文 | 思辨財經(jīng)

最近投資圈特別愛聊阿里股價，這家公司自春節(jié)以來可以說是動作頻頻：成立新事業(yè)群ATH（業(yè)務(wù)核心圍繞token），又推出視頻生成大模型快樂馬等等。在AI領(lǐng)域的強力布局讓投資圈對今年阿里股價充滿了希望，但迄今為止理論尚沒有照進現(xiàn)實，當前阿里股價較之年初高點下跌了20%。

那么究竟是什么因素阻礙了阿里股價的上行呢？本文核心觀點：

其一，投資者們多將阿里股價近期的波動歸因為基本面，但現(xiàn)實是近期地緣問題導(dǎo)致港股風(fēng)險偏好的收緊，本質(zhì)上是金融流動性問題；

其二，3月31日之后，流動性壓力得到緩解，與此同時阿里組織架構(gòu)的調(diào)整和基石業(yè)務(wù)的回暖又提高了市場預(yù)期的穩(wěn)定性；

其三，阿里新一輪的估值故事正在切換。

阿里近期股價波動的根源：市場流動性偏好

投資圈談股票特別喜歡聊基本面，卻往往忽視流動性和市場偏好，而后者往往是最重要的。

阿里股價3月初開始下行，這期間發(fā)生了什么大家也都清楚：伊朗沖突。只是大家可能不清楚這場沖突對市場偏好的影響。

2025年Q3以來，香港金融市場經(jīng)歷了一輪非常嚴峻的資金流出周期，其表現(xiàn)就是港元貶值（資金流出要將港幣換回美元），HIBOR下降（在匯市被置換出來的港元增加，銀行間拆借利率下行）。

在上圖中我們也可以看到，2026年2月之前這輪資金流出基本告一段落，港元逐漸企穩(wěn)，也就是在此時阿里股價達到了近期的高點。但伊朗沖突之后，上述機制又開始繼續(xù)運轉(zhuǎn)，3月末之前資金流出速度明顯加快。

在這么一個資金驅(qū)動的市場中，資金開始以“確定性”作為交易指導(dǎo)，比如同為大模型上市企業(yè)，智譜以B端企業(yè)為主（最早為政企客戶布局閉源大模型起家），MINIMAX則以海外C端市場為主，2月之后，前者股價仍以上行為主，后者則接近腰斬。這些顯然不是企業(yè)基本面出了問題，而是資金的“避險思維”，畢竟TO B客戶的風(fēng)險要小于TO C（況且OpenAI也沒有完成運營目標）。

我們再看阿里。

2025年阿里加速了對AI的投入，包括但不限于5年3800億元的資本開支，千問App的推出，夸克，釘釘?shù)腁I化改造等等，這一方面顯示了阿里全面轉(zhuǎn)向AI的魄力和勇氣，但另一方面特殊的轉(zhuǎn)軌期也對短期財報帶來了一定擾動，當2025年Q4財報公布后，市場的態(tài)度在阿里遠期和短期表現(xiàn)之間搖擺，分歧就此產(chǎn)生。

2026年以來，在資金保持流出的大背景下，市場風(fēng)險偏好降低（MINIMAX與智譜的分化亦是如此），這當然不利于正處于轉(zhuǎn)軌期的阿里。

近期阿里股價跌宕起伏，投資者最喜歡從基本面找原因，卻往往忽略市場偏好這個隱形但非常重要的元素，此乃緣木求魚不得要領(lǐng)。

4月后拐點逐漸形成

對阿里近期股價的波動有了清楚認識之后，我們再來看阿里股價的拐點問題。

從市場偏好角度去看，3月31日是非常清晰的“拐點”，此后美元兌港元逐漸下行，阿里股價亦是從此開始回暖。主要原因為：

1）伊朗開始進入“持久戰(zhàn)”，先前市場緊張的情緒得到舒緩，4月初之后又“停火兩周”，全球流動性得到緩解，值得注意的是布倫特原油價格也是在3月31日達到峰值；

2）對于香港金融市場來說，沖突之后反而凸顯其地緣優(yōu)勢（資金安全性），中東地區(qū)家族辦公室重返香港，帶動香港金融資產(chǎn)價值的重估，阿里作為中概重要頭部企業(yè)，自然被這些機構(gòu)所鐘愛。

簡單來說，3月31日之后，困擾香港金融市場大半年的資金外流問題得到緩釋，市場風(fēng)險偏好重新進行了一次校正，同期制約阿里股價上行的市場偏好因素也得到了緩解，市場對阿里開始更有“耐心”。

那么阿里基本面的預(yù)期又怎樣呢？近期機構(gòu)開始密集預(yù)測阿里2026年Q1業(yè)績，我們摘錄一些重要信息如下（結(jié)合國海和國信證券信息）：

阿里巴巴FY2026Q4（對應(yīng)自然年2026Q1）實現(xiàn)總營收2471億元，同比增加4.5%；

電商：預(yù)計FY26QGMV同比+7%，本季度開始公司部分營銷費用作為收入抵減項處理，因此CMR預(yù)計同比+1%（按原口徑同比+7%左右），貨幣化率保持穩(wěn)定；

云：預(yù)計阿里巴巴FY26Q4收入繼續(xù)加速，同比+40%，經(jīng)調(diào)整EBITA Margin穩(wěn)定在9%。

簡單來說，投資機構(gòu)普遍認為阿里新業(yè)態(tài)（AI驅(qū)動的云業(yè)務(wù)）處于快速成長期（由前幾年的個位數(shù)同比增長躍升至40%的高增速），公司還是抓住了AI這輪大紅利，與此同時電商為代表的“舊業(yè)務(wù)”也基本是觸底反彈，2025年Q1全國電商交易同比增長8%，阿里增長在7%，在增速上重新與全國大盤同頻。

當智譜股價高歌猛進時，許多朋友跟我聊對阿里的困惑：明明阿里也在轉(zhuǎn)向賣Token，但為何股價方面沒有太大起色呢？

結(jié)合本文分析，我們基本找到了原因：

1）市場對轉(zhuǎn)軌期的企業(yè)具有天然的警惕性，前文中我們已經(jīng)有所闡釋，不再贅述；

2）阿里雖然早期就提出了MaaS（模型即服務(wù)），但相當長時間內(nèi)其對云的貢獻仍然不大，利潤也比較薄，這一方面在于彼時團隊仍然將提高模型性能為重心，一定程度上忽視了商業(yè)化，另一方面在消耗Token的商業(yè)模式下，企業(yè)產(chǎn)品線需要重新梳理，推進速度慢于智譜這類新廠商；

3）如果把阿里AI業(yè)務(wù)放在智譜同等估值模型中，云的主要收入來源就將從算力租賃轉(zhuǎn)向Token消耗。

ATH事業(yè)群成立后，上述問題終于有了解決方案。

本輪組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景是，隨著Agent時代到來，最關(guān)鍵的變化就是模型層與應(yīng)用層的深度協(xié)同，ATH的成立同時解決了內(nèi)部存在的重復(fù)造輪子、資源分配、部門配合效率不高等問題，從產(chǎn)品導(dǎo)向轉(zhuǎn)為Token導(dǎo)向的全鏈路協(xié)同。

以往由于MaaS收入體量小導(dǎo)致對于銷售人員的考核等問題得到解決，在全新的銷售團隊以及更高效的組織效率下，MaaS業(yè)務(wù)增長將具備更強動能。

2026年尤其3月以來，阿里投資者經(jīng)歷了一段跌宕起伏的歷程，許多朋友也猶豫，徘徊，甚至迷茫過，在我們的分析框架中，沖擊阿里股價的負面因素（基本面+流動性偏好）正在逐漸散去，阿里也正在迎來新的故事邏輯。

許多朋友可能還是不信，我們接下來把驗證工作交給時間。