超高利潤”的藍(lán)海，駛?cè)搿案咴鲩L、合理利潤”的成熟航道。

而陽光電源的一季度報告，恰恰印證了這一轉(zhuǎn)折。

40%的跌幅里，隱藏著兩筆“一次性”的賬

22.9億元凈利潤，比去年同期少了15.3億元。這15億的缺口，主要來自兩筆非經(jīng)常性因素，與公司核心競爭力無關(guān)。

第一筆：去年同期的沙特“大單”。

2025年一季度，陽光電源完成了沙特阿拉伯一個7.8GWh的儲能超級項目，單筆貢獻(xiàn)收入約40億元。機(jī)構(gòu)測算，這筆交易帶來的凈利潤大約在10億元級別，這個項目也拉高了2025年一季度的盈利基數(shù)。

但是今年一季度，中東沒有同等體量的項目。所以如果剔除這筆一次性收入，陽光電源一季度儲能業(yè)務(wù)實際同比增長約60%。也就是說，“同比暴跌”很大程度上是基數(shù)效應(yīng)的假象。

第二筆：超過4億元的匯兌損失。

今年一季度，公司財務(wù)費用從去年同期的凈收益0.59億元轉(zhuǎn)為凈支出3.28億元。拆開來看，利息收入增加抵消了一部分壓力，但匯率變動導(dǎo)致的匯兌損失高達(dá)超4億元，這才是利潤同比驟降的第二大“一次性”因素。

所以把這兩塊一次性因素加回去，陽光電源一季度的真實經(jīng)營狀況遠(yuǎn)沒有那么悲觀。這也是為什么多家賣方機(jī)構(gòu)在調(diào)低全年盈利預(yù)測的同時，仍然維持“買入”或“增持”評級：短期波動不改變中長期邏輯，但邏輯本身，正在發(fā)生深刻變化。

“新均衡點”：30%左右的儲能毛利率

一季報最亮眼的數(shù)據(jù)，是綜合毛利率從去年四季度的23%跳升到33.3%。

單純看這個數(shù)字，很容易誤以為陽光電源重新掌握了定價權(quán)。但細(xì)拆業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)就會發(fā)現(xiàn)，這次毛利率修復(fù)的核心驅(qū)動力不是“提價”，而是“換配置”。

先看去年四季度的異常低點是怎么形成的。

2025年Q4，公司整體毛利率跌至23%左右，創(chuàng)下近三年新低。但其實這是多重負(fù)面因素疊加的結(jié)果：

1. 低毛利業(yè)務(wù)集中確認(rèn)：新能源投資開發(fā)（EPC）業(yè)務(wù)在Q4集中交付，該業(yè)務(wù)全年毛利率僅14.5%，拉低了表觀水平。

2. 儲能區(qū)域結(jié)構(gòu)惡化：Q3確認(rèn)的是英國等高毛利項目，毛利率高達(dá)41%；Q4轉(zhuǎn)向東歐、中國、南美等低毛利區(qū)域，儲能毛利率驟降至24%。

3. 成本傳導(dǎo)滯后：碳酸鋰、銅等原材料漲價，但大量存量項目是閉口合同，成本無法及時轉(zhuǎn)嫁。

這些因素在Q1全部逆轉(zhuǎn)：EPC業(yè)務(wù)主動收縮、儲能海外高毛利區(qū)域占比提升10個百分點、部分新合同開始體現(xiàn)順價。毛利率自然就修復(fù)了。

花旗銀行更是直言：“Q4的24%是異常低點，Q1的30%也不意味著重回巔峰，更合理的區(qū)間是25%-30%。”換句話說，30%左右的儲能毛利率，很可能就是陽光電源在新產(chǎn)業(yè)格局下的“新均衡點”。

產(chǎn)業(yè)深水區(qū)：為什么40%+的毛利率回不去了？

這是整份財報最核心的產(chǎn)業(yè)命題。

2024年，陽光電源儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到36.5%，部分季度甚至超過40%。而到2026年一季度，這個數(shù)字變成了30%。管理層在業(yè)績會上坦誠：“歷史上40%的儲能毛利率在當(dāng)前競爭格局下不可持續(xù)。”

這不是公司競爭力出了問題，而是行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了不可逆的變化。

最重要的一個變化：儲能市場正在“變平”，高利潤不再只屬于兩個高地。

過去兩年，儲能的高利潤主要集中在兩個市場：美國和西歐。這兩個地區(qū)電價高、政策支持力度大、客戶對技術(shù)和服務(wù)溢價接受度高。

但儲能市場正在快速向全球擴(kuò)散。東歐、東南亞、拉美、中東等價格敏感型市場開始放量。這些區(qū)域的合同價格明顯低于傳統(tǒng)高毛利市場，市場區(qū)域的結(jié)構(gòu)性稀釋，是儲能毛利率中樞下移的第一推動力。

第二個要重視的變化：儲能時長拉長，電芯成本占比上升。

儲能系統(tǒng)正從2小時向4-6小時甚至更長時間延伸。這意味著電芯在整個系統(tǒng)成本中的占比越來越高。陽光電源作為集成商，并非電芯制造商，在電芯環(huán)節(jié)沒有利潤空間。隨著電芯占比提升，系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)的毛利率天然會被稀釋。

這是技術(shù)路線演進(jìn)帶來的結(jié)構(gòu)性壓力，與公司經(jīng)營能力無關(guān)。

最后可以看到的是競爭格局從“少數(shù)玩家”走向“百團(tuán)大戰(zhàn)”。

儲能的高景氣吸引了大量新進(jìn)入者。從鋰電巨頭到光伏企業(yè)，從電力設(shè)備商到跨界資本，都在涌入這個賽道。

陽光電源憑借構(gòu)網(wǎng)型和離網(wǎng)型儲能的技術(shù)積累，仍能維持5-10個百分點的品牌溢價。但行業(yè)整體價格水平的回落，是大勢所趨。

近期高盛就直接調(diào)低了陽光電源2026-2030年的盈利預(yù)測，平均下調(diào)19%，核心假設(shè)就是儲能毛利率的長期下行趨勢。

收入下滑的真正原因：不是沒需求，是戰(zhàn)略性“砍業(yè)務(wù)”。

一季度收入同比下降18.3%，很多人直觀理解為“市場需求不行了”。但拆開業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，你會發(fā)現(xiàn)一個不同的答案。

逆變器業(yè)務(wù)收入約50億元，同比下降15%。下滑的原因是2025年一季度國內(nèi)光伏搶裝形成了高基數(shù)；另外就是美國關(guān)稅不確定性導(dǎo)致部分客戶暫緩下單。但毛利率從37%提升到40%，因為公司主動減少了低利潤的國內(nèi)戶用項目。這是用規(guī)模換質(zhì)量，不是被動衰退。

新能源開發(fā)（EPC）業(yè)務(wù)收入僅4-5億元，同比銳減約70%。這塊業(yè)務(wù)2025年全年毛利率只有14.5%，部分項目甚至虧損。公司主動收縮，是理性選擇，是資源配置優(yōu)化的表現(xiàn)。

真正的主業(yè)是儲能收入剔除沙特項目后實際增長60%。發(fā)貨量11.4GWh，同比基本持平，但考慮到一季度通常是淡季，這個數(shù)字并不差。公司維持全年60GWh以上的出貨目標(biāo)，意味著后續(xù)三個季度需要完成近50GWh。管理層對需求的信心，寫在數(shù)字里。

真正的底氣：122億預(yù)收款 + 40億備料款

利潤表之外，有兩個容易被忽略的指標(biāo)，更能反映公司的真實狀態(tài)。

合同負(fù)債：一季度末達(dá)到122億元，較年初增加15.5億元。合同負(fù)債相當(dāng)于“預(yù)收款”，是公司在手訂單的先行指標(biāo)。122億的規(guī)模，意味著后續(xù)幾個季度的收入確定性很高。

預(yù)付款項：一季度末達(dá)到40.4億元，較年初猛增27億元。公司解釋稱，主要系提前鎖定電芯供應(yīng)。這是一個重要信號：原材料供應(yīng)仍然偏緊，公司正在主動備貨，說明對下半年出貨有充分信心。

這兩組數(shù)據(jù)，與利潤表上的“同比暴跌”形成了有趣的對照。短期利潤受一次性因素擾動，但中長期訂單和原材料準(zhǔn)備都在穩(wěn)步推進(jìn)。

50GWh的“遠(yuǎn)水”：AIDC儲能能解2026年的近渴嗎？

AI數(shù)據(jù)中心（AIDC）儲能，也是陽光電源這家公司最被市場關(guān)注的一個點。

陽光電源在業(yè)績會上描繪了一個宏大圖景：美國電網(wǎng)并網(wǎng)延遲4-5年，催生了數(shù)據(jù)中心“自發(fā)自用、自我平衡”的微電網(wǎng)需求；AI負(fù)載的劇烈波動需要1-4小時的儲能來平抑，而非傳統(tǒng)UPS僅5-10分鐘的簡單備份。公司預(yù)計，到2030年全球AIDC相關(guān)儲能年需求可達(dá)50GWh。

目前，公司已向頭部客戶提供AIDC電源樣品，計劃2026年底完成測試，2027年量產(chǎn)。

AIDC或是陽光電源重要的估值彈性來源，是其打開成長空間的關(guān)鍵變量。但高盛的態(tài)度更為冷靜：“我們不指望2026年AIDC業(yè)務(wù)有實質(zhì)性的財務(wù)貢獻(xiàn)?！?/strong>這一方面的新訂單可能要到2027年才能看到。

這是一個典型的中長期敘事。對2026年的利潤表來說，它更多是“期權(quán)價值”，而非即期回報。我們可以把它作為判斷公司未來天花板的參考，但不應(yīng)指望它填補(bǔ)眼下儲能毛利率下行的缺口。

儲能行業(yè)沒有“變天”，但進(jìn)入了“合理利潤期”

回到開頭的問題：陽光電源一季度凈利潤暴跌40%，儲能行業(yè)變天了嗎？

準(zhǔn)確地說，行業(yè)沒有“變天”，但確實從“暴利期”進(jìn)入了“合理利潤期”。

過去兩年，儲能行業(yè)同時享受了“量的爆發(fā)”和“價的紅利”。40%以上的毛利率，是市場爆發(fā)初期供需嚴(yán)重錯配、玩家有限、客戶價格不敏感的特殊產(chǎn)物。隨著全球競爭加劇、市場區(qū)域擴(kuò)散、技術(shù)路線演變，這個紅利期注定要結(jié)束。

但結(jié)束“暴利”，不等于“沒有利潤”。30%左右的毛利率，對任何制造業(yè)來說仍然是非?？捎^的水平。陽光電源憑借技術(shù)領(lǐng)先和品牌溢價，仍有能力維持高于同行的利潤率。

對參與者而言，需要接受一個事實：儲能行業(yè)的估值邏輯，正在從“高成長+高利潤”的雙擊，轉(zhuǎn)向“高成長+中利潤”的常態(tài)。有一點我們是確定的：在這個賽道里，陽光電源仍然是最具競爭力的玩家之一。

• 信息來源說明：數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)、《2026-04-28-300274.SZ-陽光電源-陽光電源2026年一季度報告》
• 研報來源：中泰證券、東吳證券、高盛、花旗