一個季度賺的錢，超過去年一整年。

5月6日晚間，百濟(jì)神州（ONC、06160.HK、688235.SH）披露2026年一季度財報：營業(yè)總收入105.44億元，同比增長31%；歸母凈利潤16.08億元，同比扭虧——而公司2025年全年的歸母凈利潤，不過14.61億元。

對于一家年燒數(shù)百億元研發(fā)資金、被市場反復(fù)追問“何時盈利”的創(chuàng)新藥企而言，這份財報給出了一個相當(dāng)清晰的答案：不僅能賺錢，盈利效率還在大幅提升。但光鮮數(shù)據(jù)的背后，也藏著核心單品增長放緩、收入結(jié)構(gòu)高度集中、下一代重磅產(chǎn)品尚未接棒的現(xiàn)實(shí)。

營收增速放緩，裁剪6個早期臨床項(xiàng)目

一季報凈利超去年全年，財報本身足夠亮眼，但增長動能放緩的信號也逐漸清晰。

當(dāng)期營收同比增速31%，較2025年同期50.2%的增速大幅回落近20個百分點(diǎn)；即便對比2025年全年40.46%的營收增速，一季度增速也低于全年中樞。公司總營收中產(chǎn)品收入占比高達(dá)97.89%，一季度產(chǎn)品收入103.21億元，同比僅增29.25%，低于總營收增速，意味著非經(jīng)常性收入僅形成短暫支撐，主營業(yè)務(wù)增長力度相對更緩。

作為公司絕對支柱的百悅澤（澤布替尼），已顯現(xiàn)增長天花板。一季度百悅澤全球銷售額75.98億元，占產(chǎn)品收入比重72.06%，同比增長33.5%，對比2024年同期140.2%、2025年同期63.7%的高增速，已連續(xù)兩年步入下行通道。

分區(qū)域看，第一大市場美國銷售額52.83億元，同比增30.8%，較2024年同期162.7%、2025年同期61.9%的增速連續(xù)腰斬；中國市場僅增10.4%，醫(yī)保放量紅利基本耗盡；僅歐洲市場51.4%的增速維持高位，但體量僅12.66億元，難以扭轉(zhuǎn)整體緩行趨勢。

憑借同類最優(yōu)（BIC）的臨床優(yōu)勢，澤布替尼2025年四季度已躍居全球最暢銷BTK抑制劑，銷量超越伊布替尼和阿可替尼，全球市場份額提升至超30%，市場預(yù)期其有望在2026年二季度登頂全球BTK抑制劑銷售冠軍，成為又一款登頂全球的國產(chǎn)BIC藥物。但隨著美國市場替代伊布替尼的紅利進(jìn)入尾聲，疊加競品降價沖擊，百悅澤后續(xù)的增長空間可能會被壓縮。

另一核心產(chǎn)品百澤安（替雷利珠單抗）增長更為乏力，作為國內(nèi)獲批適應(yīng)癥數(shù)量最多、醫(yī)保覆蓋適應(yīng)癥最廣的PD-1產(chǎn)品，其一季度全球銷售額14.29億元，同比僅增14.8%，國內(nèi)市場內(nèi)卷加劇、海外拓展緩慢，是主要癥結(jié)。

利潤表現(xiàn)來看，單季16.08億元凈利超越去年全年，來自毛利率提升、費(fèi)用端控制與匯兌收益共同作用的結(jié)果。

一季度公司整體毛利率達(dá)到88.8%，較去年同期85.1%提升3.7個百分點(diǎn)，主要得益于全球百悅澤的銷售在銷售結(jié)構(gòu)中的占比相對其他產(chǎn)品更高所致，以及生產(chǎn)效率優(yōu)化降低了百悅澤、百澤安的生產(chǎn)成本；經(jīng)調(diào)整（剔除折舊攤銷）產(chǎn)品銷售毛利率從85.5%升至89.2%，當(dāng)期凈利潤率15.25%、經(jīng)調(diào)整凈利率24.78%，均創(chuàng)下歷史新高，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤達(dá)3.75億美元（約合27億元人民幣）。

高盈利的邏輯之一，是收入增速持續(xù)跑贏費(fèi)用增速的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。財報期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用同比增長約12%，銷售及管理費(fèi)用同比增約21%，均低于31%的營收增速，增量利潤加速落袋。

持續(xù)推進(jìn)臨床前及早期臨床項(xiàng)目的同時，也伴隨著管線收縮動作。公司主動裁剪EGFR CDAC、IRAK4 CDAC、泛KRAS抑制劑、CCR8單抗、MAT2A抑制劑、CDK2抑制劑共6個癌癥、實(shí)體瘤、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎相關(guān)早期臨床項(xiàng)目。

與此同時，公司核心管線仍有階段性進(jìn)展。血液腫瘤領(lǐng)域，BTK CDAC產(chǎn)品BGB-16673啟動治療R/R MZL及Richter轉(zhuǎn)化的二期臨床；乳腺癌領(lǐng)域，CDK4抑制劑BGB-43395、B7-H4 ADC產(chǎn)品BGC9074的一期臨床數(shù)據(jù)獲ASCO年會收錄；胃腸道癌領(lǐng)域，GPC3×4-1BB雙抗BGB-B2033獲FDA孤兒藥資格認(rèn)定，并啟動肝細(xì)胞癌潛在注冊性研究。

下一程，單品依賴與管線接力的賽跑

對于2026年整體業(yè)績，百濟(jì)神州給出了相對保守的指引。

公司將2026年?duì)I收指引微調(diào)至436-452億元，以2025年382.25億元的營收為基數(shù)，同比增速僅為14.06%-18.25%，較一季度31%的增速進(jìn)一步下滑；毛利率繼續(xù)維持80%區(qū)間高位。

同時將2026年GAAP經(jīng)營利潤指引上調(diào)至7.5億-8.5億美元，較此前指引提升0.5億美元，對比2025年4.47億美元的經(jīng)營利潤，同比增幅約67.8%-90.15%。一季度公司經(jīng)營利潤2.5億美元，約占全年指引上限的29.41%，后續(xù)季度利潤增速大概率放緩。

這與醫(yī)藥行業(yè)慣常的銷售季節(jié)性、收入確認(rèn)時點(diǎn)和費(fèi)用投放節(jié)奏有關(guān)。在進(jìn)入穩(wěn)定盈利期之前，百濟(jì)神州的季度利潤都可能會有一定波動，它是一家從研發(fā)投入期向商業(yè)化收獲期過渡的企業(yè)，所必然經(jīng)歷的階段性特征。截至2025年末，百濟(jì)神州累計未彌補(bǔ)虧損高達(dá)612.06億元。這筆歷史虧損，是公司成立以來十余年研發(fā)投入的賬本記錄，也意味著短期內(nèi)公司不具備分紅條件。

眼下的問題依舊是：澤布替尼之后，誰來接棒？

索托克拉（百悅達(dá)）是短期內(nèi)最值得追蹤的一枚棋子。這款BCL2抑制劑具備更強(qiáng)靶向抑制、更低腫瘤溶解綜合征風(fēng)險、更簡化給藥方案的差異化優(yōu)勢，已在中國獲批復(fù)發(fā)難治性套細(xì)胞淋巴瘤、慢性淋巴細(xì)胞白血病適應(yīng)癥，美國FDA針對其復(fù)發(fā)難治性套細(xì)胞淋巴瘤適應(yīng)癥的審評結(jié)果預(yù)計2026年二季度出爐。若順利獲批，索托克拉將與澤布替尼組成“ZS方案”，沖擊一線CLL/SLL治療新標(biāo)準(zhǔn)，成為公司第二款重磅單品。

長期來看，BTK降解劑BGB-16673是公司防守澤布替尼耐藥、拓寬血液腫瘤護(hù)城河的“保險”，這款全球研發(fā)進(jìn)度最快的共價BTK降解劑，預(yù)計2026年下半年啟動慢性自發(fā)性蕁麻疹二期臨床，并基于二期數(shù)據(jù)遞交復(fù)發(fā)/難治性CLL的加速批準(zhǔn)申請。

實(shí)體瘤領(lǐng)域，CDK4抑制劑、GPC3×4-1BB雙抗、ADAM9 ADC等品種逐步推進(jìn)。百濟(jì)神州早年聚焦血液腫瘤構(gòu)建核心優(yōu)勢，是低風(fēng)險的穩(wěn)健策略；而向?qū)嶓w瘤、自免領(lǐng)域擴(kuò)張，意味著進(jìn)入更大但更難的市場，臨床轉(zhuǎn)化、競爭格局、商業(yè)化成本都面臨更高挑戰(zhàn)。從“能不能賺錢”到“賺多少錢，靠什么賺，能賺多久”，百濟(jì)神州的資本市場故事已進(jìn)入全新階段。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）