站在房地產(chǎn)新周期的門口，頭部房企都在尋找自己的路，有的押注代建，有的深耕物業(yè)服務(wù)，而打通REITs通道，正在成為衡量一家公司能否從開(kāi)發(fā)巨頭走向全能選手的關(guān)鍵標(biāo)尺。

城市綜合開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商招商蛇口（001979.SZ）這條路走得很早，也走得最遠(yuǎn)。近年來(lái)，它身上發(fā)生的變化，是產(chǎn)品力、服務(wù)力、運(yùn)營(yíng)力的一次系統(tǒng)性重組。

2026年4月，這家公司就在兩條戰(zhàn)線上同時(shí)推進(jìn)重要事項(xiàng)。

一是博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“蛇口產(chǎn)園REIT”，180101.SZ）第二次擴(kuò)募，擬裝入光明科技園多棟樓宇和前海媽灣的倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施。

二是招商基金招商蛇口租賃住房封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“蛇口租賃住房REIT”，180502.SZ）首次擴(kuò)募，招商蛇口籌劃將深圳南山招商桃花園六期公租房項(xiàng)目納入資產(chǎn)池。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，從2019年到現(xiàn)在，招商蛇口已經(jīng)在REITs這個(gè)領(lǐng)域排布了七年。2019年，央企首只境外REIT招商局商業(yè)房托（01503.HK）在香港上市；2021年，蛇口產(chǎn)園REIT作為中國(guó)首批公募REITs試點(diǎn)之一在深交所上市；2024年10月，蛇口租賃住房REIT在深交所上市。

一個(gè)城市運(yùn)營(yíng)商最主要的幾類持有型資產(chǎn)，都有了各自的資本通道：橫跨香港和內(nèi)地兩個(gè)資本市場(chǎng)，覆蓋商業(yè)、產(chǎn)業(yè)園、租賃住房三條產(chǎn)品線，這樣的場(chǎng)景在中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)中沒(méi)有先例。

讓這三只REITs持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)并能接連擴(kuò)募的，是從資產(chǎn)盤點(diǎn)、運(yùn)營(yíng)提升到資本退出的完整體系。把這條路趟得越扎實(shí)，招商蛇口在房地產(chǎn)新周期的騰挪空間就越大。

三張底牌

招商蛇口的第一只REITs，發(fā)行得比絕大多數(shù)同行都早。

2019年，招商局商業(yè)房托在香港上市，底層資產(chǎn)是深圳蛇口的四棟寫字樓和一個(gè)購(gòu)物中心。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)公募REITs的政策大門還沒(méi)打開(kāi)，整個(gè)行業(yè)對(duì)REITs的認(rèn)知多停留在概念階段。

招商蛇口選擇先去香港，從資產(chǎn)篩選、合規(guī)審查、定價(jià)發(fā)行到上市后的持續(xù)運(yùn)營(yíng)管理，把流程完整地走了一遍，積累了整套操作經(jīng)驗(yàn)和一支能打仗的團(tuán)隊(duì)。

2021年，中國(guó)公募REITs正式開(kāi)閘試點(diǎn)，很多企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都是從零開(kāi)始摸索，招商蛇口已經(jīng)有一套可供參照的打法了。

2021年6月，蛇口產(chǎn)園REIT在深交所上市，是全國(guó)首批9只公募REITs中唯一的央企項(xiàng)目，首發(fā)資產(chǎn)是蛇口網(wǎng)谷的兩棟寫字樓——萬(wàn)融大廈和萬(wàn)海大廈。上市首日，該基金漲幅達(dá)14.72%，在首批項(xiàng)目中表現(xiàn)突出。兩年后的2023年6月，這只REIT完成了第一次擴(kuò)募，購(gòu)入光明加速器二期項(xiàng)目。

更大的跨越出現(xiàn)在兩年后。2025年，招商蛇口啟動(dòng)蛇口產(chǎn)園REIT的二次擴(kuò)募，擬裝入的資產(chǎn)不再局限于產(chǎn)業(yè)園區(qū)，光明科技園的研發(fā)辦公、廠房、配套宿舍，以及前海媽灣的倉(cāng)儲(chǔ)物流被打包入池。

第一次擴(kuò)募裝入的光明加速器二期，和此次裝入的光明項(xiàng)目樓棟，在同一個(gè)科技園范圍內(nèi)，這是一種縱向深耕。前海的倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)，則把版圖橫向拉伸到新的業(yè)態(tài)和新的片區(qū)。

這是國(guó)內(nèi)公募REITs市場(chǎng)第一只走到二次擴(kuò)募階段的產(chǎn)品，也是第一只嘗試產(chǎn)業(yè)園和倉(cāng)儲(chǔ)物流混包擴(kuò)募的產(chǎn)品。從蛇口網(wǎng)谷的兩棟寫字樓出發(fā)，用四年多的時(shí)間，蛇口產(chǎn)園REIT的版圖已經(jīng)覆蓋深圳東、中、西三個(gè)核心產(chǎn)業(yè)片區(qū)。

招商蛇口的第三只REIT瞄準(zhǔn)的是租賃住房。2024年10月，蛇口租賃住房REIT在深交所上市，底層資產(chǎn)是位于深圳南山的太子灣人才公寓一期和桃花園五期（壹?！ち窒氯瞬抛赓U住房），共927套租賃住房，15套配套商業(yè)。網(wǎng)下詢價(jià)的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到103.66倍。截至2025年底，兩處資產(chǎn)的出租率分別為93.8%和97.8%。支撐這些數(shù)字的，是招商蛇口旗下負(fù)責(zé)公寓和酒店業(yè)務(wù)的專業(yè)運(yùn)營(yíng)公司招商伊敦。

2026年4月，蛇口租賃住房REIT擴(kuò)募籌劃裝入的桃花園六期（壹?！ど角叭瞬抛赓U住房），與壹?！ち窒峦幠仙?，區(qū)域和運(yùn)營(yíng)體系均可協(xié)同。

這樣三條資本通道同時(shí)運(yùn)行，招商蛇口不同業(yè)態(tài)的持有型資產(chǎn)都有了退出和再投資的循環(huán)路徑。

擴(kuò)募意味著什么

如果沿襲地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)時(shí)代的思路去理解REITs，很容易停留在一個(gè)簡(jiǎn)單的層面：把建好的資產(chǎn)裝進(jìn)池子，在資本市場(chǎng)上賣掉份額，收回資金去開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目。這個(gè)邏輯不算錯(cuò)，但只觸及了REITs功能的表層。

REITs最核心的機(jī)制，是把運(yùn)營(yíng)能力放到資本市場(chǎng)檢驗(yàn)。出租率漲了還是跌了，租金水平是上行還是承壓，租戶結(jié)構(gòu)有沒(méi)有變化，租期是長(zhǎng)是短，這些指標(biāo)全部透明。估值的波動(dòng)反映的是市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)能力的評(píng)價(jià)。

因此，擴(kuò)募并不單純是把盤子做大。一次擴(kuò)募獲批，意味著資本市場(chǎng)愿意繼續(xù)接納同一管理團(tuán)隊(duì)裝進(jìn)來(lái)的資產(chǎn)。這是對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的外部驗(yàn)證。蛇口產(chǎn)園REIT能夠走到二次擴(kuò)募階段，從側(cè)面說(shuō)明，從首發(fā)到第一次擴(kuò)募，它交出了一份資本市場(chǎng)接受的答卷。

一位資深的REITs管理者曾經(jīng)這樣總結(jié)，不要只把REITs看作融資工具，要對(duì)投資者有交代，放一些優(yōu)質(zhì)的、有增長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目進(jìn)去，管理要做好，成本要控制好。投資者買了產(chǎn)品能賺到錢，才會(huì)持續(xù)關(guān)注你。

這個(gè)觀察背后，對(duì)應(yīng)著REITs管理的三件核心工作：第一件是物業(yè)優(yōu)化。消費(fèi)者需求在變，租戶的生意也在變。管理者需要持續(xù)跟蹤變化，在合適的時(shí)點(diǎn)推動(dòng)調(diào)整；第二件是資產(chǎn)組合的持續(xù)更新。一些資產(chǎn)的增長(zhǎng)潛力會(huì)逐漸減弱，需要置換或納入更有活力的項(xiàng)目。擴(kuò)募就是做這件事的窗口，購(gòu)入潛力資產(chǎn)，讓整體組合保持增長(zhǎng)動(dòng)力；第三件是資本管理，通過(guò)持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)來(lái)維持信用評(píng)級(jí)和融資成本優(yōu)勢(shì)。

蛇口產(chǎn)園REIT從蛇口網(wǎng)谷兩棟樓，擴(kuò)展到光明科學(xué)城的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，再延伸至前海的倉(cāng)儲(chǔ)物流，資產(chǎn)類型從單一辦公拓展為多元組合，邏輯就在這里。

混包操作實(shí)際是通過(guò)擴(kuò)募調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，讓它變得更抗周期。產(chǎn)業(yè)園區(qū)可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)波動(dòng)出現(xiàn)空置率上升，倉(cāng)儲(chǔ)物流的長(zhǎng)期租約和穩(wěn)定現(xiàn)金流則能在一定程度上拉平波動(dòng)。

從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)看，2026年一季度，蛇口產(chǎn)園REIT實(shí)現(xiàn)收入4106萬(wàn)元，凈利潤(rùn)998萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~3401萬(wàn)元，平均出租率85.4%。在非廠房類產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs中，這個(gè)出租率排在第一位。

招商蛇口的體系支撐

三個(gè)REITs平臺(tái)能夠先后建立并持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，離不開(kāi)招商局集團(tuán)、招商蛇口的組織體系和資產(chǎn)儲(chǔ)備支撐。

早在2020年，招商蛇口就將這一年定義為“資管年”，內(nèi)部提出了一套清晰的思路：先盤點(diǎn)，再盤活，再提升。招商蛇口的持有型資產(chǎn)儲(chǔ)備有上千億元，分布在蛇口、太子灣、前海等深圳核心區(qū)域，有足夠的項(xiàng)目可以篩選、培育、送入REITs通道。

招商蛇口的策略是分類施策，把資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提升到一定收益水平后，鼓勵(lì)裝入REITs平臺(tái)，回籠資金再投入新的土地開(kāi)發(fā)或存量改造，形成開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、資本化、再投資的閉環(huán)。

組織架構(gòu)的調(diào)整也在同步推進(jìn)。2025年，招商蛇口設(shè)立資產(chǎn)管理部，強(qiáng)化資產(chǎn)統(tǒng)籌管理能力，通過(guò)招商商管、招商產(chǎn)園、招商伊敦、招商郵輪等專業(yè)公司進(jìn)行全生命周期的運(yùn)營(yíng)管理。這些專業(yè)公司，就可以成為REITs底層資產(chǎn)的管理人。

資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)是否穩(wěn)定、專業(yè)，是一只REITs穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵因素，同樣重要還有金融資源的協(xié)同。

招商局集團(tuán)在REITs的發(fā)行和運(yùn)營(yíng)鏈條上，可以提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)、管理人、托管銀行、投資機(jī)構(gòu)、做市商等多種角色。這種集團(tuán)協(xié)同能力，讓招商蛇口在REITs發(fā)行和擴(kuò)募過(guò)程中，擁有更高的操作效率和更低的溝通成本。

而一處資產(chǎn)進(jìn)入REITs通道之后，同一控制體系下的不同主體可以在不同階段以不同角色獲取多重收益。例如，蛇口產(chǎn)園REIT發(fā)行時(shí)，招商蛇口通過(guò)出售部分資產(chǎn)權(quán)益獲得一次性收益，上市后旗下運(yùn)營(yíng)和物業(yè)管理公司每年收取穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)，同時(shí)作為原始權(quán)益人，招商蛇口還可以持續(xù)享受分紅和份額增值的收益。

招商蛇口在蛇口深耕四十余年，蛇口也從一個(gè)工業(yè)區(qū)升級(jí)為產(chǎn)業(yè)、商業(yè)和居住功能有機(jī)融合的城市片區(qū)。網(wǎng)谷是國(guó)家雙創(chuàng)基地，海上世界是休閑商業(yè)地標(biāo)，周邊是深圳最國(guó)際化的高尚住宅社區(qū)，配套的學(xué)校、醫(yī)院一應(yīng)俱全。

這種生態(tài)閉環(huán)是長(zhǎng)時(shí)間、高密度、多業(yè)態(tài)培育的結(jié)果，待這些資產(chǎn)成熟后裝入REITs，成功的概率也容易更高。

新周期的入場(chǎng)券

房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型，方向已經(jīng)明確。在高周轉(zhuǎn)時(shí)代，房地產(chǎn)業(yè)更像制造業(yè)，拿地、開(kāi)發(fā)、銷售、回款、再拿地，貨如輪轉(zhuǎn)。這種模式在增量需求收窄時(shí)難以為繼。房地產(chǎn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力必須從開(kāi)發(fā)能力拓展向運(yùn)營(yíng)能力和資本能力。

這個(gè)轉(zhuǎn)型的難度非常大。開(kāi)發(fā)思維追求的是速度和規(guī)模，運(yùn)營(yíng)思維要求的卻是持續(xù)的服務(wù)提升、細(xì)致的成本控制和長(zhǎng)周期的價(jià)值積累。兩種邏輯同處一個(gè)組織體系里，前者往往會(huì)侵蝕后者。

招商蛇口這些年在做的事情，本質(zhì)上是把開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)和持有運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)逐漸厘清，讓運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)也發(fā)展壯大。REITs的出現(xiàn)恰好提供了外部推力。

2025年，招商蛇口資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入達(dá)到76.3億元。坦率來(lái)講，和凱德、領(lǐng)展等領(lǐng)先的資產(chǎn)管理公司相比，招商蛇口的收益體量和運(yùn)營(yíng)效率的提升空間都還很大。運(yùn)營(yíng)能力沒(méi)辦法速成，需要人、需要時(shí)間。

這也是REITs冷峻的那一面。它以公開(kāi)、透明的方式檢驗(yàn)著每一家公司的運(yùn)營(yíng)成色。招商蛇口手握三張底牌，已經(jīng)站在了地產(chǎn)新周期的前排位置。能不能把更好的資產(chǎn)持續(xù)送進(jìn)這個(gè)通道，能不能讓運(yùn)營(yíng)能力跟得上資本市場(chǎng)的預(yù)期，仍然是這場(chǎng)漫長(zhǎng)轉(zhuǎn)型中最難、也最有價(jià)值的修煉。

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