近年來，首發(fā)規(guī)模動(dòng)輒數(shù)十億、乃至上百億的一種特殊權(quán)益產(chǎn)品正在進(jìn)入敏感期。

那就是三年持有（封閉）期基金。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2023年5月25日起未來一年內(nèi)即將步入開放期的三年類權(quán)益產(chǎn)品共計(jì)20只，至今總回報(bào)為負(fù)的卻高達(dá)14只（A/C合并計(jì)算，下同）。

更有8只產(chǎn)品成立以來虧損超過20%，這意味著此類產(chǎn)品凈值至少需在一年內(nèi)回升25%才可回到最初的起跑線。

造就如此現(xiàn)象的，是三年類產(chǎn)品恰逢市場狂熱期的密集發(fā)行。

2020年至2021年期間，全市場累計(jì)發(fā)行三年期權(quán)益產(chǎn)品多達(dá)41只，合計(jì)吸金超過1300億，截至2022年底的持有人接近400萬戶，當(dāng)中持有浮虧超過20%的18只產(chǎn)品的投資者戶數(shù)多達(dá)：

234.3萬

作為中性工具，三年期產(chǎn)品的初衷是幫助投資者“拿得住”。

這既可以避免基民因凈值短期波動(dòng)而陷入盲目的追漲殺跌，也能緩解基金經(jīng)理的流動(dòng)性管理壓力，形成松弛且致力于長期的投資目標(biāo)。

從經(jīng)營角度看，該類產(chǎn)品的大規(guī)模發(fā)行，甚至還能為管理人和渠道“鎖定式”貢獻(xiàn)長達(dá)三年的豐厚管理費(fèi)與尾傭。

但迎來開放日的當(dāng)下，更大占比的浮虧卻呈現(xiàn)了另一尷尬結(jié)論：

只顧規(guī)模而無視對(duì)布局時(shí)點(diǎn)的考量，仍會(huì)在極大程度影響基金投資者的持倉體驗(yàn)，甚至有可能給三年后的產(chǎn)品開放期留下一地雞毛。

即便是長達(dá)近三年的封閉運(yùn)作，市場也仍無法消化對(duì)部分高熱行業(yè)的結(jié)構(gòu)性高估，個(gè)別管理人追隨市場熱點(diǎn)的輪動(dòng)切換，并進(jìn)一步放大了凈值回撤。

直面解禁之際，數(shù)百萬投資者堅(jiān)定長持還是割肉離場，亦或是苦候回本再行撤退，注定是一場艱難的抉擇。

01

黎明還是黃昏

眼下乃至接下來一段時(shí)間，3年期產(chǎn)品的持有人需要做出選擇。

對(duì)于封閉期屆滿的投資收益未達(dá)預(yù)期、甚至忍受浮虧的基民來說，如此處境似乎有些進(jìn)退兩難，甚至一些心急的投資者會(huì)選擇當(dāng)即贖回。

復(fù)盤同類產(chǎn)品，個(gè)別封閉產(chǎn)品開放后的大規(guī)模贖回，讓許多投資者與開放期后的超額收益兌現(xiàn)失之交臂，最為典型的案例莫過于發(fā)行在五年之前、封閉期達(dá)兩年的百億級(jí)LOF：

興全合宜

2018年初，頭頂權(quán)益長期績優(yōu)光環(huán)的興全基金僅在一日之內(nèi)，就讓新發(fā)的興全合宜完成了超過300億元的募集，成為當(dāng)年最閃亮的爆款之作。

最終高達(dá)327億元的新發(fā)體量放在今天也是個(gè)天文數(shù)字，在彼時(shí)更是超出了五成以上公募的旗下權(quán)益總規(guī)模，業(yè)內(nèi)更有人一度哀嚎“興全一天，我們十年”。

然而這只網(wǎng)紅產(chǎn)品的出現(xiàn)卻未能順應(yīng)天時(shí)，2018年的大面積熊市構(gòu)成了凈值的直接沖擊。

截至2018年底，興全合宜累計(jì)下跌達(dá)16.8%，盡管回撤控制跑贏基準(zhǔn)，但絕對(duì)收益的虧損還是讓大多數(shù)持有人嘗到了“挨打卻動(dòng)彈不得”的滋味。

幸運(yùn)的是市場在第二年迎來逆轉(zhuǎn)，即將進(jìn)入開放期前的2019年底，興全合宜成立以來回報(bào)已達(dá)13.9%。

但在步入開放期的2020年一季度，興全合宜卻出現(xiàn)了巨量凈贖回，達(dá)到了驚人的：

183.2億份

無論是發(fā)行階段的天量募集還是2年后的巨額贖回，對(duì)權(quán)益基金市場都是史無前例的存在。

壯觀的贖回潮下，剛剛進(jìn)入開放期的興全合宜2020年中報(bào)的凈值規(guī)模只剩下了120.7億元，在投資者的用腳投票下，只剩不到募集時(shí)的37%。

倒回頭看，興全合宜的巨量贖回有著復(fù)雜成因。

年初的突發(fā)疫情、海外市場的巨大波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的打擊影響了權(quán)益市場的參與度；剛剛從2018年浮虧中獲得盈虧逆轉(zhuǎn)基民也開始對(duì)僅存的微利懷有落袋為安的僥幸心理。

于是，贖回的基民帶著截至20年一季度末年化4.4%的留存收益草草離場。

峰回路轉(zhuǎn)的是，這些“一放開就跑路”的投資者卻集體踏空了：此后一年的牛市盛況讓興全合宜的總回報(bào)進(jìn)一步放大。

截至2020年底，興全合宜的成立以來回報(bào)達(dá)95.7%，接近翻倍，折合年化回報(bào)25.7%，大幅戰(zhàn)勝業(yè)績基準(zhǔn)。

絕大多數(shù)持有人錯(cuò)過了興全合宜的后段收益。

截至2019年底，興全合宜除了少量轉(zhuǎn)托管退出者外，持有戶數(shù)仍然高達(dá)30.4萬戶，這個(gè)數(shù)字在半年后只剩下了14.3萬戶。

換而言之，至少有16萬持有人在曙光到來前夜選擇了放棄。

雖然興全合宜在2021年以來的熊市下出現(xiàn)回撤，但拉長周期至今的5年多來仍然有6.87%的年化收益，不僅在同類產(chǎn)品中排名前43%，也優(yōu)于上述持有人退出時(shí)的損益狀態(tài)。

發(fā)生在興全合宜上的往事，不僅是投資心理學(xué)“回本即賣出”偏好的鮮明腳注，也讓市場不禁猜想，當(dāng)業(yè)績?nèi)跤陬A(yù)期時(shí)，與開放期伴生的大規(guī)模贖回是否會(huì)在當(dāng)下重演。

02

誰在帶虧等開

大批三年期基金即將迎來打開，緣于行業(yè)順周期的一場產(chǎn)能擴(kuò)容。

乘風(fēng)于2020年至2021年的牛市行情，一眾基金公司在市場高位募集了大批三年期產(chǎn)品。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年至2021年期間累計(jì)成立的該類產(chǎn)品達(dá)41只，累計(jì)募資規(guī)模超過1300億元。

但與開放期已實(shí)現(xiàn)微弱盈利的興全合宜不同，上述產(chǎn)品僅有景順長城價(jià)值穩(wěn)進(jìn)、睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值等11只產(chǎn)品呈現(xiàn)了成立以來的正回報(bào)。

相反，由于更多產(chǎn)品建倉于權(quán)益爬升的高估值階段，當(dāng)中大部分基金至今虧損嚴(yán)重。

統(tǒng)計(jì)顯示，上述三年期產(chǎn)品中有不少于18只至今浮虧超過20%，更有7只產(chǎn)品虧損已超30%，而劉格崧管理的廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有則以40.3%的成立以來負(fù)回報(bào)、25.6%的年化負(fù)回報(bào)成為當(dāng)中虧損幅度最大、同樣也是彼時(shí)首發(fā)規(guī)模最大的三年期基金。

成立于2021年8月的廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選坐擁26.9萬戶持有人，盡管距離首個(gè)開放日還有約15個(gè)月，但該只產(chǎn)品40%的回撤至少需要在該階段補(bǔ)漲66.7%方能填平虧空。

虧幅較大的產(chǎn)品還有銀華富饒精選三年持有，封閉期剩余一年的這只產(chǎn)品成立以來浮虧超過35%，年化虧損達(dá)19.5%。

統(tǒng)計(jì)顯示，自5月25日起未來一年內(nèi)行將打開的三年期產(chǎn)品多達(dá)20只，其中14只仍處虧損，涉及持有人256.3萬戶。

其中以工銀瑞信圓豐三年波及最廣，這只將于24年1月打開的三年期產(chǎn)品成立以來虧損34.9%、年化浮虧達(dá)16.6%，在22年底的持有人合計(jì)多達(dá)：

108.6萬戶

高點(diǎn)布局三年期產(chǎn)品的夢魘，就連作為權(quán)益大廠的易方達(dá)、興全也未能幸免。

已不足一個(gè)月的6月17日，由頂流張坤操刀、坐擁20萬持有人的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)目前處于盈虧線附近；

3個(gè)月后，興全季文華管理、背靠12萬持有人的興全合豐即將打開，這只首發(fā)募集接近80億的產(chǎn)品至今浮虧超過28%。

今年11月，首發(fā)募集高達(dá)148.3億元的易方達(dá)高質(zhì)量嚴(yán)選也將迎來開放，這只作用41.4萬持有人，由另一頂流蕭楠的管理的三年期基金至今虧損仍達(dá)22.8%；

“巨虧等開”不止于此。

分別將于今年12月和明年4月打開的廣發(fā)睿選三年、泓德睿源三年成立以來虧損均超過30%；今年6月底開放的景順長城科技創(chuàng)新、24年一季度開放的鵬華遠(yuǎn)見回報(bào)、浙商智選領(lǐng)航至今浮虧均超20%。

市場或許難以想象，2022年以來的市場殺估值給這些無法通過贖回來止損的投資者帶來了怎樣煎熬的持基體驗(yàn)。

當(dāng)開放期的倒計(jì)時(shí)啟動(dòng)讀秒，昔日的首批持有人正在面臨“割肉還是堅(jiān)守”的選擇困難。

03

時(shí)間杠桿

三年期產(chǎn)品的密集爆發(fā)起始于2019年，此前全市場僅有東方資管、富國等機(jī)構(gòu)下轄的9只三年定開基金。

其實(shí)無論定開或是持有，此種產(chǎn)品的誕生本意，是以封閉設(shè)計(jì)幫助投資者更自律的踐行長期投資，以此避免掉入申漲贖跌的情緒陷阱，該模式還一度被寄托了改變行業(yè)“基金賺錢、基民虧錢”的期望。

在投資端，封閉期限內(nèi)不再受贖回沖擊的基金經(jīng)理也擁有了更加自由的配置空間，哪怕是一些具有成長潛力但短期缺乏流動(dòng)性的中小市值標(biāo)的，也在交易上具備了更強(qiáng)的可操作性。

然而看似善意的初衷背后，卻仍然有一個(gè)隱藏更深的意圖——三年期產(chǎn)品在助力投資者穩(wěn)定投資期限的同時(shí)，也同樣幫公募機(jī)構(gòu)和渠道實(shí)現(xiàn)了一件事，那就是：

鎖定了長達(dá)三年的管理費(fèi)與尾傭

正是由于封閉期的存在，此類產(chǎn)品在管理費(fèi)創(chuàng)收上呈現(xiàn)了時(shí)間杠桿效應(yīng)。

即在同等費(fèi)率條件下，一份規(guī)模做三年，與“三份規(guī)模管一年”幾乎等效。

好比一只35億元的三年期產(chǎn)品的管理費(fèi)創(chuàng)收效應(yīng)，實(shí)際等同甚至優(yōu)于一只百億級(jí)開放式基金的完募，因?yàn)楹笳唠S時(shí)可能因業(yè)績下滑而出現(xiàn)規(guī)模蒸發(fā)。

熊市的悲觀情緒中，長封閉期產(chǎn)品的發(fā)行是舉步維艱的。

而2020年以來的牛市行情下，面對(duì)實(shí)際高倍管理費(fèi)的誘惑，不少機(jī)構(gòu)最終放棄了對(duì)產(chǎn)品布局時(shí)點(diǎn)的最后審慎。

于是，渠道機(jī)構(gòu)、知名管理人、明星經(jīng)理的合作搭臺(tái)、聯(lián)合造勢力推大規(guī)模封閉期產(chǎn)品，成為彼時(shí)的一種自然選擇。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020年至2021年全市場發(fā)行的三年期權(quán)益產(chǎn)品高達(dá)41只，合計(jì)募資規(guī)模超過1300億元。

公募基金雖是一個(gè)輕資產(chǎn)行業(yè)，但如此的擴(kuò)張像極了一些制造企業(yè)在高景氣度時(shí)對(duì)長攤銷產(chǎn)線的加速投注，可待到周期轉(zhuǎn)換、產(chǎn)能過剩時(shí)，股東們沒有等來預(yù)期中的高增長，留下的只有擠壓存貨與漫長的資產(chǎn)折舊。

2022年熊市的全面下跌和凈值回撤，不但讓行業(yè)體會(huì)了一把切身的周期教育，人們也逐漸認(rèn)識(shí)到，許多時(shí)候的估值消化，遠(yuǎn)非用一個(gè)三年期封閉設(shè)計(jì)拉長周期就可輕易完成。

上述產(chǎn)品中，初始規(guī)模占比近6成、合計(jì)高達(dá)770億元的18只產(chǎn)品至今浮虧超過20%，，并在過去三年中的累計(jì)創(chuàng)下了213.5億元的虧損。

如此巨虧的反面，上述產(chǎn)品累計(jì)為基金公司創(chuàng)收的管理及銷售費(fèi)總和卻達(dá)到了穩(wěn)定的：

19億元

這也意味著，那些在浮虧煎熬中坐等開放期的230萬基民，過去三年里以向公募機(jī)構(gòu)人均支付826元管理費(fèi)為代價(jià)，承受了約0.93萬元的平均虧損。

誤判市場風(fēng)險(xiǎn)在高位下的盲目下注，對(duì)封閉期產(chǎn)品貢獻(xiàn)穩(wěn)定管理費(fèi)的貪婪，牛市中發(fā)行新基的順風(fēng)局效應(yīng)，共同締造了三年期產(chǎn)品的尷尬群像。

一邊是封閉式產(chǎn)品布局時(shí)點(diǎn)的錯(cuò)位，另一邊則是特殊的持有期設(shè)計(jì)并未能在一些產(chǎn)品的投資邏輯上呈現(xiàn)出比較優(yōu)勢。

以工銀圓豐為例，這只基金曾在茅臺(tái)登頂?shù)?021年大筆配置已然起飛的消費(fèi)股，又在2022年加碼恩捷股份、寧德時(shí)代等此前創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性行情的新能源；年底至今年年初，又開始在持倉中加碼銀行等價(jià)值股的倉位。

布局于高點(diǎn)的選擇不當(dāng)，疑似追隨市場風(fēng)格切換式追高的操作，最終讓這只百萬戶基金蒙受了成立以來34.9%的虧損，大幅跑輸業(yè)績基準(zhǔn)26.23%。

持有期的安排，本可以帶來更靈活的施展空間，足以讓基金經(jīng)理設(shè)定更久期限的投資目標(biāo)，而無需顧慮市場短期噪音。

但在以工銀圓豐為代表的三年期產(chǎn)品中，似乎難以感受到封閉產(chǎn)品對(duì)未來三年規(guī)模的謀篇布局，相反看到更多的仍是權(quán)益產(chǎn)品內(nèi)卷短期排名的焦慮傳染。

如果拉長周期回看，期限更長的三年產(chǎn)品其實(shí)具有更高勝率。

例如2015年至2019年期間發(fā)行的17只三年期基金中，至今負(fù)收益的產(chǎn)品僅有兩只，其余的15只產(chǎn)品則取得了平均75.2%的成立以來回報(bào)和10%的年化回報(bào)。

持虧等開的基民若能戰(zhàn)勝內(nèi)心情緒，將來未必不會(huì)像興全合宜一樣等到曙光升起之時(shí)，可惜當(dāng)下受詬病更多的，仍然是投資者體驗(yàn)感的崩壞。

錯(cuò)位的三年期產(chǎn)品布局和不當(dāng)管理，讓原本致力于幫助投資者“拿住”的投資工具，居然在實(shí)踐中成為一種比開放式基金還拉低持有體驗(yàn)的存在。

經(jīng)此一役，恐怕許多基民正在對(duì)三年期產(chǎn)品失去信任與耐心，隨之而來滋生的非理性悲觀，又需一次次的災(zāi)后重建去回填。

（完）