出品｜清流工作室

作者｜王曉悅 主編｜趙妍

資金鏈緊繃的蔚來(09866.HK)，在近日完成了40.3億港元的新股配售。這筆資金或暫解燃眉之急，但從過去一年的財(cái)報數(shù)據(jù)來看，蔚來在2025年依然有一場硬仗要打。

2024年，蔚來繼續(xù)虧損224億元，累計(jì)虧損接近千億。業(yè)績透露出的一個危險信號是，截至2024年底，蔚來的流動負(fù)債已經(jīng)超過流動資產(chǎn)，這意味著手里能快速變現(xiàn)的資金已經(jīng)難以覆蓋一年內(nèi)要償還的債務(wù)。而蔚來的流動負(fù)債中，最大的一項(xiàng)是向供應(yīng)商的賒賬，其應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)已經(jīng)逼近350億元。

這個數(shù)據(jù)也引發(fā)一片來自供應(yīng)鏈的譴責(zé)——蔚來等造車新勢力的賬期太長了。據(jù)清流工作室統(tǒng)計(jì)，蔚來近年的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)一直在上升，2021年僅為118天，到2024年拉長到197.64天。這意味著大部分供應(yīng)商可能在供貨半年多后才能拿到貨款，大幅超出蔚來所稱“30天到90天”的付款期限。而部分具有議價能力的上市供應(yīng)商，也需要向蔚來提供以億元計(jì)算的賒賬金額，未上市的供應(yīng)商則可能承擔(dān)著期限更長的賒賬。

蔚來在資金鏈上已經(jīng)極盡所能，各種提升收入、增加融資的工具已經(jīng)拉滿。其電池銷售模式一度為公司貢獻(xiàn)不小的收入，但在2022年被質(zhì)疑提前確認(rèn)收入后，這部分收入至少在2023年已經(jīng)縮水。為了促進(jìn)銷售和回款，蔚來汽車的融資租賃公司也在近年頻頻通過質(zhì)押應(yīng)收賬款融資數(shù)十億元，但面對蔚來的虧損窟窿依然捉襟見肘。

蔚來的巨額虧損及緊繃的現(xiàn)金流，似乎已讓戰(zhàn)略投資者略有遲疑。

根據(jù)2024年中披露的計(jì)劃，三家國資戰(zhàn)略投資者原本擬投入資金為33億元，并在2024年12月底全部注入現(xiàn)金。但根據(jù)2024年報，戰(zhàn)略投資者截至年底僅投入了28億元，剩余5億元未注入。

向供應(yīng)商平均賒賬197天？

2024年，蔚來總收入達(dá)人民幣657.32億元，同比增長18.2%。但數(shù)百億規(guī)模的收入背后是巨額虧損，2024年蔚來總計(jì)虧損224.02億元，較上一年多虧損了8.1%。

成本及費(fèi)用高企，是蔚來虧損的原因。2024年其銷售成本高達(dá)592.39億元，同比增長12.7%；研發(fā)費(fèi)用達(dá)130.37億元，同比下降2.9%；銷售、一般及行政費(fèi)用也達(dá)157.41億元，同比增加22.2%。

隨著虧損持續(xù)擴(kuò)大，蔚來的現(xiàn)金流情況令人擔(dān)憂。2024年末其應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)總計(jì)343.87億元，同比增長15%。從部分已上市供應(yīng)商的財(cái)報中，可以看到蔚來汽車面對供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)的賒賬情況。

為蔚來供應(yīng)高壓電源的上市供應(yīng)商為富特科技（301607.SZ），蔚來的股東以基金形式入股富特科技并持有10.65%股權(quán)，富特科技可能因此給予蔚來更多賒賬空間。

2022年及2023年，蔚來均是富特科技的第二大客戶，但其欠下的賬款超越了第一大客戶廣汽集團(tuán)。這兩年，蔚來汽車分別給富特科技貢獻(xiàn)3.98億元及3.72億元的銷售額，同時欠下的賬款分別為1.59億元及1.24億元。

到2024年，蔚來汽車向富特科技的采購金額上升到5.81億元，欠賬也增加至2億元，依然是富特科技“打欠條”最多的客戶。

2023年及以前，由江淮汽車給蔚來汽車提供整車制造服務(wù)。2021年至2023年，江淮汽車向蔚來汽車下屬公司銷售的金額分別為7.25億元、11.97億元及12.05億元。

一個細(xì)節(jié)顯示，蔚來汽車向江淮汽車賒賬的金額可能不低。

江淮汽車向蔚來汽車下屬子公司采購原材料，也向蔚來汽車下屬其他子公司等銷售整車。2021年末，江淮汽車將應(yīng)付材料款與應(yīng)收整車銷售款通過簽訂三方抹賬協(xié)議予以抵消，而2022年末，雙方則未簽訂抹賬協(xié)議，導(dǎo)致江淮汽車當(dāng)年對蔚來汽車相關(guān)子公司應(yīng)收賬款余額同比激增2.91億元。

蔚來還與山東威達(dá)（002026.SZ）合資設(shè)立昆山斯沃普智能裝備有限公司，為蔚來供應(yīng)換電站智能裝備。2022年及2023年，蔚來從昆山斯沃普采購貨物金額為7.28億元及10.63億元，形成的應(yīng)付賬款也達(dá)2.63億元及3.58億元。

此外，蔚來的電驅(qū)動、傳動系統(tǒng)等零部件，部分由上市公司金帝股份（603270.SH）供應(yīng)，2022年，蔚來一度是其第二大客戶，年銷售額為1.37億元，期末形成應(yīng)收賬款為2943.29萬元。此后，來自蔚來的應(yīng)收賬款也一直維持在3000萬元以內(nèi)，2024年末應(yīng)收賬款為2823.12萬元。

值得注意的是，這些已上市或已發(fā)債的供應(yīng)商，本身屬于行業(yè)龍頭，在供應(yīng)鏈里的議價能力并不低。這些與蔚來存在或深或淺關(guān)系的“龍頭”企業(yè)尚且需要讓出較大的賒賬空間，那么議價能力較低的未上市供應(yīng)商，可能才是被要求提供長賬期的“大多數(shù)”。

據(jù)清流工作室統(tǒng)計(jì)，蔚來汽車的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)呈逐年上升趨勢。在2021年及2022年，其平均付現(xiàn)期為118.33天及156.6天。到2023年，其付款周期已達(dá)190.92天，而2024年又繼續(xù)拉長到197.64天。

從擬上市供應(yīng)商的財(cái)報中，可以看到蔚來汽車賬期的變化。

近期在香港申請借殼上市的圖達(dá)通，是蔚來的激光雷達(dá)供應(yīng)商。報告顯示，圖達(dá)通2022年、2023年收入為6630.2美元及1.21億美元，2024年前三季度收入為1.19億美元。這些收入多數(shù)來自蔚來汽車，三個時期蔚來汽車貢獻(xiàn)的銷售額占總收入的88.7%、90.6%及92.4%。

也因此，圖達(dá)通的應(yīng)收賬款幾乎由蔚來汽車產(chǎn)生，2022年、2023年底及2024年第三季度，圖達(dá)通的應(yīng)收賬款分別為3780萬美元、3220萬美元及3370萬美元。

2022年2023年，圖達(dá)通的應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為111.3天到105.4天。而截至2024年第三季度，圖達(dá)通的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)降至75.9天，其表示是主要客戶信用期縮短。

不過，即使在上市前圖達(dá)通將蔚來的賬期壓縮，其賬期也只是大約蔚來披露的“30到90天賬期”的中位數(shù)。此外，圖達(dá)通2024年還收到小金額的票據(jù)，2024年的應(yīng)收票據(jù)余額為267.9萬美元。據(jù)其披露，這些票據(jù)大多數(shù)的付款期限在90天內(nèi)，另有9萬美元票據(jù)期限為91天至180天。這意味著，圖達(dá)通2024年的真實(shí)收款賬期可能還要往后推。

電池公司、融資租賃“補(bǔ)血”

除了向供應(yīng)商賒賬，蔚來還在增加收入及融資上不遺余力。

對蔚來而言，購入電池的錢可以通過賣給關(guān)聯(lián)的電池公司迅速回籠。這一模式更一度被做空機(jī)構(gòu)灰熊指責(zé)收入造假，引起廣泛爭議。

蔚來向客戶提供“車電分離、電池租用”的新型購車方式：用戶在購買蔚來汽車時，可以不買電池包，只需根據(jù)需求租用，并按月支付費(fèi)用。但用戶不買電池包，蔚來每輛車就要額外承擔(dān)7萬元的電池資產(chǎn)，同時少了7萬元的收入。

為了降低財(cái)務(wù)壓力，蔚來與寧德時代、山東威達(dá)共同成立了武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（下稱“蔚能電池”），由蔚來持股19.4%股權(quán)。蔚來向蔚能電池銷售這些電池包并形成巨額收入，被質(zhì)疑提前確認(rèn)了電池的收入。

清流工作室發(fā)現(xiàn)，蔚能電池自稱“向電動汽車車主提供動力電池租用及服務(wù)”，但實(shí)際上其幾乎不參與換電站的日常運(yùn)營。

首先，電池租賃所依托的換電站需要巨額資金投入，但蔚能電池并沒有這樣的負(fù)擔(dān)，換電站由蔚來汽車投入建設(shè)。截至2023年底，蔚來的充換電設(shè)備累計(jì)折舊高達(dá)64.43億元。

而據(jù)蔚能電池披露，蔚能電池委托蔚來旗下公司武漢蔚來能源有限公司提供電池相關(guān)服務(wù)，為車主的動力電池提供安全監(jiān)控服務(wù)、均衡服務(wù)，并負(fù)責(zé)對接動力電池維修及保養(yǎng)服務(wù)事宜。

蔚能甚至連扣費(fèi)都委托給蔚來集團(tuán)旗下的上海蔚來融資租賃有限公司（下稱“蔚來租賃”），由后者作為線上扣款發(fā)起商戶在第三方代收代付機(jī)構(gòu)平臺，按月在到期還款日當(dāng)日從蔚來車主提供的銀行賬戶扣除應(yīng)向蔚能支付的租用服務(wù)費(fèi)。

這家并不參與換電站實(shí)際經(jīng)營的公司，僅通過購買蔚來汽車電池為其創(chuàng)造了數(shù)十億元的新增收入。2021年及2022年，蔚來向蔚能分別銷售電池金額為41億元及31億元。在經(jīng)歷2022年的一波質(zhì)疑后，2023年蔚來向蔚能電池的銷售額下降至14.58億元。

電池銷售下降，但前述蔚來融資租賃公司，成為蔚來新的大血包。近年蔚來汽車推出了“0元購車”方案提升收入和資金流，由蔚來租賃提供融資租賃服務(wù)，客戶每個月支付租金。在此期間，蔚來租賃擁有汽車的所有權(quán)，但會將汽車登記在客戶名下。

在向客戶提供融資租賃服務(wù)后，蔚來融資租賃公司將這些應(yīng)收賬款抵押給信托公司，獲得了數(shù)十億資金。2022年3月，蔚來租賃與五礦信托合作了全國首單綠色新能源汽車租賃資產(chǎn)ABN，項(xiàng)目總規(guī)模10.3億元。同年6月，蔚來租賃成功發(fā)行了“上海蔚來融資租賃有限公司2022年度第一期綠色定向資產(chǎn)支持票據(jù)（債券通）”，發(fā)行總規(guī)模為13億元。

到了2024年，蔚來租賃的融資金額進(jìn)一步提升。蔚來租賃將手中價值26.44億元的應(yīng)收賬款債權(quán)，抵押給廣東粵財(cái)，并獲得了24.5億元的貸款。從2024年的資金情況看，這筆錢也未能讓蔚來走出資金緊張的漩渦。

目前，蔚來能用的金融工具可能不多了。距離創(chuàng)始人李斌許下的承諾“第四季度盈利”，只剩下6個多月。蔚來要“活下去”，不僅要尋找能注資的“白衣騎士”，還要在縮減開支、促進(jìn)銷售繼續(xù)下功夫。