出品｜清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

近期，因超20倍溢價(jià)并購資產(chǎn)，連鎖藥房企業(yè)安徽華人健康醫(yī)藥股份有限公司（下稱“華人健康”，301408.SZ）引發(fā)市場關(guān)注。此前，深交所向華人健康下發(fā)非許可類重組問詢函，要求華人健康對重大資產(chǎn)重組細(xì)節(jié)做出進(jìn)一步說明。

此前2023年7月，也就是華人健康在登陸創(chuàng)業(yè)板僅僅4個(gè)月之際，曾發(fā)布公告稱，將通過支付現(xiàn)金方式收購舟山里肯醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱“舟山里肯”）60%股權(quán)。公告顯示，實(shí)際上自2022年底以來，華人健康在醫(yī)藥零售領(lǐng)域已經(jīng)連續(xù)進(jìn)行了超10筆并購，并購方式均為股權(quán)收購；

而華人健康最近12個(gè)月連續(xù)對零售藥店資產(chǎn)進(jìn)行購買，預(yù)計(jì)累計(jì)成交金額將占公司最近一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告期末凈資產(chǎn)額的比例達(dá)到50%以上，已構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。期間，為了完成并購，華人健康還曾變更了此前IPO部分募集資金的用途。

重金并購之下，并購標(biāo)的估值的合理性、交易定價(jià)成了核心關(guān)注點(diǎn)。清流工作室注意到，華人健康上述多個(gè)并購標(biāo)的均曾被同一家醫(yī)藥連鎖機(jī)構(gòu)控股，其中，有部分標(biāo)的在被并購時(shí)仍與該企業(yè)存在股權(quán)關(guān)系；

不過在并購期間，該醫(yī)藥連鎖機(jī)構(gòu)已進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，其所持上述部分標(biāo)的的股權(quán)也遭到司法拍賣。而從交易價(jià)格來看，相比其股權(quán)被司法拍賣時(shí)的評估價(jià)，華人健康的購買價(jià)格明顯比司法評估要高的多。

此外，雖然華人健康稱上述并購是為提升業(yè)務(wù)規(guī)模和品牌知名度，不過上述多個(gè)標(biāo)的近年卻有多項(xiàng)違規(guī)處罰記錄，部分標(biāo)的原實(shí)控人還曾卷入行賄案件。

估值合理性“爭議”

2023年7月，華人健康發(fā)布公告稱，為了提升在浙江省內(nèi)的業(yè)務(wù)覆蓋范圍，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和競爭優(yōu)勢，企業(yè)將以支付現(xiàn)金的方式收購舟山里肯股權(quán)。舟山里肯成立于2008年，是位于浙江省舟山市的藥品零售連鎖藥房；

根據(jù)其《重大資產(chǎn)購買報(bào)告書（草案）》等公告，華人健康擬以1.12億元從自然人王祥安、浙江自貿(mào)區(qū)雪源項(xiàng)目投資合伙企業(yè)（有限合伙）（由王祥安、賀雪源夫婦持股）手中購買其持有的舟山里肯60%股權(quán)，而截至2023年6月30日，舟山里肯賬面歸母凈資產(chǎn)僅為812.69萬；

根據(jù)披露，該筆并購采用了收益法及資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估，如按資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，舟山里肯賬面凈資產(chǎn)評估增值率為56.50%，如按收益法評估，其評估增值率則達(dá)2213.31%；最終，華人健康選擇了增值率達(dá)22倍的收益法估值作為最終評估結(jié)果。

深交所因此要求華人健康就評估增值等情況進(jìn)行說明。按照華人健康的解釋，兩種評估方法差異較大的主要原因是重組標(biāo)的資產(chǎn)為零售藥店，屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值較低，未能反映企業(yè)的銷售渠道、行業(yè)競爭力等因素帶來的收益。

此外，華人健康還曾將標(biāo)的增值情況歸于分紅影響。據(jù)其重組問詢回復(fù)函，2023年上半年，標(biāo)的公司（舟山里肯）實(shí)施了2,000萬元的現(xiàn)金分紅方案，如不考慮本次分紅，模擬測算的評估增值率將大幅降至639.51%。

來源：相關(guān)公告

不過清流工作室注意到，華人健康此前亦稱“已經(jīng)充分考慮分紅事項(xiàng)對評估作價(jià)的影響”，如資產(chǎn)基礎(chǔ)法中，前述評估基準(zhǔn)日前現(xiàn)金分紅已在賬面體現(xiàn)，而收益法中，舟山里肯歷史的分紅，不影響預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流預(yù)測中未來的收入成本利潤等科目。

按照華人健康上述表述，分紅不應(yīng)該成為該筆并購評估作價(jià)的影響因素，那么為何在解釋增值情況時(shí)，華人健康又要將該指標(biāo)作為評估增值率計(jì)算公式中的分母項(xiàng)?

事實(shí)上，在華人健康列舉其他市場并購重組案例中，如健之佳在并購唐人醫(yī)藥、中水漁業(yè)并購中漁環(huán)球時(shí)，而并購標(biāo)的唐人醫(yī)藥、中漁環(huán)球均在評估基準(zhǔn)日后進(jìn)行了分紅，而其股東全部權(quán)益價(jià)值也在原估值基礎(chǔ)上扣除了分紅金額。

這意味著，在類似的并購案例中，分紅也不被視為影響并購標(biāo)的評估增值率高低的因素。

除此之外，清流工作室還注意到，華人健康披露的舟山里肯的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與舟山里肯提交給工商局的年報(bào)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了對不上的情況；

比如在舟山里肯2021年的工商年報(bào)中，其資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、所有者權(quán)益、凈利潤、利潤總額分別為6627.96萬元、5460.89萬元、1167.06萬元、803.58萬元、1050.47萬元；

而在華人健康披露的《舟山里肯2021年度至2023年1-6月審計(jì)報(bào)告》中，上述2021年數(shù)據(jù)分別為1.12億元、1.03億元、950.34萬元、666.9萬元、909.87萬元；兩者相差百萬至千萬不等，其中資產(chǎn)總額、負(fù)債總額兩項(xiàng)幾乎相差1倍。

被并購標(biāo)的的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，出現(xiàn)如此大的差異，背后到底是什么原因呢？

清流工作室還注意到，該筆交易約定了業(yè)績承諾和補(bǔ)償安排。可是與舟山里肯高達(dá)22倍的估值不匹配的是，雙方約定了一個(gè)“非常容易”完成的業(yè)績承諾。

從業(yè)績來看根據(jù)披露，2021年、2022年及2023年上半年，舟山里肯的營業(yè)收入分別為1.53億元、1.80億元、0.84億元；凈利潤分別為666.90萬元、1062.33萬元、800.01萬元。

而按照約定，2023年至2025年，舟山里肯的扣非歸母凈利潤應(yīng)不低于1071萬元、1125萬元、1181萬元。而在2023年上半年，舟山里肯已經(jīng)錄得了734.92萬元的扣非歸母凈利潤；

此外，華人健康要求舟山里肯作出的2024年及2025年業(yè)績承諾額度的增長幅度分別僅為5.04%、4.98%，而在2022年，舟山里肯的扣非歸母凈利潤增幅已經(jīng)達(dá)54.89%。

并購標(biāo)的定價(jià)存疑

事實(shí)上，在此次并購舟山里肯前，華人健康已經(jīng)進(jìn)行了數(shù)筆并購。根據(jù)公告，2022年12月起至2023年9月，華人健康共計(jì)進(jìn)行了15筆并購，交易標(biāo)的均為公司股權(quán)；

其中，除江蘇神華藥業(yè)有限公司（下稱“江蘇神華”）系醫(yī)藥工業(yè)資產(chǎn)外，其余購買資產(chǎn)均屬于醫(yī)藥零售行業(yè)收購事項(xiàng)，可以認(rèn)定為同一或者相關(guān)資產(chǎn)，因此應(yīng)與此次交易合并計(jì)算，合計(jì)金額為5.01億元。

清流工作室注意到，包括舟山里肯在內(nèi)，上述多個(gè)醫(yī)藥零售行業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)，均曾由另一家醫(yī)藥連鎖機(jī)構(gòu)甘肅眾友健康醫(yī)藥股份有限公司（下稱“甘肅眾友”）控股。

甘肅眾友原為位于甘肅省的一家醫(yī)藥連鎖機(jī)構(gòu)，且曾計(jì)劃上市。據(jù)相關(guān)報(bào)道，2016年，已明確上市計(jì)劃的甘肅眾友采用“股權(quán)+現(xiàn)金”的模式在省外完成了5所醫(yī)藥連鎖機(jī)構(gòu)的并購，這其中便包括舟山里肯。

對于甘肅眾友與并購標(biāo)的的合作模式，在有關(guān)該公司董事長的專訪中曾提及，并購整合之后，原（被并購）企業(yè)所有者仍然在新公司擔(dān)任主要高管職位，眾友通過目標(biāo)考核的方式進(jìn)行管理。

不過據(jù)華人健康公告，在2021年8月，因甘肅眾友經(jīng)營不善（上市進(jìn)程調(diào)整），王祥安夫婦便回購了其2016年曾以5610.00萬出售給甘肅眾友的舟山里肯51%股權(quán)。

而除了舟山里肯之外，在華人健康上述并購的標(biāo)的中，還有福建省揚(yáng)祖惠民醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱“福建楊祖惠民”）、福建海華醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱“福建海華”）、桐廬怡生堂大藥房連鎖有限公司（下稱“桐廬怡生堂”）等標(biāo)的曾被甘肅眾友控股。

至于其余并購標(biāo)的，華人健康則均計(jì)劃收購其4.99%股權(quán)。與上述舟山里的情況不同，在華人健康購買上述福建海華、福建楊祖惠民、桐廬怡生堂等標(biāo)的的股權(quán)時(shí)，其或尚未與甘肅眾友解除股權(quán)關(guān)系。

據(jù)華人健康公告、工商變更記錄，上述并購約定的交割時(shí)間分別為4月、5月、6月；直至2023年9月，甘肅眾友才顯示退出其股東名單。

不過彼時(shí)，甘肅眾友已進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。

來源：相關(guān)公告

據(jù)法院公告，甘肅眾友控股股東甘肅眾友健康管理集團(tuán)有限公司（下稱“眾友集團(tuán)”）及其控股的30家公司等在2022年初開始經(jīng)營困難，出現(xiàn)拖欠供應(yīng)商貨款、員工工資等現(xiàn)象且涉及多起訴訟糾紛，2023年4月已進(jìn)入破產(chǎn)重整階段。

清流工作室注意到，在2023年5月，甘肅眾友所持福建海華51%股權(quán)還曾被司法拍賣。據(jù)龍巖市法院公告顯示，上述甘肅眾友所持福建海華51%股權(quán)詢價(jià)價(jià)格為2741.29萬元，起拍價(jià)為1918.903萬元。

來源：相關(guān)公告

據(jù)相關(guān)規(guī)定,起拍價(jià)由法院參照評估價(jià)確定,起拍價(jià)不得低于評估價(jià)或者市價(jià)的70%；評估價(jià)一般由法院委托合規(guī)的評估機(jī)構(gòu)評估等方式確定

據(jù)此計(jì)算，上述股權(quán)的評估價(jià)即為2741.29萬元；進(jìn)一步計(jì)算，甘肅眾友所持其4.99%股權(quán)的評估價(jià)約為268萬元。而據(jù)華人健康公告，其收購福建海華4.99%的股權(quán)價(jià)格為1427萬元，遠(yuǎn)高于上述評估價(jià)。

從時(shí)間上看，上述福建海華股權(quán)交割日期為2023年4月，與上述司法拍賣日期相近，且彼時(shí)甘肅眾友已進(jìn)入破產(chǎn)重整階段。那么，華人健康為何要提前以“高價(jià)”買下其股權(quán)？

對此，在浙江曉德律師事務(wù)所陳文明主任看來，上述上市公司對于并購標(biāo)的的收購價(jià)格與該標(biāo)的同期被拍賣時(shí)的評估價(jià)存在較大差異的情況是不太正常的，一般法院在司法拍賣時(shí)會委托專業(yè)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，其評估價(jià)具備參考性。

同時(shí)，法院司法拍賣從評估到正式拍賣一般需要較長時(shí)間，而上市公司在并購標(biāo)的時(shí)一般會委托專業(yè)機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查，理應(yīng)對于上述并購標(biāo)的股權(quán)司法拍賣的情況有所了解；不過也不排除上市公司確實(shí)不知情或其他可能。

而除了福建海華外，其他在同一時(shí)間段被華人健康買下、且并購期間與上述甘肅眾友存在股權(quán)關(guān)系的福建楊祖惠民、桐廬怡生堂等標(biāo)的，又是否存在類似的情況？

值得一提的是，華人健康在去年公告稱計(jì)劃并購舟山里肯時(shí)，還曾稱要購買另一家曾被甘肅眾友控股的嘉興市老百姓藥品零售有限公司（下稱“嘉興老百姓”）70%股權(quán)；

不過去年11月，華人健康又表示與嘉興老百姓交易方經(jīng)多輪磋商與溝通，雙方在交易方案中多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性條款存在分歧、尚未達(dá)成一致意見，各方協(xié)商同意終止上述收購。

多個(gè)標(biāo)的因違規(guī)被罰

事實(shí)上，在華人健康此前IPO上會時(shí)，深交所就曾對其以股權(quán)收購方式收購零售門店等事項(xiàng)進(jìn)行發(fā)問；按照華人健康的說法，股權(quán)收購公司主要看重被收購方業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)體系完整性；收購控股權(quán)后，原來的管理的團(tuán)隊(duì)基本保留。

如此次對于舟山里肯的并購，華人健康亦稱，在人員方面，為保持經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、業(yè)務(wù)穩(wěn)定、員工穩(wěn)定等，舟山里肯總經(jīng)理繼續(xù)由王祥安（其原實(shí)控人）擔(dān)任，舟山里肯總經(jīng)理為法定代表人。

不過清流工作室注意到，在華人健康上述并購標(biāo)的中，有多家藥房曾因銷售劣藥、過期醫(yī)療器械、執(zhí)業(yè)藥師“掛證”等違法違規(guī)行為被罰，部分藥房的原實(shí)控人還曾卷入行賄案件。也就是說，被并購標(biāo)的的原經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，多家藥房“劣跡斑斑”。

如馬鞍山曼迪新大藥房連鎖有限公司（下稱“曼迪新大藥房”)；根據(jù)公告，對于曼迪新大藥房的并購亦是華人健康上述并購中較為重要的一筆，且并購時(shí)亦使用了超募資金。在該筆交易中，華人健康則收購上述曼迪新大藥房重組后新公司51%股權(quán)，交易金額約2.19億元。

而據(jù)公開資料，上述曼迪新大藥房的實(shí)控人馮燈貴近年曾卷入行賄案件；在2019年的一則二審判決書提到，被告人秦興平因受賄罪、挪用資金罪以及職務(wù)侵占罪被執(zhí)行有期徒刑7年，處沒收財(cái)產(chǎn)40萬元；而秦興平收受的賄賂款部分便來自上述馮燈貴。

據(jù)判決書，案發(fā)前，秦興平是馬鞍山中心醫(yī)院正科級管理人員，并被馬鞍山市中心醫(yī)院派駐在馮燈貴旗下的曼迪新大藥房等公司擔(dān)任董事、副總經(jīng)理職務(wù)；除了非法收受財(cái)物，其還向馮燈貴提出挪用公司資金用于個(gè)人投資，其中部分挪用資金由馮燈貴用個(gè)人財(cái)物替其歸還。

在另一件貪污受賄案中，被告人也被指在2009年至2017年擔(dān)任馬鞍山市婦幼保健院院長、馬鞍山市人民醫(yī)院執(zhí)行院長期間多次非法收受曼迪新大藥房（時(shí)任）董事長馮燈貴為在藥品配送、貨款支付、申請貸款等方面獲得關(guān)照所送的財(cái)物。

除此之外，上述被并購標(biāo)的自身也曾遭行政處罰，如上述曼迪新大藥房便在2023年3月因發(fā)布虛假廣告被罰，在2022年還曾因不正當(dāng)有獎(jiǎng)銷售被罰；上述舟山里肯則在2023年8月因銷售劣藥烏雞白鳳丸被罰；

還有明光市濟(jì)生堂大藥房連鎖有限公司，該藥房旗下某分支機(jī)構(gòu)在2023年曾因銷售過期“醫(yī)用冷敷（小兒止咳貼）”被罰，其他分支機(jī)構(gòu)此前還曾因執(zhí)業(yè)藥師“掛證”行為被通報(bào)以及未從有資質(zhì)的企業(yè)購進(jìn)藥品等行為被罰。

再如同樣被并購100%股權(quán)的江蘇神華，該公司2023年曾因?qū)⒎ǘz驗(yàn)的出口商品未經(jīng)檢驗(yàn)、擅自出口被海關(guān)處罰；2020年，其還因一起造成人員傷亡的爆炸事故被相關(guān)部門列入安全生產(chǎn)領(lǐng)域嚴(yán)重失信懲戒名單。

不難看到，無論是在被并購前還是被并購當(dāng)年，上述標(biāo)的均曾有違規(guī)處罰記錄，而如果如華人健康所述，其在并購時(shí)基本沿用了標(biāo)的“原班人馬”，那么上述標(biāo)的未來是否仍會存合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)？又是否會對上市公司自身帶來影響？