三星電子正面臨史上最大規(guī)模勞資危機(jī)之一。

據(jù)摩根大通5月6日發(fā)布的研究報(bào)告，三星全國(guó)工會(huì)（NSEU）已宣布計(jì)劃于5月21日至6月7日發(fā)起為期18天的大規(guī)模罷工，核心訴求包括：廢除績(jī)效獎(jiǎng)金50%上限、爭(zhēng)取7%基本薪資漲幅，以及要求將年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的15%撥入員工獎(jiǎng)金池。

談判仍在進(jìn)行，公司管理層已明確表達(dá)尋求友好解決的意愿，但摩根大通表示，最終盈利沖擊幅度將取決于罷工持續(xù)時(shí)長(zhǎng)及談判結(jié)果。若工會(huì)訴求獲全部滿(mǎn)足，三星2026年?duì)I業(yè)利潤(rùn)面臨7%至12%的下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)約1%至2%的半導(dǎo)體部門(mén)營(yíng)收可能因停產(chǎn)受損。

這場(chǎng)勞資危機(jī)正在加劇三星與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手SK海力士之間的股價(jià)分化。SK海力士早在去年9月便已與工會(huì)就10%利潤(rùn)分享方案達(dá)成協(xié)議，成功化解罷工風(fēng)險(xiǎn)；三星則在HBM競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)尚未消除之際，再度承受來(lái)自?xún)?nèi)部的不確定性壓力。4月至今，兩者股價(jià)表現(xiàn)差距已逾25個(gè)百分點(diǎn)。

罷工訴求激進(jìn)，談判陷入僵局

此次罷工并非突發(fā)事件，而是近兩年勞資博弈持續(xù)升溫的結(jié)果。

2024年7月，三星發(fā)生公司歷史上首次罷工，約6000名員工日均參與，持續(xù)約一個(gè)月。此后，NSEU與管理層于2025年12月至2026年3月展開(kāi)多輪談判，但因分歧無(wú)法彌合，國(guó)家勞動(dòng)關(guān)系委員會(huì)調(diào)解于今年3月宣告中止。

3月，工會(huì)宣布18天罷工計(jì)劃，并警告可能沖擊高帶寬內(nèi)存（HBM）生產(chǎn)線(xiàn)；同月18日，66019名工會(huì)成員中93%投票支持罷工。4月23日，工會(huì)代表與聯(lián)席首席執(zhí)行官舉行會(huì)談后，罷工威脅短暫降溫；但4月底，三七八萬(wàn)至四萬(wàn)名工人在平澤芯片工廠(chǎng)舉行大規(guī)模集會(huì)，為五月罷工造勢(shì)。與此同時(shí)，部分非芯片部門(mén)員工開(kāi)始退出工會(huì)，工會(huì)內(nèi)部凝聚力出現(xiàn)裂痕。

三星首席財(cái)務(wù)官Park Sooncheol上周在業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)上表示，公司正依法依規(guī)處理勞資問(wèn)題，將優(yōu)先通過(guò)對(duì)話(huà)尋求妥善解決，并稱(chēng)即便罷工發(fā)生，也將通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)團(tuán)隊(duì)和應(yīng)急機(jī)制將生產(chǎn)中斷降至最低。

盈利沖擊測(cè)算：額外勞動(dòng)成本或高達(dá)39萬(wàn)億韓元

摩根大通基于自下而上的估算，對(duì)罷工財(cái)務(wù)影響進(jìn)行了情景分析。若三星接受工會(huì)條款，將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的10%至15%撥入績(jī)效獎(jiǎng)金池并上調(diào)5%基本薪資，預(yù)計(jì)將較現(xiàn)有預(yù)測(cè)新增21萬(wàn)億至39萬(wàn)億韓元的額外勞動(dòng)成本，2026年?duì)I業(yè)利潤(rùn)面臨7%至12%的下行風(fēng)險(xiǎn)。

與彭博市場(chǎng)一致預(yù)期相比，摩根大通認(rèn)為在10%利潤(rùn)分享情景下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)存在約3%的下行空間。以其已發(fā)布預(yù)測(cè)為基準(zhǔn)，26年全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)約為35萬(wàn)億韓元；若落入最悲觀(guān)情景，實(shí)際利潤(rùn)將進(jìn)一步壓縮。

在生產(chǎn)沖擊方面，摩根大通援引NSEU此前4月預(yù)演活動(dòng)的晶圓日產(chǎn)量影響數(shù)據(jù)測(cè)算，18天罷工導(dǎo)致的營(yíng)收機(jī)會(huì)損失超過(guò)4萬(wàn)億韓元，約占半導(dǎo)體部門(mén)年銷(xiāo)售額的1%。若生產(chǎn)線(xiàn)被迫停工，損失將更為嚴(yán)重——DRAM年產(chǎn)量或減少0.9%，NAND減少0.5%，系統(tǒng)芯片及代工部門(mén)減少2.4%。綜合勞動(dòng)成本上升與產(chǎn)量損失，全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)影響合計(jì)約為26萬(wàn)億至43萬(wàn)億韓元。

據(jù)華爾街見(jiàn)聞此前文章，花旗分析師Peter Lee領(lǐng)銜的團(tuán)隊(duì)在4月30日下調(diào)三星目標(biāo)價(jià)（從32萬(wàn)韓元至30萬(wàn)韓元）時(shí)亦指出，勞資糾紛加劇帶來(lái)的獎(jiǎng)金相關(guān)撥備可能對(duì)盈利造成侵蝕，并將公司今明兩年?duì)I業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別下調(diào)10%和11%。

與SK海力士的薪酬結(jié)構(gòu)差距是核心矛盾

從薪酬結(jié)構(gòu)角度看，三星工會(huì)的訴求有其現(xiàn)實(shí)背景。據(jù)摩根大通數(shù)據(jù)，過(guò)去兩年三星將銷(xiāo)售額的11%用于員工薪酬（含基本薪資與激勵(lì)獎(jiǎng)金），而SK海力士這一比例為12.5%。若以人均總薪酬計(jì)算，SK海力士2025年的水平是三星的兩倍以上。

不過(guò)，摩根大通指出，這一差距主要源于員工規(guī)模結(jié)構(gòu)差異：三星全球員工約26萬(wàn)人，半導(dǎo)體部門(mén)僅占韓國(guó)員工的60%；SK海力士員工約4.2萬(wàn)人，且100%從事半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。兩家公司人均薪酬的絕對(duì)差距，在很大程度上由此結(jié)構(gòu)性因素決定，而非單純反映薪酬政策的優(yōu)劣。

SK海力士去年9月已就10%年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分享方案與工會(huì)達(dá)成協(xié)議，為行業(yè)樹(shù)立了先例。美銀證券分析師Simon Woo在研報(bào)中寫(xiě)道，三星潛在罷工甚至可能進(jìn)一步改善SK海力士的芯片定價(jià)環(huán)境，對(duì)后者形成額外利好。

基本面強(qiáng)勁，但估值折價(jià)難消

三星自身基本面并不疲弱。其半導(dǎo)體部門(mén)今年一季度錄得歷史性利潤(rùn)，受AI數(shù)據(jù)中心訂單帶動(dòng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比大漲48倍，超出市場(chǎng)預(yù)期。摩根大通亦指出，行業(yè)內(nèi)存周期持續(xù)向上，2027年內(nèi)存供應(yīng)短缺預(yù)計(jì)進(jìn)一步加劇，中長(zhǎng)期基本面并未動(dòng)搖。

然而，強(qiáng)勁業(yè)績(jī)未能完全抵消勞資風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的估值折價(jià)。住友三井DS資產(chǎn)管理公司高級(jí)基金經(jīng)理Stanley Tang表示："市場(chǎng)對(duì)AI驅(qū)動(dòng)的高帶寬內(nèi)存需求依然看好，但對(duì)三星潛在罷工心存顧慮。"他指出，聯(lián)發(fā)科和日月光投控股價(jià)均漲近10%，"只有三星在跑輸大市"。

5月以來(lái)，三星股價(jià)已上漲約20%，高于同期綜合股價(jià)指數(shù)的12%漲幅，主要受益于CPU相關(guān)內(nèi)存需求超預(yù)期（AMD一季度業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)）以及蘋(píng)果代工訂單合作預(yù)期。但摩根大通警告，談判尚未結(jié)束，生產(chǎn)不確定性與每股盈利風(fēng)險(xiǎn)仍將對(duì)短期股價(jià)形成擾動(dòng)。

摩根大通：維持增持，關(guān)注短期波動(dòng)機(jī)會(huì)

盡管存在上述風(fēng)險(xiǎn)，摩根大通維持對(duì)三星電子的增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為35萬(wàn)韓元（2026年12月），較當(dāng)前股價(jià)26.8萬(wàn)韓元仍有約31%的上行空間。

該行分析師Jay Kwon表示，內(nèi)存上行周期"更高且更持久"的核心投資邏輯未變，過(guò)去每當(dāng)股價(jià)因罷工問(wèn)題回調(diào)，均是逢低買(mǎi)入的機(jī)會(huì)，當(dāng)前觀(guān)點(diǎn)不變。摩根大通認(rèn)為，管理層與工會(huì)最終達(dá)成協(xié)議是大概率事件，屆時(shí)將成為股價(jià)的"出清信號(hào)"。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，摩根大通的多頭立場(chǎng)建立在兩大支柱之上：其一，2027年云服務(wù)商硬件資本開(kāi)支持續(xù)擴(kuò)張以及AI內(nèi)存需求從GPU向CPU擴(kuò)展的行業(yè)趨勢(shì)；其二，三星在HBM領(lǐng)域技術(shù)執(zhí)行力的持續(xù)改善。該行認(rèn)為，若要令三星股票估值更具吸引力，還需要更多技術(shù)領(lǐng)先地位的佐證來(lái)重建投資者信心。5月21日罷工期限，將成為近期最關(guān)鍵的觀(guān)察節(jié)點(diǎn)。