百億巨虧讓中歐的葛蘭成為眾矢之的。

　　2022年全年，葛蘭所管理的中歐明睿新起點(diǎn)、中歐醫(yī)療健康、中歐醫(yī)療創(chuàng)新、中歐阿爾法、中歐研究精選5只基金總虧損額超過280億。

　　這個(gè)幾乎能比肩一家地方城商行凈資產(chǎn)的虧空額，可能也創(chuàng)下單一投資經(jīng)理在單年度能夠創(chuàng)下的最大損失記錄。

　　而這背后既緣于其重倉的醫(yī)藥醫(yī)療標(biāo)回調(diào)所引發(fā)的凈值深度回撤，也有一眾持有人非理性的高申低贖擴(kuò)大了資金加權(quán)后的虧損規(guī)模。

　　但市場將矛頭集體指向葛蘭又是有失公允的。

　　高集中度的行業(yè)基金本就具有高波動(dòng)特點(diǎn)，一名負(fù)重前行的偏科生可選擇余地本就少的可憐。

　　相反中歐高位站臺(tái)的激進(jìn)營銷、賽道基金反身性風(fēng)險(xiǎn)的暴露、渠道失效及投顧市場的缺位，才是共同造成葛蘭巨虧的真正元兇。

　　作為業(yè)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)最為徹底的機(jī)構(gòu)，中歐基金在行業(yè)高光期對(duì)規(guī)模追求的失控，不但折射出管理人營銷擇時(shí)不當(dāng)所產(chǎn)生的巨大反噬，也足以讓公募行業(yè)的股權(quán)改革方向面臨致命拷問：

　　即便如員工持股比例最高、董事長竇玉明作為高管持股第一人的中歐，居然也會(huì)在市場熱潮中墜入短期主義陷阱，并留下持有人滿地的抱怨與不信任，這始終是一場難以被共情的尷尬。

　　葛蘭一年虧掉的是280億，但“損益過山車現(xiàn)象”帶給權(quán)益基金的長期傷痛可能遠(yuǎn)不至此。

　　01

　　殘酷的資金加權(quán)

　　對(duì)于葛蘭的基金，2022年最慘痛之處莫過于“一夜回到解放前”。

　　自2015年至2021年末期間，葛蘭目前在管的五只基金累計(jì)為持有人貢獻(xiàn)的利潤仍然多達(dá)84億元。

　　但2022年的280億巨虧，不但讓前7年的利潤加總打回原形，更由正轉(zhuǎn)負(fù)的變?yōu)榈固?00億元——這是葛蘭掌舵公募產(chǎn)品8年來的業(yè)績最終答卷。

　　如果倒回頭只看凈值回報(bào)，市場似乎難以清晰的感知到葛蘭產(chǎn)品的虧損之巨。

　　Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2020年至2021年先后發(fā)行的中歐研究精選（A類，下同）、中歐阿爾法A的成立以來回報(bào)雖然分別為﹣25.1%、-20.1%，但規(guī)模更大的中歐醫(yī)療健康、中歐醫(yī)療創(chuàng)新的成立以來回報(bào)仍然高達(dá)155.6%、62.7%。

　　原因很簡單：一只基金的實(shí)際盈虧狀況，從來無法通過凈值變化來真實(shí)反映。

　　不少公司在宣傳某只長期績優(yōu)產(chǎn)品時(shí)，往往擅于使用復(fù)權(quán)單位凈值增長率，但鮮少有機(jī)構(gòu)敢單拎出基金定期報(bào)告中的凈利潤講故事。

　　但實(shí)際上二者存在顯著差異。

　　單位凈值，只是基金份額在時(shí)間維度的加權(quán)表現(xiàn)；而凈利潤，才是基金在資金維度的加權(quán)反饋。

　　當(dāng)投資者在凈值波段中反復(fù)低買高賣時(shí)，這種虧損并不會(huì)表達(dá)在凈值變化上，但仍然會(huì)被凈利潤所包含。

　　換而言之，一只基金定期報(bào)告中所記載的凈利潤，才是該階段持有人損益情況的真實(shí)記錄。

　　不少管理人拿著數(shù)年乃至十余年的長期復(fù)合累計(jì)凈值變化來討論財(cái)富創(chuàng)造，實(shí)際上是一個(gè)并不完整的真相。

　　因?yàn)槊鎸?duì)基金凈值的波動(dòng)，持有人頻繁的反向操作再常見不過，大多數(shù)基金的凈利潤表現(xiàn)往往也較凈值來的更差。

　　例如2022年初資產(chǎn)規(guī)模達(dá)775.1億元的中歐醫(yī)療健康，按照23.3%的凈值回撤靜態(tài)估算，其虧損額應(yīng)在180.7億元，但年報(bào)中的最終虧損卻達(dá)到了192.5億元。

　　再以丘棟榮的中庚價(jià)值領(lǐng)航為例，這只偏股混合基金哪怕在2022年的牛市中以4.9%的正收益排名同類前1%，但年報(bào)仍然呈現(xiàn)了接近1.3億元的凈虧損。（詳見「丘棟榮的平凡之路」）

　　明明凈值略微增長，可在持有人的反復(fù)操作下，基金仍然是虧錢的。

　　葛蘭的280億巨虧，原因之一同樣在此——持有人的頻繁申贖，進(jìn)一步放大了凈虧規(guī)模。

　　這正是“基金賺錢、基民虧錢”行業(yè)性難題的真實(shí)寫照，也是渠道低效與投顧缺位共振的結(jié)果。

　　02

　　賽道基金反身性

　　葛蘭基金劇烈波動(dòng)的更大元兇，顯然指向了過高的行業(yè)集中度。

　　這里不僅是說創(chuàng)新藥企遭遇三明醫(yī)改和集采政策的空襲打擊，而是定位醫(yī)藥醫(yī)療等主題投資的賽道基金，本身就會(huì)呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的“自捧自殺”反身性特征。

　　2021年底，葛蘭旗下的五只基金合計(jì)規(guī)模已經(jīng)超過1100億。

　　規(guī)模一直就是業(yè)績死敵，對(duì)于聚焦特定領(lǐng)域的開放式基金而言，如此巨量規(guī)模更會(huì)給流動(dòng)性管理帶來致命挑戰(zhàn)。

　　面對(duì)洶涌申購和飛漲的規(guī)模，基金經(jīng)理為了保證業(yè)績，更多只能選擇增持換手率高、大市值的龍頭標(biāo)的。

　　因?yàn)橼H回潮一旦發(fā)生，管理人必須防止倉位管理演變成一場“自己殺自己”的踩踏循環(huán)，此時(shí)只有安全邊際足夠高的大市值標(biāo)的，才能滿足基金經(jīng)理抵御贖回風(fēng)險(xiǎn)的要求。

　　2021年底，775億規(guī)模的中歐醫(yī)療健康持有藥明康德的總市值接近80億，占流通盤的2.6%；中歐醫(yī)療健康、中歐醫(yī)療創(chuàng)新還合計(jì)持有凱萊英接近65億，占流通盤的6.4%。

　　可怕之初在于，個(gè)體行為會(huì)向群體行為演化。

　　當(dāng)中歐醫(yī)療健康為代表的大盤基越來越多，管理難度越滾越大時(shí)，個(gè)體選擇最終會(huì)異化為市場群像，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)由此產(chǎn)生。

　　還藥明康德、凱萊英的為例，2021年兩只重倉股的基金持倉比例合計(jì)已分別達(dá)27.5%、31.1%。

　　在策略容量有限的賽道基金中，脆弱性已經(jīng)指數(shù)級(jí)上升。

　　管理人一旦任由規(guī)模漲潮，賽道基金就會(huì)成為一種非杠桿的杠桿，抱團(tuán)行動(dòng)推高龍頭股的估值溢價(jià)。

　　一旦拐點(diǎn)確立，高位的凈值回撤很可能會(huì)引發(fā)非理性贖回潮，并導(dǎo)致機(jī)構(gòu)賣盤增加、持倉股和凈值的進(jìn)一步下跌，進(jìn)而產(chǎn)生惡性循環(huán)。

　　這意味著，“戴維斯雙殺”不僅體現(xiàn)為上市公司估值與盈利的雙雙下滑，還會(huì)表現(xiàn)在基金凈值與持倉市值之間的聯(lián)動(dòng)式反應(yīng)。

　　2022年全年，葛蘭旗下5只基金累計(jì)蒸發(fā)規(guī)模接近200億元，加之同類基金的集體動(dòng)作，以及集采黑天鵝的重創(chuàng)，讓醫(yī)藥醫(yī)療賽道迎來了史無前例的大調(diào)整。

　　03

　　一場規(guī)模誘惑

　　如果說基民的高申低贖、基金的集中抱團(tuán)是葛蘭巨虧面臨的客觀環(huán)境，那么中歐基金在市場熱潮期喪失了對(duì)規(guī)模沖動(dòng)的理性克制，不失為行業(yè)內(nèi)一種更具代表性的主觀遺憾。

　　在葛蘭基金沖上千億頂流道路上，作為管理公司的中歐基金非但沒有審慎控制規(guī)模，反而加大營銷造勢力度，讓一眾中小持有人高位站崗。

　　2020年下半年，針對(duì)葛蘭及其基金的宣傳廣告開始密集出現(xiàn)在視頻網(wǎng)站、樓宇電梯、電商平臺(tái)，甚至電影院線等各大渠道。

　　倒回頭看，葛蘭的確具有非凡的營銷價(jià)值。

　　不光是成立以來的長期業(yè)績，醫(yī)藥賽道的高成長光環(huán)，葛蘭作為“女性”、“學(xué)霸”等特殊標(biāo)簽的加持，本就是基金C端營銷的天然肥料。

　　營銷閃電戰(zhàn)下，基民魚貫而入。

　　2020年6月末，葛蘭基金持有戶數(shù)只有236萬戶；伴隨著中歐研究精選、中歐阿爾法的發(fā)行，葛蘭基金的持有戶數(shù)在2021年底激增到了923.9萬戶。

　　只用了18個(gè)月時(shí)間，投資者數(shù)量增長了接近3倍，其中99.7%屬于非機(jī)構(gòu)的個(gè)人投資者。

　　基金規(guī)模變化與制造業(yè)產(chǎn)能周期具有的相似性，區(qū)別在于基金擴(kuò)容的邊際成本更低。

　　高景氣階段的盲目生長，最終讓中歐基金嘗到了產(chǎn)品巨虧的苦果。

　　在全行業(yè)高速擴(kuò)張的歲月里，不是沒人保持過理性，易方達(dá)、東方紅、興全都成對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行過限購。

　　其實(shí)就連中歐也曾有過主動(dòng)限購的產(chǎn)品——在2021年期間，還在中歐任職的另一頂流周應(yīng)波旗下管理的多只基金就曾頻繁主動(dòng)限購。

　　事物的發(fā)展總是充滿戲劇性。

　　次年從中歐出走下海奔私的也是周應(yīng)波，留下的卻是給基民締造百億巨虧的葛蘭。

　　周應(yīng)波離開中歐的時(shí)間點(diǎn)是2022年初，此時(shí)中歐股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)進(jìn)一步落地，但這沒能阻止周應(yīng)波的出走，當(dāng)年7月，周應(yīng)波也在中歐員工持股的名單中正式退出。

　　無法驗(yàn)證周應(yīng)波追尋更好個(gè)人發(fā)展的出走背后，是否與中歐基金發(fā)生過微妙的理念分歧。

　　但在離開中歐的創(chuàng)業(yè)之初，周應(yīng)波曾對(duì)業(yè)績、規(guī)模有過這種思考：

　　通過規(guī)模來解決公司的生存問題很正常，但我們?cè)诠究紤]問題的順序里面，一定是把在合理規(guī)模上實(shí)現(xiàn)較好的客戶盈利體驗(yàn)作為我們考慮問題的第一要?jiǎng)?wù)，這一點(diǎn)非常重要。

　　你越去定計(jì)劃，越去定規(guī)模的時(shí)候，就越會(huì)把客戶給忘了。

　　周應(yīng)波的結(jié)論是深刻且具有長期主義思維的。高景氣周期下，管理人最容易獲取規(guī)模，但也最難正確對(duì)待這些規(guī)模。

　　事實(shí)證明，許多天上掉下的餡餅，最后大多都成了陷阱。

　　04

　　魔幻的中歐治理

　　有人說，中歐基金同樣是2022年罕見市場調(diào)整的間接受害者。

　　因?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)卷下，管理人難得可以抓住擴(kuò)張機(jī)遇，做大管理規(guī)模。

　　公募機(jī)構(gòu)來自經(jīng)營層的壓力并非不能理解，行業(yè)內(nèi)的不同階段管理人也各有各的焦慮。

　　頭部機(jī)構(gòu)內(nèi)卷座次生怕掉隊(duì)，腰部選手急于鋪滿貨架補(bǔ)全SKU，中小公募希望感慨打造1-2只爆款提高辨識(shí)度。

　　這雖然已成為行業(yè)的普遍現(xiàn)象，但唯獨(dú)中歐基金難以適用這種解釋。

　　因?yàn)橹袣W基金擁有業(yè)內(nèi)最特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)——其始于2013年并持續(xù)深化的股權(quán)激勵(lì)改革，是一直被業(yè)內(nèi)視為標(biāo)桿般的存在。

　　為什么公募行業(yè)如此強(qiáng)調(diào)股權(quán)激勵(lì)，因?yàn)榇嬖诟甙旱?strong>代理成本。

　　自行業(yè)誕生起，一家基金公司面臨著股東、管理層、員工、持有人的四方博弈，他們因利益、觀念的不一致，會(huì)衍生許多復(fù)雜難題。

　　最典型的莫過于股東、管理層關(guān)心規(guī)模、排名和管理費(fèi)收入，投資經(jīng)理注重投資理念的貫徹和落地，一些個(gè)人投資者則更渴望短期高回報(bào)。

　　這很容易將基金經(jīng)營拖入短期主義泥潭——為了沖規(guī)模造勢，投資理念有時(shí)需要讓位大局意識(shí)；為了追趕排名，只好抄襲同業(yè)持倉，進(jìn)而強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)。

　　所謂股權(quán)激勵(lì)，則希望通過“恒產(chǎn)者恒心”來促成股東、管理層、投資經(jīng)理在股權(quán)結(jié)構(gòu)上結(jié)盟，進(jìn)而行業(yè)代理成本，幫助管理人更好的踐行長期主義，推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展。

　　從誕生之日起，股權(quán)改革就伴隨中歐一路前進(jìn)，正是憑借非凡的人格魅力、組織架構(gòu)的改革乃至股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新，竇玉明才將中歐帶入了如今的頭部位置。

　　就在中歐擴(kuò)張巔峰的2021年7月，中歐基金的核心員工及員工持股總數(shù)一舉超過了51%，中歐由此實(shí)現(xiàn)了貨真價(jià)實(shí)的“內(nèi)部人控制”。

　　工商信息顯示，董事長竇玉明通過直接持有中歐基金25%的股份，與意聯(lián)銀行并列第一大股東，34名員工享有份額的持股平臺(tái)——上海睦億投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）持有中歐基金20%的股份。

　　如此領(lǐng)先的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，在行業(yè)第一梯隊(duì)中獨(dú)一無二。

　　竇玉明曾說，中歐基金股權(quán)改革的首要作用是：

　　完善公司治理，從而有機(jī)會(huì)走出公募基金「單純追求短期規(guī)模增長、輕長期業(yè)績回報(bào)」的怪圈。

　　對(duì)于“分散+共同”的持股改革，穿透后擁有中歐基金4.97%受益股份的總經(jīng)理劉建平也認(rèn)為，這會(huì)讓持股員工與公司長期利益實(shí)現(xiàn)捆綁，形成類合伙人機(jī)制，員工們會(huì)更加愿意合作和分享，以此可以：

　　有更加長遠(yuǎn)的預(yù)期，擁有更長遠(yuǎn)的視角。

　　但從葛蘭基金高景氣時(shí)的瘋狂擴(kuò)張，到回調(diào)期的巨虧，市場似乎難以感知到謀萬世者的長遠(yuǎn)布局，相反更多領(lǐng)略到了短視的教訓(xùn)。

　　2022年7月，出走的周應(yīng)波已消失在中歐基金員工平臺(tái)的持股名單中；8個(gè)月后，中歐“平臺(tái)”打造的基金經(jīng)理葛蘭的280億巨虧伴隨年報(bào)的披露成為既定事實(shí)。

　　以上兩個(gè)故事同時(shí)發(fā)生在頭部陣營中股權(quán)激勵(lì)改革最領(lǐng)先的一家機(jī)構(gòu)，可能已成為一種行業(yè)級(jí)的莫大尷尬。

　　回頭看其實(shí)周應(yīng)波不是一個(gè)人，他不過和曹劍飛、劉明月、茍開紅、陸文俊一樣，沒能被中歐的股權(quán)激勵(lì)所“留駐”。

　　那些曾被寄予厚望的策略組負(fù)責(zé)人要么出走他方、要么沉寂一隅，如今的千億桂冠居然被中歐“平臺(tái)”傾注資源養(yǎng)成的葛蘭所摘得，并最終在2022年遭遇了一場巨虧滑鐵盧。

　　把中歐乃至整個(gè)公募行業(yè)的短視主義頑疾怪罪于葛蘭一人是不公平的，凈值的高波動(dòng)性也從不構(gòu)成問題本身。

　　基金經(jīng)理能夠保持特有框架與風(fēng)格不漂移，不僅可以鍛造言行合一的誠實(shí)，更豐富了投資市場的多樣性，正如《長信基金嘲諷門》所說：

　　一個(gè)健康社會(huì)不該只有一種聲音；

　　一個(gè)百花齊放、充分繁榮的資產(chǎn)管理市場，也不應(yīng)當(dāng)輕易將合規(guī)范圍以內(nèi)的其他風(fēng)格視為異教徒施以橫眉冷對(duì)。

　　長期來看，創(chuàng)新藥及醫(yī)療賽道仍然具有值得期待的基本面預(yù)期——尤其是在人口紅利退潮、老齡化時(shí)代加速后，集采等偶發(fā)政策既不是長周期下的主要矛盾，也斷無可能阻擋歷史發(fā)展的大勢。

　　葛蘭只要持續(xù)掌舵并且堅(jiān)持風(fēng)格不漂移，隨著持倉標(biāo)的基本面業(yè)績對(duì)估值的逐步消化，持續(xù)創(chuàng)造可觀正收益、凈值再創(chuàng)新高不見得是小概率事件。

　　但整個(gè)過程中，如何能讓投資者更有效的獲得收益，才是作為管理人的中歐基金、乃至整個(gè)行業(yè)更需要深度反思的。

　　就像周應(yīng)波在投資者告別信中的感慨：

　　公募基金的投資管理與基金投資行為之間，相隔著基金投資研究配置、基金發(fā)行、渠道銷售等諸多流程，還存在著各環(huán)節(jié)考核短期化、追漲殺跌的情況。

　　基金業(yè)績轉(zhuǎn)化為投資者獲得是很不容易的，需要我輩同仁多加努力

　　相比于市場風(fēng)險(xiǎn)下的百億巨虧，更值得擔(dān)憂的是道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　過去，投資機(jī)構(gòu)的“踩雷”往往發(fā)生在股票、債券等具體標(biāo)的遴選上，葛蘭現(xiàn)象則意味著，管理人在營銷上出現(xiàn)擇時(shí)失策，任由貪婪的渠道機(jī)構(gòu)盲目導(dǎo)流，同樣可能釀成重大虧損。

　　如此失手的背后，很可能是管理人對(duì)規(guī)模追求的沖動(dòng)、銷售機(jī)構(gòu)對(duì)尾傭盛宴的貪婪瓜分以及未能與持有人保持利益一致原則的代理風(fēng)險(xiǎn)在推波助瀾。

　　人們也許會(huì)會(huì)驚嘆公募行業(yè)基于“市場有風(fēng)險(xiǎn)、投資需謹(jǐn)慎”大旗下的風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱性：

　　葛蘭5只基金在2015至2022的八年間合計(jì)造成基民200億巨虧的同時(shí)，累計(jì)發(fā)生的管理費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)總和卻高達(dá)驚人的：

　　40.1億元

　　面對(duì)以上，那些持有人因太過分散而無法形成合力主張，最終竟無人需要來擔(dān)負(fù)任何責(zé)任。

　　得出買者自負(fù)的結(jié)論前，賣者是否已然盡責(zé)。

　　沒人知道答案。

　　（完）