財(cái)聯(lián)社5月7日訊（記者 封其娟）首屆南方財(cái)秩·買(mǎi)方投顧菁英訓(xùn)練營(yíng)已圓滿(mǎn)落幕。本次訓(xùn)練營(yíng)匯聚了來(lái)自全國(guó)的150名精英投顧，并特邀七位資深導(dǎo)師授課。首堂課程由南方基金國(guó)際業(yè)務(wù)部總經(jīng)理惲雷主講，他以《全球資產(chǎn)配置實(shí)戰(zhàn)指南：從理論到組合構(gòu)建》為題，為本次訓(xùn)練營(yíng)拉開(kāi)了精彩序幕。

他笑稱(chēng)，標(biāo)題看似宏大，實(shí)則聚焦一個(gè)樸素目標(biāo)，即“如何穩(wěn)健、持續(xù)地掙錢(qián)”。他希望這份報(bào)告，不僅助力投顧幫助客戶(hù)創(chuàng)造收益，更希望賦能每一位投顧，做好個(gè)人與家庭資產(chǎn)規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)財(cái)富長(zhǎng)期穩(wěn)健增值。

回顧來(lái)看，惲雷的演講構(gòu)建了一套從認(rèn)知到實(shí)戰(zhàn)的完整邏輯。演講從資產(chǎn)認(rèn)知切入，厘清生息與非生息資產(chǎn)的劃分標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)行邏輯及配置要點(diǎn)；闡釋資產(chǎn)配置也是適配客戶(hù)需求的動(dòng)態(tài)藝術(shù)，破除固定配比誤區(qū)，解讀多元配置與杠桿運(yùn)用的辯證關(guān)系。通過(guò)解析收益來(lái)源，對(duì)比主動(dòng)與被動(dòng)配置的差異，結(jié)合全球市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)，揭示“現(xiàn)金流”才是資產(chǎn)價(jià)值的核心錨點(diǎn)。

最后，他聚焦實(shí)戰(zhàn)，強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)審視資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)、做好尾部風(fēng)險(xiǎn)防控，并針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境給出具體配置思路。

資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)認(rèn)知：厘清生息與非生息資產(chǎn)

惲雷認(rèn)為，資產(chǎn)配置是投顧服務(wù)的核心。當(dāng)前市場(chǎng)資產(chǎn)品類(lèi)繁雜、新品頻出，投顧的首要任務(wù)是幫助客戶(hù)識(shí)別、厘清各類(lèi)資產(chǎn)。在他看來(lái)，股票、債券、房產(chǎn)、藝術(shù)品等均可歸為兩大類(lèi)：生息資產(chǎn)與非生息資產(chǎn)。

其中，債券的利息、閑置房產(chǎn)的租金，都是穩(wěn)定現(xiàn)金流，均為典型生息資產(chǎn)；而黃金本身不產(chǎn)生收益、價(jià)值形態(tài)穩(wěn)定，藝術(shù)品缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流、定價(jià)主觀，均屬于非生息資產(chǎn)。

股票是一類(lèi)特殊資產(chǎn)，部分股票具有生息屬性，部分則完全屬于非生息資產(chǎn)。例如，中證紅利指數(shù)常年穩(wěn)定分紅，屬于生息資產(chǎn)；而多數(shù)生物醫(yī)藥類(lèi)創(chuàng)新企業(yè)，大多尚未盈利、需持續(xù)研發(fā)投入，缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流，屬于非生息資產(chǎn)。他直言，這也是很多人投資股票、基金持續(xù)虧損的根本原因，從未清晰區(qū)分股票的資產(chǎn)屬性。

惲雷總結(jié)，區(qū)分股票是生息還是非生息屬性，核心標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)：企業(yè)能否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流。

這兩類(lèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)與運(yùn)行邏輯截然不同。非生息資產(chǎn)難有長(zhǎng)期慢牛行情，但短期爆發(fā)力極強(qiáng)，半年至一年內(nèi)可能實(shí)現(xiàn)翻倍級(jí)上漲，但非生息資產(chǎn)更考驗(yàn)投資者的交易水平與擇時(shí)能力。而生息資產(chǎn)的投資核心是審視估值、保持耐心，通過(guò)長(zhǎng)期持有兌現(xiàn)收益。

然而，即便買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)生息資產(chǎn)，長(zhǎng)期持有仍可能虧損，核心癥結(jié)在于擇時(shí)失誤。不少人在2021年買(mǎi)入龍頭酒企或房產(chǎn)后多年持續(xù)承壓。本質(zhì)上，這兩類(lèi)資產(chǎn)都屬于生息資產(chǎn)。但生息資產(chǎn)一旦買(mǎi)入估值過(guò)高，同樣難以盈利。

因此配置生息資產(chǎn)，關(guān)鍵有兩點(diǎn)：一是把握合理偏低的估值，二是保持長(zhǎng)期持有的耐心。

資產(chǎn)配置是動(dòng)態(tài)“藝術(shù)”，并非固定“配方”

在惲雷看來(lái)，真正的資產(chǎn)配置并非機(jī)械套用固定配比，而是一項(xiàng)依托金融工程、適配客戶(hù)需求的“動(dòng)態(tài)藝術(shù)”。

科學(xué)的資產(chǎn)配置，圍繞資產(chǎn)的預(yù)期收益率、波動(dòng)率水平與組合構(gòu)建三大核心，通過(guò)多元組合適配不同市場(chǎng)環(huán)境，平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，依托專(zhuān)業(yè)模型嚴(yán)控波動(dòng)與回撤，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比，助力投資者穿越周期。

實(shí)際展業(yè)中，多數(shù)人往往只關(guān)注組合搭建，忽略收益與波動(dòng)的底層前提。他指出，市場(chǎng)普遍套用固化配比，比如國(guó)內(nèi)固收+慣用二股八債，海外主流采用六股四債，大多機(jī)械照搬，很少深究配比背后的底層邏輯。這一差異的核心，是通過(guò)優(yōu)化夏普比率確定科學(xué)權(quán)重。

他強(qiáng)調(diào)，任何配置體系都各有優(yōu)劣。美林時(shí)鐘、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等各類(lèi)模型，看似專(zhuān)業(yè)復(fù)雜，實(shí)則各有適用場(chǎng)景與局限性，也會(huì)在極端行情與周期波動(dòng)中不斷優(yōu)化迭代。

他談及，北歐養(yǎng)老金、主權(quán)基金等全球長(zhǎng)線資金，沿用的配置方案往往簡(jiǎn)潔務(wù)實(shí)，卻能穿越百年周期、收獲穩(wěn)健回報(bào)。這也說(shuō)明，復(fù)雜不等于高效，簡(jiǎn)單也未必?zé)o效。

在惲雷看來(lái)，資產(chǎn)配置從來(lái)千人千面，必須摸清客戶(hù)的波動(dòng)承受力、回撤底線與收益預(yù)期，進(jìn)行量身規(guī)劃。契合自身風(fēng)險(xiǎn)屬性與理財(cái)目標(biāo)的方案才是最優(yōu)選擇，不存在萬(wàn)能模型。

哈里·馬科維茨說(shuō)過(guò)，資產(chǎn)配置多元化是投資的唯一免費(fèi)午餐，但惲雷認(rèn)為，這一理論在真實(shí)市場(chǎng)并不完全成立。他直言，投資中從來(lái)沒(méi)有免費(fèi)午餐，任何配置方案都需要權(quán)衡取舍。

以固收+策略為例，缺乏專(zhuān)業(yè)配置思維，降息周期里容易同時(shí)放大股債波動(dòng)。在專(zhuān)業(yè)配置邏輯下，基金經(jīng)理會(huì)反向平衡，權(quán)益適度進(jìn)攻、債券拉長(zhǎng)久期，借助股債對(duì)沖平滑波動(dòng)。這也說(shuō)明，資產(chǎn)配置絕非免費(fèi)午餐。想要組合穩(wěn)健，必然要合理舍棄部分超額收益。

惲雷坦言，投資不存在絕對(duì)的兩全其美，高收益、低波動(dòng)難以兼得。取舍與平衡，才是資產(chǎn)配置的核心本質(zhì)。

他也指出，很多人將杠桿等同于高風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則不然，關(guān)鍵在于杠桿加在什么資產(chǎn)上。杠桿本身并非洪水猛獸，將杠桿合理運(yùn)用在估值低位、安全墊充足的資產(chǎn)上，反而可以?xún)?yōu)化組合的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，這才是投資中真正稀缺的 “免費(fèi)午餐”。

相對(duì)主動(dòng)，被動(dòng)配置的優(yōu)勢(shì)有哪些？

惲雷認(rèn)為，大類(lèi)資產(chǎn)預(yù)期收益率是投資決策的關(guān)鍵�？偨Y(jié)來(lái)看，投資收益主要分為三大來(lái)源：市場(chǎng)Beta收益、風(fēng)格Smart Beta超額收益、主動(dòng)Alpha收益。但真正的主動(dòng)Alpha獲取難度極高，這也是優(yōu)質(zhì)主動(dòng)管理人與對(duì)沖基金定價(jià)更高的核心原因，即便頂級(jí)投資大師，收益基底也依托Beta，Alpha僅為錦上添花。

延伸至資產(chǎn)配置層面，惲雷又將之分為被動(dòng)配置與主動(dòng)配置。

經(jīng)典的60/40 股債組合、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，均屬典型的被動(dòng)配置。前者遵循固定比例、定期再平衡，規(guī)則化運(yùn)行；后者依靠既定量化規(guī)則搭建組合，不做主觀行情預(yù)判。成熟的被動(dòng)配置邏輯，不靠頻繁輪動(dòng)博弈，核心思路是跨區(qū)域、跨品類(lèi)篩選優(yōu)質(zhì)Beta資產(chǎn)，通過(guò)波動(dòng)率約束進(jìn)行多元組合搭配，以此平滑整體凈值走勢(shì)。

本質(zhì)上，國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)FOF都屬于主動(dòng)配置。受限于單一市場(chǎng)、資產(chǎn)品類(lèi)偏少，只能在股債之間頻繁輪動(dòng)：股票切換行業(yè)風(fēng)格，債券調(diào)整久期與信用結(jié)構(gòu)。這也是本土FOF凈值波動(dòng)偏大、穩(wěn)定性不足的核心原因：高度依賴(lài)擇時(shí)與調(diào)倉(cāng)能力。

在惲雷看來(lái)，股票的預(yù)期收益難以精準(zhǔn)測(cè)算，仍需以生息、非生息資產(chǎn)為核心劃分標(biāo)準(zhǔn)。

他指出，生息與非生息資產(chǎn)走勢(shì)邏輯截然不同：標(biāo)普500指數(shù)、中證紅利指數(shù)等生息資產(chǎn)適配低波動(dòng)環(huán)境，依托分紅與業(yè)績(jī)穩(wěn)步積累收益，深度回調(diào)即布局窗口；而科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板、恒生科技等非生息資產(chǎn)無(wú)持續(xù)現(xiàn)金流支撐，震蕩市易持續(xù)陰跌，僅在流動(dòng)性寬松、題材行情下短期爆發(fā)，高度依賴(lài)波段博弈。

標(biāo)普500指數(shù)屬于典型生息資產(chǎn)，過(guò)去30年長(zhǎng)期年化收益穩(wěn)定在10%左右，盈利增長(zhǎng)與股息分紅能夠解釋近八成收益，估值擾動(dòng)長(zhǎng)期偏弱，收益邏輯清晰可追溯。

為何美股長(zhǎng)牛、回調(diào)20%往往就是優(yōu)質(zhì)布局窗口？核心在于資本回報(bào)率。惲雷解釋?zhuān){斯達(dá)克指數(shù)長(zhǎng)期ROE約20%，標(biāo)普500指數(shù)穩(wěn)定在17-18%，遠(yuǎn)高于全球多數(shù)市場(chǎng)，這也是MSCI全球指數(shù)中美股權(quán)重接近60%的根本原因。

從底層邏輯來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)與企業(yè)自由現(xiàn)金流高度貼合。美股長(zhǎng)牛，并非單純依靠科技行情，而是因?yàn)橹笖?shù)權(quán)重企業(yè)，尤其是科技龍頭，能夠持續(xù)創(chuàng)造充沛的自由現(xiàn)金流。

惲雷介紹，不同國(guó)家市場(chǎng)的長(zhǎng)牛邏輯各有差異：歐洲依托公用事業(yè)、工業(yè)、金融等穩(wěn)現(xiàn)金流板塊；加拿大市場(chǎng)常被忽略，但指數(shù)由金融、能源主導(dǎo)，波動(dòng)更低。由此可見(jiàn)，判斷市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)，關(guān)鍵要看指數(shù)成分股的盈利質(zhì)量與現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。所以，并非美股科技走強(qiáng)，A 股科技就會(huì)復(fù)制行情。

這背后的核心邏輯是全球化盈利能力，企業(yè)能賺取全球利潤(rùn)，成長(zhǎng)周期會(huì)顯著拉長(zhǎng)；若營(yíng)收局限本土，經(jīng)濟(jì)體增速放緩后，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入紅利驅(qū)動(dòng)的慢牛階段，長(zhǎng)期收益中樞約7%–8%。

2022至2025年走強(qiáng)的中證紅利指數(shù)，成分股多為銀行、煤炭等穩(wěn)現(xiàn)金流板塊，依靠持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)長(zhǎng)期穩(wěn)步上行。不難看出，長(zhǎng)期穩(wěn)步增值的組合與指數(shù)，核心底倉(cāng)必然以生息資產(chǎn)為主。

與此同時(shí)，全球生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也存在差異。美股的優(yōu)質(zhì)生息資產(chǎn)是以科技龍頭為主，盈利扎實(shí)、現(xiàn)金流充沛。放眼全球，僅有美國(guó)形成了科技企業(yè)主導(dǎo)的高現(xiàn)金流格局；日本市場(chǎng)科技與價(jià)值板塊各占一半；而歐洲、加拿大、中國(guó)等成熟經(jīng)濟(jì)體，長(zhǎng)牛品種多以?xún)r(jià)值紅利類(lèi)資產(chǎn)為主。

動(dòng)態(tài)審視資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)，完善尾部風(fēng)險(xiǎn)防控

掌握資產(chǎn)屬性、配置邏輯與市場(chǎng)規(guī)律后，核心是落地到實(shí)際配置，做好風(fēng)險(xiǎn)防控，實(shí)現(xiàn)跨周期穩(wěn)健增值。

值得注意的是，惲雷指出，非生息資產(chǎn)范圍較廣，部分品種同樣具備長(zhǎng)期行情，黃金便是典型代表。除此之外，還有幾類(lèi)主流標(biāo)的，例如A股微盤(pán)指數(shù)、商品CTA策略。惲雷指出，A股微盤(pán)股指數(shù)是國(guó)內(nèi)極具特色的非生息長(zhǎng)牛品種，背后驅(qū)動(dòng)力有二：A股長(zhǎng)期流動(dòng)性充裕、殼價(jià)值穩(wěn)固。但在商品CTA策略中，能長(zhǎng)期走出穩(wěn)健行情的標(biāo)的并不多。

此外，日本市場(chǎng)在央行長(zhǎng)期托底之下，部分指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益比優(yōu)異，本質(zhì)是流動(dòng)性溢價(jià)驅(qū)動(dòng)，與A股微盤(pán)股等長(zhǎng)期邏輯相似。

惲雷坦言，組合配置不應(yīng)過(guò)度依賴(lài)歷史資產(chǎn)相關(guān)性。相較靜態(tài)數(shù)據(jù)，重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)性的動(dòng)態(tài)變化與階段性解耦。以黃金為例，傳統(tǒng)邏輯下，與美債利率高度負(fù)相關(guān)，但2022年后全球央行大舉購(gòu)金重塑定價(jià)邏輯，打破原有聯(lián)動(dòng)。又如今年一、二月，有色金屬板塊在黃金帶動(dòng)下同步上漲，說(shuō)明同類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性會(huì)階段性抬升，在形成統(tǒng)一定價(jià)主線時(shí)，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)顯著增強(qiáng)。

因而，科學(xué)配置不能機(jī)械照搬固有模型，需要敏銳識(shí)別定價(jià)邏輯切換、資產(chǎn)相關(guān)性重構(gòu)，借此把握階段性行情機(jī)會(huì)、獲取超額收益。

他強(qiáng)調(diào)，組合管理需攻守平衡，尤其要做好尾部風(fēng)險(xiǎn)防控。常規(guī)宏觀風(fēng)險(xiǎn)可推演、可量化，而地緣沖突這類(lèi)突發(fā)事件難以預(yù)判，屬于典型的尾部風(fēng)險(xiǎn)與“黑天鵝”事件，常在市場(chǎng)情緒樂(lè)觀、風(fēng)險(xiǎn)被忽視時(shí)悄然累積。2008年金融危機(jī)給出深刻警示，盲目抄底可能遭遇二次崩盤(pán)，一次極端風(fēng)險(xiǎn)就可能吞噬長(zhǎng)期收益，因此風(fēng)險(xiǎn)管理是資產(chǎn)配置與組合管理的前提。嚴(yán)控回撤的管理人會(huì)主動(dòng)控險(xiǎn)，而顧慮踏空則可能錯(cuò)失風(fēng)控時(shí)機(jī)。

惲雷提示，當(dāng)前全球市場(chǎng)走勢(shì)共振，資金避險(xiǎn)與價(jià)值偏好趨同，在地緣緊張、流動(dòng)性變數(shù)增多的背景下，投資需保持謹(jǐn)慎。

他總結(jié)，落地實(shí)操可遵循兩大方向：一是適度降低權(quán)益?zhèn)}位，對(duì)沖地緣沖突與流動(dòng)性變化帶來(lái)的不確定性；二是順應(yīng)結(jié)構(gòu)性行情，采取“深度價(jià)值+高景氣成長(zhǎng)”雙線配置策略，以能源、煤炭等高股息資產(chǎn)筑牢防御底倉(cāng)，同時(shí)配置算力、存儲(chǔ)等高端景氣賽道，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

此外，合理運(yùn)用資產(chǎn)相關(guān)性?xún)?yōu)化組合，避開(kāi)同質(zhì)化品種、搭配低關(guān)聯(lián)資產(chǎn)分散對(duì)沖，可有效平滑波動(dòng)，發(fā)揮資產(chǎn)配置的核心價(jià)值。