摘要

市場對中東事件的關注，正從油價本身轉向經(jīng)濟影響。全球貿易周期與經(jīng)濟周期脫鉤背景下，我國出口會否再超預期，哪些領域表現(xiàn)更強？本文供參考。

韌性來源：AI革命令全球貿易環(huán)境比經(jīng)濟景氣更有韌性，油價受益行業(yè)或也支撐出口。

在2024年之前，全球貿易周期與經(jīng)濟周期基本同步，顯示“海外經(jīng)濟影響我國出口”的邏輯。數(shù)據(jù)上反映為“海外工業(yè)生產(chǎn)”與“海外生產(chǎn)資料進口”走勢基本一致、“海外消費需求”與“海外消費品進口”走勢基本接近、以及“海外生產(chǎn)資料進口”與“海外消費品進口”走勢基本接近的“三重穩(wěn)定關系”，也是市場基于海外經(jīng)濟跟蹤我國出口的基礎。

2024年以來，AI革命正令貿易周期與經(jīng)濟周期脫鉤，并成為中國出口持續(xù)超預期的重要貢獻項。2024年以來，發(fā)達經(jīng)濟體生產(chǎn)回升幅度較小，但生產(chǎn)資料進口出現(xiàn)“超額增長”，令上述穩(wěn)定關系被打破；AI革命帶動生產(chǎn)資料需求增加，令貿易周期與海外經(jīng)濟周期脫鉤；該過程也加速新興國家工業(yè)化與城鎮(zhèn)化，也是我國對新興經(jīng)濟體出口走強的關鍵原因。

關稅令海外消費品進口與消費脫鉤，或也將緩和海外衰退對我國出口的直接沖擊；高油價也利好能源轉型與消費品出口。相對于消費需求，美國消費品進口因關稅沖擊而“超額下行”；后續(xù)即使高油價令海外消費走弱，關稅影響消退或帶動進口回升；高油價也利好我國消費品出口替代，尤其是在海外生產(chǎn)受沖擊幅度大于我國背景下，東盟已出現(xiàn)類似跡象。

新的風險：中東事件或加劇出口“結構分化”，部分前期表現(xiàn)較強的中游出口面臨壓力。

本輪油價飆漲與以往經(jīng)驗不同，其影響不能線性解讀。不同于俄烏沖突后原油供給快速恢復的情形，中東事件對能源供給的影響更復雜；油價飆升前原油庫存處于歷史性低位，多數(shù)經(jīng)濟體石油儲備可用天數(shù)約100-200天，均意味著庫存緩沖效果比歷史規(guī)律更弱，高油價的影響或更大；每一輪事件性沖擊后，即使出口總量表現(xiàn)韌性，結構分化也都會加劇。

高油價沖擊海外生產(chǎn)，或拖累部分前期表現(xiàn)最強的中游出口。中東事件沖擊海外經(jīng)濟體生產(chǎn)，并加劇結構分化；對原油敏感度相對較低的行業(yè)受影響或有限，譬如消費品與資本品，但中間品為主的石化鏈生產(chǎn)或大幅下滑，歐盟東盟均有歷史經(jīng)驗可循；海外生產(chǎn)走弱或拖累我國生產(chǎn)資料出口，包括機械設備、化學品、礦物金屬等2025年表現(xiàn)較強的中游領域。

中東事件也會擾動對中東出口，結構上也呈現(xiàn)生產(chǎn)資料與部分消費品出口偏弱，能源轉型與AI出口偏強的分化格局。航運受阻影響對中東出口，測算拖累總出口3個百分點左右；出口結構分化也會加劇，機械設備、化學品、橡膠塑料等中游出口增速已處于負增長區(qū)間，能源轉型類商品（新三樣、電氣設備）、AI出口（集成電路等）等增速保持在10%以上。

出口展望：總量韌性或類似2025年，但結構表現(xiàn)或完全不同。

AI革命與美歐消費品進口補庫周期，或對沖中東事件對出口的沖擊，但加劇結構分化。測算中東事件或沖擊總出口3-7個百分點，結構上或呈現(xiàn)生產(chǎn)資料走弱，能源轉型類商品、部分消費品出口改善的跡象；AI革命或支撐總出口9個百分點，但會加劇結構分化；高油價或令美歐消費走弱，但消費品進口回補關稅導致的庫存不足，或緩和我國出口風險。

上述敘事存在兩個“不確定性”：AI景氣的下行風險與非洲景氣的上行可能。AI敘事若被證偽，或影響上文討論的出口韌性；從美國AI廠房投資見頂、設備“過度投資”等領先指標看，該風險有小概率發(fā)生；海外生產(chǎn)走弱利好我國在新興市場份額提升，以及商品牛市促進非洲需求（金屬價格領先非洲進口半年-1年），或是我國出口另外的支撐力量。

AI革命貢獻的出口韌性，并不意味著穩(wěn)增長政策力度會因出口強而退坡；AI進口也會增加、凈出口反而下滑。若全年出口韌性最終是由AI出口貢獻的，此情況下，AI進口也會大幅走強；由于AI進口占比高于AI出口，會導致總進口增速上升幅度大于出口，凈出口反而會有所下滑；因此，這種情況下的出口走強，或并不意味著穩(wěn)增長政策力度會退坡。

市場對中東事件的關注，正從油價本身轉向經(jīng)濟影響。全球貿易周期與經(jīng)濟周期脫鉤背景下，我國出口會否再超預期，哪些領域表現(xiàn)更強？本文供參考。

正文

1.韌性來源：AI重構貿易周期、油價受益行業(yè)

1.1 AI革命正在令全球貿易周期與經(jīng)濟周期脫鉤

2024年以來，發(fā)達國家經(jīng)濟周期與貿易周期在逐步“脫鉤”；相較經(jīng)濟景氣，發(fā)達國家生產(chǎn)資料進口出現(xiàn)“超額增長”。在2024年之前，全球貿易周期與經(jīng)濟周期走勢基本同步，數(shù)據(jù)上反映為海外工業(yè)生產(chǎn)與生產(chǎn)資料進口走勢基本一致、海外消費需求與消費品進口走勢基本接近、以及生產(chǎn)資料進口與消費品進口走勢基本接近的“三重穩(wěn)定關系”，顯示“經(jīng)濟周期帶動貿易周期”的邏輯；但2024年以來，發(fā)達經(jīng)濟體工業(yè)生產(chǎn)溫和恢復背景下（2026年升至0.3%），生產(chǎn)資料進口增速卻大幅沖高至8.6%、出現(xiàn)“超額增長”，消費品進口增速則回落至-13.9%，出現(xiàn)史上罕見分化。

美歐生產(chǎn)資料超額進口均是源于AI革命，AI類進口大幅增長；剔除AI影響后并未出現(xiàn)超額進口行為。從美國生產(chǎn)資料進口大類看，2024年以來中間品進口增速持續(xù)下行，一度跌至-20%左右，但資本貨物進口增速沖高至20%以上，美國設備投資表現(xiàn)也持續(xù)好于工業(yè)生產(chǎn)；從細分行業(yè)看，2024年至今美國進口增速上升幅度最大的行業(yè)為數(shù)據(jù)處理設備、電信設備、半導體，分別貢獻總資本貨物進口10、2.2、1.1個百分點，均為AI相關領域，若剔除AI進口，美國生產(chǎn)資料進口增速并未走強；歐盟生產(chǎn)資料進口走強的商品也主要集中于AI領域，譬如集成電路、數(shù)據(jù)處理設備、半導體等。

發(fā)達國家AI產(chǎn)品超額進口，也在通過拉動東盟出口的方式、加速新興國家工業(yè)化，進而拉動我國對新興市場出口；若剔除AI出口，東盟出口并未走強。從美國AI相關產(chǎn)品進口結構來看，2024年以來進口高增主要源于自中國臺灣和東盟進口，這也受到美國對中國大陸加征對等關稅后的“替代效應”影響；在此過程中，東盟出口增速持續(xù)上升至20%以上，并拉動東盟工業(yè)生產(chǎn)增速上升至目前接近10%的較高水平，相應驅動我國對東盟生產(chǎn)資料出口持續(xù)走強；若剔除AI出口，同期東盟出口增速并未走強，而是整體保持在0%~5%的較低水平，工業(yè)化速度也會明顯慢于當前水平。

我國AI出口也明顯走強，已在貢獻2026年一季度出口再度“超預期”。2026年一季度，AI相關產(chǎn)品出口增速（春節(jié)調整，下同）較2025年四季度回升28.1個百分點至40.2%，是支撐總出口的最關鍵力量；同期我國總出口增速回升13.4個百分點至17.1%，若剔除AI商品的影響，總出口增速僅回升6.3個百分點至9.8%；占比方面，我國AI相關產(chǎn)品占總出口比例已提高至21.7%。結構上，存儲芯片、自動數(shù)據(jù)處理設備零附件為AI出口的主要支撐，同期分別拉動總體AI出口增長19.8、7.7個百分點。

總結：AI革命正令貿易周期與經(jīng)濟周期脫鉤，并成為中國出口持續(xù)超預期的重要貢獻項。影響機制包括兩類，一是發(fā)達國家AI需求增加，直接拉動我國對發(fā)達國家AI出口。二是AI革命帶動發(fā)達國家生產(chǎn)資料“超額進口”，加速了新興國家工業(yè)化進程，以“東盟出口走強-工業(yè)生產(chǎn)改善-拉動我國生產(chǎn)資料出口”的傳導鏈條，支撐我國對新興國家出口、總出口持續(xù)超預期；反映在我國出口數(shù)據(jù)中，2025年，我國消費品出口增速大幅下行，但總體出口仍保持高增長，主因生產(chǎn)資料出口大幅走強，恰恰與AI革命驅動發(fā)達國家“超額進口”有直接關系。

1.2 油價受益：能源轉型出口、消費品階段性“供給替代”

油價飆升利好我國能源轉型類出口，包括新三樣和電力設備；本輪能源轉型類出口國別范圍或比2022年俄烏沖突時更廣泛。2022年俄烏沖突期間，我國對歐英能源轉型類商品出口增速沖高至60%~80%的較高水平，同期非能源轉型類生產(chǎn)資料出口增速下行至負增長，充分顯示油價飆升對能源轉型類出口的提振效果；但從區(qū)域來看，2022年俄烏沖突主要影響歐洲經(jīng)濟，我國對非歐經(jīng)濟體能源轉型類出口并未走強；而本輪中東事件不僅影響歐洲，也影響亞洲經(jīng)濟體，亞洲經(jīng)濟體或重現(xiàn)2022年歐洲能源轉型現(xiàn)象，東盟能源轉型類進口占比（6%左右）也較低，上述商品我國出口空間較大；能源轉型類商品占總出口8.4%，若重現(xiàn)2022年高增長，對我國總出口影響不容低估。

油價沖擊海外生產(chǎn)，階段性利好我國消費品出口替代，3月以來東盟已呈現(xiàn)類似跡象。我國最典型的“供給替代”效應發(fā)生在2020年，二季度后海外生產(chǎn)因疫情大幅下滑，我國生產(chǎn)強勁恢復，帶動我國消費品出口超額增長；4月至8月，消費品出口相較其他商品額外沖高6個百分點；拉長時間維度看，消費品“供給替代”效應依然成立，數(shù)據(jù)上我國生產(chǎn)相對優(yōu)勢與消費品超額增長呈現(xiàn)明顯正相關關系，2022年俄烏沖突期間也出現(xiàn)類似現(xiàn)象；2026年3月，越南生產(chǎn)增速下滑6.0個百分點至8.5%，是2024年以來最大單月下滑幅度，或預示我國消費品出口將再度呈現(xiàn)“供給替代”效應。

油價飆升雖也會拖累海外消費，但影響存在時滯；關稅令海外消費品進口與消費脫鉤，或也將緩和海外衰退對我國出口的直接沖擊。高油價或令海外消費走弱，但影響存在時滯。2022年歐盟石化鏈生產(chǎn)增速2月開始下行，消費品進口增速直到8月才走弱，這意味著消費品“供給替代”效應或能延續(xù)不短的時間；另一方面，與2022年不同的是，受關稅政策等因素導致的過度去庫存影響，當前美國消費品進口明顯不足，甚至弱于消費需求27個百分點；從歷史規(guī)律看，進口始終圍繞需求波動，反映庫存周期的影響。這意味著未來美國消費品進口端或存在較大的補庫存動機，歐盟也有類似現(xiàn)象；后續(xù)或出現(xiàn)油價導致美歐消費走弱，但消費品進口回升的格局，也利好我國消費品出口。

2.新的風險：中東事件或加劇出口“結構分化”

2.1 本輪油價飆漲與以往經(jīng)驗不同，不能線性解讀

不同于俄烏沖突，中東事件導致的油價飆升還面臨“斷供”問題，且油價飆升前原油庫存處于歷史性低位。俄烏沖突時，俄羅斯原油產(chǎn)量雖一度下滑近100萬桶/日，但在2022年三季度后逐漸恢復正常，原油出口也通過轉運或者被中國消化，“斷供”問題并不明顯，油價飆升更多源于轉運成本與市場預期擾動，期現(xiàn)貨價格并未分化；本輪美伊沖突，出現(xiàn)了罕見的現(xiàn)貨價持續(xù)高于期貨價的情況，反映“實際供給短缺”；且本輪美伊沖突前，OECD原油庫存（40億桶左右）處于2003年以來最低水平，多數(shù)亞歐經(jīng)濟體的石油儲備可用天數(shù)約100-200天；EIA戰(zhàn)略原油儲備經(jīng)過俄烏沖突消耗后，目前僅4.15億桶、為1985年以來最低水平，均意味著庫存緩沖效果比以往經(jīng)驗更弱。

每一輪事件性沖擊后，即使出口總量表現(xiàn)韌性，結構分化也都會加劇。回顧近十年出口表現(xiàn)，每一輪事件性沖擊發(fā)生后，即使事后來看對總出口的影響相對有限，但結構分化均會加劇，包括2018-2019年中美貿易摩擦、2021-2022年“雙碳”與俄烏沖突等。尤其是2025年美國加征“對等關稅”后，雖然總出口增速保持5%~6%的較高中樞水平，但行業(yè)分化明顯加?。幌M品出口增速在2025年8月后一度陷入負增長（-3.2%），而中間品、資本品出口增速同期分別大幅上升至10.1%、7.4%。

2.2 高油價沖擊海外生產(chǎn)，或影響前期表現(xiàn)最強的中游出口

中東事件或沖擊海外經(jīng)濟體石化鏈生產(chǎn)，并加劇生產(chǎn)結構分化，歐盟東盟均有歷史經(jīng)驗可循。以俄烏沖突期間為例，2022年油價大幅飆升后，歐盟中間品、石化鏈行業(yè)生產(chǎn)增速明顯下行至-5%~-10%區(qū)間，但消費品、資本貨物生產(chǎn)增速則明顯上升至5%以上，總體生產(chǎn)增速保持在2.5%的穩(wěn)定水平；同期東盟石化鏈行業(yè)生產(chǎn)也大幅下滑至-10%~-20%，包括紡織品、化學品、橡膠塑料等，但總體生產(chǎn)增速反而一度沖高至20%，主因電氣設備等能源轉型類商品、消費品生產(chǎn)改善；至于2022年四季度后歐盟東盟生產(chǎn)明顯走弱，并非是油價飆升導致海外需求衰退的影響，而是海外疫情防控放開后，發(fā)達經(jīng)濟體開始去化前期累高的庫存，同期發(fā)達經(jīng)濟體消費并未下行，只是進口回落。

歐盟東盟生產(chǎn)走弱或拖累我國生產(chǎn)資料出口，包括機械設備、化學品、礦物金屬等2025年表現(xiàn)較強的中游領域。俄烏沖突期間，雖然歐盟整體工業(yè)生產(chǎn)保持韌性，但中間品生產(chǎn)大幅走弱，拖累我國生產(chǎn)資料出口，其中礦物金屬、機械設備、化學品、橡膠塑料等對歐洲出口均回落20-40個百分點；上述現(xiàn)象或源于歐盟對中國生產(chǎn)資料的需求是結構性的（對中國進口依賴度僅8.5%），更多集中在中間品環(huán)節(jié)。其資本品（機械設備等）、消費品（汽車等）等傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)擁有自主產(chǎn)業(yè)鏈，對中國生產(chǎn)資料進口需求有限；東盟方面，我國生產(chǎn)資料出口則與其整體生產(chǎn)相關性更高，也源于東盟自主產(chǎn)業(yè)鏈較薄弱、對我國生產(chǎn)資料需求較高，東盟對中國進口依賴度在30%以上。

中東事件也會擾動對中東出口，拖累總出口3個百分點左右；結構上也呈現(xiàn)生產(chǎn)資料與部分消費品出口偏弱，能源轉型與AI出口偏強的分化格局。全球集裝箱通過霍爾木茲海峽的占比在3%左右，這意味著，如果海峽持續(xù)封閉，短期對我國出口的直接沖擊在3個百分點左右；3月以來，我國對中東出口也已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢，拖累3月總出口下行2.6個百分點，與上述沖擊幅度近似；出口結構分化也非常明顯，機械設備、化學品、橡膠塑料等中游出口增速處于負增長區(qū)間，能源轉型類商品（新三樣、電氣設備）、AI出口（集成電路等）等增速保持在10%以上。

3.出口展望：總量韌性或似去年，結構分化加劇

3.1 AI革命與美歐進口周期，或對沖中東事件對出口的沖擊

綜合上文，油價飆升或沖擊總出口3-7個百分點，結構上或呈現(xiàn)生產(chǎn)資料走弱，能源轉型類商品、部分消費品出口改善的分化跡象。綜合上文，油價飆升對出口的影響同時存在利好和利空，利空是沖擊海外生產(chǎn)、拖累我國生產(chǎn)資料出口，航運受阻也會構成影響。利好是能源轉型類出口改善，消費品或出現(xiàn)階段性“出口替代”；若油價保持120美元/桶高位，測算對總出口沖擊為3.7個百分點，其中生產(chǎn)資料出口或回落5.2個百分點，能源轉型類出口或改善13.9個百分點，消費品出口或改善0.6個百分點；若油價未來沖高至150美元/桶以上，則對總出口沖擊幅度或達到5-7個百分點。

AI出口重構發(fā)達國家進口周期，體量上可對沖中東事件對出口的沖擊，但也是加劇結構分化的結論。據(jù)上文，AI革命對我國出口的影響包括兩方面，一是直接拉動我國AI出口走強，一季度AI出口額外貢獻總出口上升7.0個百分點，二是通過帶動發(fā)達國家生產(chǎn)資料“超額進口”、拉動新興國家工業(yè)化提速，進而拉動我國對新興國家生產(chǎn)資料出口，一季度對東盟出口額外貢獻總出口上升2.2個百分點；綜合分析，AI革命對總出口的額外拉動達9.2個百分點，大于中東事件對出口的沖擊；但此情景下的出口改善主要集中于AI出口、能源轉型類出口、消費品出口等，其他領域出口預計承壓。

相對于消費需求，美歐消費品進口明顯不足；歷史上此組合下會出現(xiàn)消費走弱但進口仍上升的格局，或緩和未來海外消費衰退對我國出口的沖擊。目前市場對于出口研判的最大誤區(qū)是用海外基本面變化直接映射我國出口，認為海外消費需求衰退必然會導致我國出口走弱，隱含假設是海外消費、海外進口、我國出口三者表現(xiàn)是同步的；但觀察數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，近年來美歐經(jīng)常出現(xiàn)消費弱、進口好，或者消費好、進口弱的分化格局，主因海外庫存周期波動加大；當美歐進口低于消費需求、進口端庫存偏低時，往往會觸發(fā)后續(xù)進口增速回升（補庫）、彌補與需求的缺口，即使這時消費是走弱的，典型時期如2023-2024年；當前美國消費品進口明顯低于消費需求，比2023-2024年更明顯，歐盟也呈現(xiàn)類似現(xiàn)象?；蛞馕吨词购罄m(xù)美歐消費衰退，但對我國出口沖擊并不直接。

3.2 其他影響：兩個“不確定性”與市場政策預期的“誤區(qū)”

我國在新興市場份額提升，以及商品牛市對非洲需求的促進，或是我國出口另外的支撐力量。我國在新興市場份額快速提升，已接近歐盟水平（17%左右）。本輪油價飆升對歐盟東盟的生產(chǎn)影響大于我國，加之我國“一帶一路”政策與新興市場的合作關系，我國出口或再度呈現(xiàn)“替代效應”，拉動我國在新興市場份額繼續(xù)上升；另一方面，近兩年中國以及全球資金加速投資非洲，尤其是礦物金屬相關領域。相應的，以有色為代表的商品牛市刺激了非洲經(jīng)濟，疊加我們此前強調的非洲城鎮(zhèn)化提速、年輕人占比提升帶動人口紅利釋放等邏輯，共同帶動非洲進口走強；數(shù)據(jù)上金屬價格指數(shù)也穩(wěn)定領先非洲進口1年，2025年大宗牛市或貢獻2026年非洲進口再度回升，拉動我國出口。

AI敘事若被證偽，或影響上文討論的出口韌性；從領先指標來看，該潛在風險或有小概率發(fā)生。當前AI敘事面臨三個宏觀層面的潛在風險，一是美國數(shù)據(jù)中心廠房投資增速已在2024年見頂、2025年以來持續(xù)回落，支撐當前美國AI投資的主要是設備投資。但展望未來，在廠房投資已見頂?shù)那闆r下，產(chǎn)能投資的增長空間也存疑；二是相較于半導體銷售額，美國信息設備也已出現(xiàn)一定程度上“過度投資”的問題。對比歷輪科技周期，當前半導體銷售額仍低于歷史周期峰值，但信息設備投資已超出歷史周期峰值；三是海外能源問題若影響到后續(xù)工業(yè)用電，或也影響AI相關產(chǎn)業(yè)經(jīng)營和投資。

AI革命貢獻的出口韌性，并不意味著穩(wěn)增長政策力度會因出口強而退坡；AI進口也會增加、凈出口反而下滑。一季度，AI革命拉動出口增速走強，但凈出口對GDP同比貢獻卻較2025年四季度下滑0.6個百分點至0.8個百分點，為2024年下半年以來最低水平，主因進口增速大幅上升至22.7%、超過出口增速（14.7%）；結構上，AI出口與進口增速沖高幅度接近，分別較2025年四季度回升28.1、26.1個百分點至40.2%、34.3%。但由于AI進口在總進口中占比（28.4%）高于AI出口（21.7%），因此整體進口上升幅度更大；這意味著，即使AI革命令出口韌性延續(xù)，也需要政策加碼穩(wěn)增長。

總結：預計中東事件沖擊下總出口仍保持韌性、與2025年關稅沖擊后出口韌性類似；但結構分化或加劇、甚至表現(xiàn)反轉，后續(xù)變化可詳見“出口結構景氣”數(shù)據(jù)庫。綜合上文，中東事件對的出口的沖擊在3-7個百分點左右，AI革命拉動出口9-10個百分點，疊加美歐消費品進口端補庫存、大宗商品領先指標指向非洲需求有望繼續(xù)改善等邏輯，全年出口預計保持韌性；但結構分化或明顯加劇，2025年表現(xiàn)較強的中游出口中，AI出口、能源轉型類出口預計有望進一步走強，但礦物金屬、機械設備、化學品等出口或有所回落，2025年表現(xiàn)最弱的下游消費品出口，未來則有望邊際改善。

通過研究，本文得到如下結論：

2026年出口或重演2025年情境，海外事件沖擊、市場預期偏弱背景下，全年出口或仍將“超預期”。AI革命正在重塑發(fā)達經(jīng)濟體進口周期，并加速新興經(jīng)濟體工業(yè)化，上述邏輯均將對我國出口形成支撐，幅度上或大于中東事件對出口的拖累；疊加發(fā)達經(jīng)濟體消費品進口被“低估”、非洲等新興市場高景氣，我國出口下行風險或可控。

雖然總量出口保持韌性，但結構分化或明顯加劇，與2025年出口結構表現(xiàn)或完全不同。國別視角看，對美國、非洲等出口或邊際改善，對歐盟、東盟、中東等出口或有所走弱；商品視角看：AI類商品、能源轉型類商品出口有望保持高增，消費品出口或也出現(xiàn)階段性“供給替代”，但生產(chǎn)資料如機械設備、礦物金屬、化學品出口或走弱。

無需因為強勁出口而擔心穩(wěn)增長政策會退坡，AI驅動的出口高增更需要政策加碼。若全年出口韌性最終是由AI出口貢獻導致的，這種情況下，AI進口也會大幅走強，拉動進口上升；由于AI進口占比高于AI出口，會導致總進口增速上升幅度大于出口，凈出口反而會有所下滑；因此，這種情況下的出口走強，并不意味著政策力度會退坡。

本文來源：申萬宏源宏觀