理財子公司的新型管理費模式，正在引來更多關注。

5月23日，招商銀行理財子公司發(fā)售的權益產(chǎn)品——招卓價值精選權益類理財計劃約定，當該產(chǎn)品累計凈值低于1元時，管理人將暫停對首發(fā)客戶收取1.5%的固定管理費。

簡而言之，投資者首發(fā)階段購買該產(chǎn)品，只有賺錢時才會計取管理費，虧錢時免于征收。

對于這款風險評級R5的激進型產(chǎn)品安排，招銀理財自評是對客戶“負責的態(tài)度”。

權益市場的萎靡不振、資管行業(yè)的內卷當下，不少聲音將招銀理財?shù)纳鲜鍪召M歸納為一種模式創(chuàng)新，有人甚至認為壓力正在給到虧錢還在猛收管理費的公募這邊。

讓人遺憾的是，以上觀念不僅是對該模式早已在基金行業(yè)存在近20年過往事實的無視，也并未真正理解“不賺不收費”策略的產(chǎn)生背景與底層邏輯。

若拆解其中結構，所謂的“不賺不收費”安排，實際上是一張附贈的看跌期權。

01

免費往事

“不賺不收費”模式，遠非當下招銀理財?shù)氖讋?chuàng)，早在19年前，公募行業(yè)就有了第一只有條件免收管理費的基金。

2004年，國泰基金旗下的一只債基因持續(xù)跌破1元面值，采取了暫停收取管理費措施，這只基金正是：

國泰金龍

恰逢宏觀調控的持續(xù)加息，債券市場陰跌不止，國泰金龍宣布累計凈值跌破面值 1 元時停收管理費，打響了“不賺不收”的第一槍。

說到做到，作出承諾后的國泰基金一度連續(xù)三個月對該產(chǎn)品的管理費予以免征。

示范效應下，更多同類產(chǎn)品出現(xiàn)了。

2005年5月，就在上證指數(shù)滑落“998谷底”的前夕，博時價值增長、海富通收益增長兩只權益基金因凈值跌破“價值增長線”停收管理費。

滬指從6000點巔峰下墜的2008年6月，又有部分基金因凈值跌破約定點位而暫停收費。

直到數(shù)年前，該模式也仍有被一些新基沿用。

例如南方基金2018年發(fā)行的南方瑞合三年定開（LOF）也約定，封閉期內只有費后收益為正時，才計取1.5%的管理費。

回看歷史上諸多“不賺不收費”現(xiàn)象，人們往往能發(fā)現(xiàn)一個共通規(guī)律，那就是相關安排或產(chǎn)品新發(fā)大多發(fā)生在目標資產(chǎn)的

熊市階段

看懂了這個規(guī)律，才能夠真正理解隱藏在該模式背后的游戲規(guī)則。

02

非賣品期權

若只當資管機構的“不賺不收費”是一種營銷優(yōu)惠，或許還是其中底層邏輯想得太過簡單。

但詳細拆解，“面值（或約定價格）以下不收費”的實質，是管理人向投資者銷售資管產(chǎn)品時，額外附贈的特殊權益：

一張用來抵扣管理費的看跌期權

權利金的對應價格，正是投資者所持資產(chǎn)凈值的費率。

當凈值跌破約定值時，期權價值生效，相當于投資者自動將期權返售給資管機構用于抵扣管理費；

當凈值超過約定值時，期權價值歸零，無法抵扣，管理費則照?？廴　?/p>

想必有人會吐槽，這么總結太過復雜了，簡直在不說人話。

大道至簡，直接一句話概括“賺錢收費，不賺錢不收費”不更簡潔明了么？

真相其實不然，因為此種模式無法推而廣之。

無論是基金公司，還是理財子，管理費都是資管業(yè)務得以長青的立命之本。

放棄管理費收入，相當于舍棄了資管商業(yè)模式中最本質的現(xiàn)金流來源，是最需要防范的“一著不慎”決策。

多年以來，市場中逐漸形成了一種普遍誤會——相比于巨量規(guī)模和高額的管理費收入，資管行業(yè)會被認為是無本買賣。

這種理解只答對了一半，資管行業(yè)或許可以形容為一本萬利，但絕對做不到“零本萬利”。

任何一只產(chǎn)品的發(fā)行、成立、投研管理、運營、信披均是需要付諸特定投入，至少需要有人來為投資經(jīng)理和其他雇員的薪水買單。

如果統(tǒng)統(tǒng)不收管理費，意味著資管機構在干著一件：

虧本生意

6個月不收費、1年不創(chuàng)收，也許無關痛癢，但如果5年、10年不收費，那管理人就要出大事了。

03

隱含判斷

基金業(yè)的最大優(yōu)勢之一是免于資本金管制，不必像銀行保險一樣讓規(guī)模、資本金去掛鉤風險加權資產(chǎn)系數(shù)。

作為輕資產(chǎn)行業(yè)，基金公司大多不存在風險敞口，可這建立在管理費流入的持續(xù)經(jīng)營假設上，若虧本開張，是注定無法持久的。

免收管理費不可能，無限期的“不賺不收”同樣不現(xiàn)實，該模式不具備大規(guī)模復制的可行性。

之所以在某些時刻出現(xiàn)，是因為此種安排一方面能夠通過向投資者附送看跌期權的方式帶動產(chǎn)品銷售；

另一方面，更隱含了管理人對后市的一種潛在判斷：

市場調整臨近尾聲，賠本經(jīng)營風險收斂

所以人們可以發(fā)現(xiàn)其中規(guī)律，管理人提出“不賺不收”的時點，大多發(fā)生在交投慘淡的熊市階段，正如上文故事所發(fā)生的：

2005年、2008年、2018年

管理人此時的潛臺詞或許正是：

向下空間不多了，凈值低于面值可能性小，大概率能賺

換而言之，“不賺不收費”并不能成為某種產(chǎn)品類別，而是一項帶有擇時性質的產(chǎn)品策略。

甚至不妨反推來觀測——是否有資管機構選擇在牛市或高估值階段推行“不賺不收”模式？

恐怕少之又少。

因為未來若出現(xiàn)數(shù)年無法消化高估值的常態(tài)，則管理人的處境將越來越難。

當然，如此決策只代表了管理人的主觀判斷，并不必然影響市場趨勢的必然。

2022年2月，權益市場在經(jīng)過新能源的結構性牛市后出現(xiàn)了大調整。

就在此時，面對產(chǎn)品批量大幅回撤的東方港灣董事長但斌冒著導致公司少收1億元收入的風險宣布，對累計凈值1以下的產(chǎn)品免收管理費。

如此決策或許緣于私募的投資者關系更加敏感，然而但斌賭在開頭，卻沒猜中結尾——2022年的熊市中，東方港灣整體收益率繼續(xù)下滑，整體回撤接近30%。

時至今日，權益市場仍在指數(shù)震蕩和調整中煉獄，伴隨此前高估值的逐漸消化，當下資管市場或許還會有更多“不賺不收費”產(chǎn)品涌現(xiàn)。

（完）