美股AI 要漲到天上去了，上一波這樣的盛況，還是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

哪根針戳破了互聯(lián)網(wǎng)泡沫？AI 泡沫會不會同樣倒大霉，從而把美股打崩盤？今天我來復盤一下。

01

泛濫的流動性

以往對2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的解讀，大多在于產業(yè)前景的宏大敘事，以及投機情緒高漲。但這種級別的泡沫，故事再美好，天價的股票也要有真金白銀支撐。

1）美國積累了二戰(zhàn)后最高的財政盈余，美債每年向市場釋放了1.6萬億美元，形成資產荒。

2）401(k)賬戶翻14倍，共同基金認購額增至3000-4000億美元/年。

3）美國陷入長期逆差，海外沉淀美元回流美國，迫切需要購買美元資產（約6000億美元/年）。

4）90年代上市公司的回購量達近5000億美元，回購量＞增發(fā)量。

5）低息環(huán)境，許多公司僅因名稱帶“e-”或“.com”，就能獲得融資。

02

幾個危險的信號

90年代的后期，資產供不應求的格局開始轉變。體現(xiàn)在三個方面：

1）天量的資產供應

1999Q4，美國實體企業(yè)的凈回購狀態(tài)被扭轉，單季股權凈增發(fā)170億美元；2000Q1，凈增發(fā)增至490億美元。

這一撈金節(jié)奏，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的時間點高度匹配，天量的資產供應拋壓，是摧垮互聯(lián)網(wǎng)泡沫的直接因素。

2）世通并購失敗

互聯(lián)網(wǎng)泡沫的一個主角，是后來被指控財務造假的世通。它的前身是LDDS，不斷以新股發(fā)行的方式進行并購，以換取增長。

世通利用并購時做賬的復雜特性，不斷美化財務，股價從1990年初到1995年末，上漲了15倍左右。

從后人的角度看，發(fā)股合并就能帶動股價高升，無疑是在無中生有。但在當時，市場卻相信1＋1＝4（2的平方）的奇跡，對點石成金的協(xié)同效應非常癡狂。

1995年，世通已經成為美國第四大運營商，進一步的并購變得困難。

1999年，世通擬以1150億美元對價收購Sprint。若收購成功，將占有30%的美國長途電話市場份額。

不幸的是，反壟斷法阻止了這個收購。

世通股價在1999年6月達到最高位，不能繼續(xù)并購，就無法繼續(xù)點石成金，也不能進一步美化財務，股價因而領先大盤見頂。

3）美國在線與時代華納合并，不受市場認可

2000年1月，美國在線宣布以1810億美元收購時代華納，對價由股份支付。

美國在線是互聯(lián)網(wǎng)界新貴，而時代華納是傳統(tǒng)媒體巨頭。但市場的反應并不熱烈，美國在線股價隨即見頂回落。

03

根本原因：供給過剩

1995-2000年間，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)流量翻了500倍。

市場認為，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收入、投資、利潤將每年成倍增長，因此下游（ICP）和中游（ISP）被賦予了難以估量的增長預期，并進行著大量的資本開支，而上游（設備）則享受著大幅增長的收入和利潤。

然而，這一套邏輯建立在對供給的嚴重低估上。

首先，市場用“已點亮光纖”的總量來衡量寬帶基礎設施的總量，制造了光纖鋪設供不應求的假象。

實際上，已點亮光纖僅是當時光纖鋪設總量的冰山一角。2000年附近，光纖的點亮率在5%-11%之間，九成的已鋪設光纖沒有投入使用。

其次，市場嚴重低估了技術進步對單光纖容量的提升作用。

嚴重的供給過剩，ISP業(yè)務快速進入了紅海的價格戰(zhàn)階段。

基本面見頂和股價見頂最快的，都是中游的ISP企業(yè)（世通和美國在線），拐點均出現(xiàn)在1999年。

上游代表思科和下游代表雅虎，股價在2000年初與大盤同步見頂，基本面在2000年都相對穩(wěn)定，從2001年起開始回落。

04

戳破泡沫的是哪根針？

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，一些反思者提出，警惕過高的估值、無序的投資等。

這些說法并沒有錯。但我們的核心點，不應該是泡沫中注入了多少空氣，而是泡沫什么時候破，因為什么破？

我們主要考慮三種可能：

第一，泡沫因基本面的拐點而破?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫末期，光纖鋪設嚴重過剩帶來價格壓力。

拋開中游ISP的并購事件令它們股價領先見頂，它們的業(yè)績高光時刻均出現(xiàn)在1999年下半年。那么，市場將大概需要兩個額外的季度確認其增長的盛極而衰（見頂后一個季度過完，并發(fā)出業(yè)績）。這從時間上能夠對應到大盤2000年一季度的高點。

但上游的思科和下游的雅虎，2000年仍然保持了較強的基本面，這令基本面的拐點顯得不那么清晰。

第二，天量的資產供應摧垮泡沫。

1999Q4美股股權凈增發(fā)翻正，以及2000Q1的股票增發(fā)（1984年以來股票增發(fā)量歷史第二），市場被來自一級市場的集中拋壓摧垮。

相較基本面的變化，這個解釋不需后驗式地附加任何條件（上游/中游/下游），時間對應更加精準，邏輯鏈也更短、更直接。

第三，不利事件的驅動。

兩家ISP（世通和美國在線）的股價在并購相關事件后，相繼見頂回落，但這兩樁并購幾乎找不到共性。如果這兩樁并購以相反的結果收場，兩家ISP的股價高點會不會拖延至2000年3月？我們不得而知。

綜上，最能解釋互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的因素是，2000年Q1股權資產的集中供應。

其次是基本面的供給過剩。

最后，不利事件僅起到次要推動作用。

高債務杠桿，并不是直接刺破泡沫的因素，而是一個在泡沫破裂后惡化情況的因素，相當于“泡沫中的空氣”。

05

泡沫破滅有多慘？

1）網(wǎng)易流血上市

2000年7月，網(wǎng)易頂著泡沫破滅的壓力在納斯達克上市，17塊開盤價，一年后跌到5毛錢。網(wǎng)易并沒融到什么錢，剛上市股災來了，跌跌不休，造就了段永平炒股的第一桶金。

可見，長期活下來的股神幾乎都是蕭條期進場，等他個五七八年再看。

除了網(wǎng)易，新浪的股價慘跌至1.02美元，搜狐下探至60美分，兩家公司的跌幅均超過了95%。

2）北電網(wǎng)絡歸零

曾與思科齊名的通信巨頭北電網(wǎng)絡，在泡沫頂峰時，市值高達2700億美元。隨著泡沫破裂和后來的財務丑聞，訂單瞬間化為烏有，積壓了超過40億美元賣不出去的設備。

股價從最高的120多美元，一路崩盤至1美元以下，最終難逃破產清算的命運，成為最慘烈的巨頭隕落。

當時市值最高的美國在線、網(wǎng)景、雅虎、PETS、ETOYS，幾乎跌沒了，除了雅虎，剩下幾家跌的導致質押的債務爆倉，公司都沒了。

90%的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美股直接干到退市。

挺過去的只有亞馬遜，但是也從100塊跌到了6塊才止跌。

美股投資者老實了，只敢做龍頭

3）思科單日蒸發(fā)4000億

作為最大的網(wǎng)絡設備商，思科在2000年3月的市值一度突破5500億美元。但短短幾個月內，股價從80多美元暴跌至十幾美元，跌幅超過85%。

2001年4月的一天，思科的市值單日蒸發(fā)了4000多億美元。

騰訊2004年港股上市，但是200萬美刀就買走了40%的股權。雖然QQ火熱，但是無法盈利，第一桶金是90后非主流裝修QQ空間帶來的。

網(wǎng)易從游戲上找到了盈利之路。其實網(wǎng)易反彈的很快，一年后漲的就不錯，十年后上百倍就是后來的事兒了，氪金游戲救了網(wǎng)易和騰訊，亞馬遜后來也找到了盈利之路。

這是后來的故事了。都是死人堆里爬出來的。

?END?

個人觀點，僅作參考，不作推薦。股市有風險，投資需謹慎。