面對(duì)債市的持續(xù)回血，市場(chǎng)似乎正在淡忘半年前的震蕩之痛。

今年以來(lái)，國(guó)債期貨10年主連合約已累計(jì)上漲超過(guò)100BP，不但填補(bǔ)了2022年11月的劇震缺口，甚至正在向沖上新高蓄力。

這是多因素共促的結(jié)果：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，都利好于更多資金向債市的回流。

然而一降一升的波動(dòng)似乎也佐證著一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)——伴隨資管新規(guī)后影響的發(fā)酵以及更多資金擁抱凈值法產(chǎn)品，債市波動(dòng)的外部性正在較以往來(lái)的

更加劇烈

傳統(tǒng)的報(bào)價(jià)式理財(cái)正在集體擁抱凈值法，隨之而來(lái)的大幅波動(dòng)正在讓投資者產(chǎn)生不適，追漲殺跌的密集申贖則又助長(zhǎng)了債市震蕩的正負(fù)反饋環(huán)。

持有人的非理性又在一定程度上影響了機(jī)構(gòu)行為，為了保住短期的排名和規(guī)模，不乏有機(jī)構(gòu)投資者在漲跌曲線上陷入了爭(zhēng)先恐后的情緒。

所幸的是在如此環(huán)境中，仍然有天弘基金為代表的公募機(jī)構(gòu)找到了破解之法：即以控制回撤為優(yōu)先，通過(guò)投資策略平滑收益曲線，實(shí)現(xiàn)了對(duì)震蕩行情的數(shù)次穿越。

如此打法雖然放棄了對(duì)短期收益的追逐，但其不但對(duì)持基體驗(yàn)有著立竿見(jiàn)影的改善，更能面向正在適應(yīng)“理財(cái)也會(huì)虧本”的間接投資者提供一種可能實(shí)現(xiàn)的低波動(dòng)選擇。

01

震蕩紀(jì)元

年初至今，10年期國(guó)債期貨累計(jì)上漲133個(gè)BP，債市正在得到修復(fù)。

可就在短短半年前，市場(chǎng)還一度在流動(dòng)性踩踏的深淵中掙扎。

2022年11月11日的債市震蕩中，10年期國(guó)債期貨在短短13個(gè)交易日內(nèi)迅速下跌近230個(gè)BP，無(wú)數(shù)年內(nèi)凈值穩(wěn)健增長(zhǎng)的債基或理財(cái)產(chǎn)品瞬間發(fā)生劇烈回撤，一些投資者在數(shù)日之內(nèi)虧掉了接近全年的累計(jì)收益。

市場(chǎng)教訓(xùn)的沖擊是直觀的，盡管債市今年正重返高位，但據(jù)中基協(xié)統(tǒng)計(jì)，截至4月底的債基規(guī)模僅有4.37萬(wàn)億元，較市場(chǎng)劇震前的5.1萬(wàn)億元流失仍然高達(dá)7300億元。

這并非近年來(lái)債市的唯一一次劇震。

三年前的2020年4月，債市下跌速度并不弱于2022年的“雙11”劇震，彼時(shí)10年期國(guó)債期貨在短短11個(gè)交易日的跌幅一度達(dá)到了255個(gè)BP。

但相比之下，2022年的“雙·11”劇震之所以影響更加深遠(yuǎn)，原因恰恰在于更多完成凈值化改造的銀行理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)。

在資管新規(guī)的壓力下，這些銀行理財(cái)開(kāi)始逐漸放棄傳統(tǒng)非標(biāo)，轉(zhuǎn)而成為債基持有人；但當(dāng)債市調(diào)整之時(shí)，債基與理財(cái)在凈值上的雙雙回撤給產(chǎn)品端招致了史無(wú)前例的流動(dòng)性壓力，并進(jìn)一步觸發(fā)了“贖回-下跌-再贖回”負(fù)反饋環(huán)效應(yīng)。（詳見(jiàn)文章《消失的1萬(wàn)億債基》）

盡管伴隨債市回暖，彼時(shí)的恐慌與踩踏已經(jīng)遠(yuǎn)去，但可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)中，無(wú)論是債基持有人還是作為間接投資者的銀行理財(cái)投資者，都必須直面一個(gè)冷酷現(xiàn)實(shí)：債券產(chǎn)品的高波動(dòng)正在步入一種常態(tài)。

如果說(shuō)，剛性兌付與攤余法的結(jié)合，構(gòu)筑了傳統(tǒng)固收理財(cái)穩(wěn)定而又脆弱的過(guò)去；那么債市波動(dòng)與市值法的結(jié)合，注定會(huì)將固收產(chǎn)品帶入一個(gè)全新的：

震蕩紀(jì)元

短期上，這顯然受到宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性的擾動(dòng)。

長(zhǎng)期看，非標(biāo)理財(cái)資金向標(biāo)準(zhǔn)化債市的騰挪、凈值化改造所誘發(fā)持有人的追漲殺跌、“理財(cái)-債基”兩級(jí)委托體系所衍生的流動(dòng)性脆弱、機(jī)構(gòu)投資者爭(zhēng)奪收益排名來(lái)?yè)Q取規(guī)模的集體行為，可能均會(huì)以更顯著的市場(chǎng)波動(dòng)為代償。

這是自管行業(yè)走向透明化、凈值化所必經(jīng)的陣痛，但如此的市場(chǎng)過(guò)渡，卻又與債基持有人，以及傳統(tǒng)理財(cái)轉(zhuǎn)投而來(lái)的固收投資者的低波偏好存在根本背離。

一邊是凈值化轉(zhuǎn)型下，波動(dòng)愈發(fā)常見(jiàn)的債基與理財(cái)，另一邊是對(duì)波動(dòng)避之不及的新晉投資者，如何平衡這一潛在的市場(chǎng)矛盾，成為了固收產(chǎn)品新時(shí)期的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

02

做「幸存者」

市場(chǎng)波動(dòng)的加劇，操作難度的提升，是債市交易正在直面的事實(shí)。

面對(duì)新變化，一些融合了攤余計(jì)價(jià)的混合估值產(chǎn)品在悄然醞釀，然而往期的市場(chǎng)波動(dòng)，并不能成為重回?cái)傆喾ǖ乳_(kāi)歷史倒車行為的辯護(hù)，也遠(yuǎn)不足以成為投資者站在當(dāng)下過(guò)于悲觀的理由。

作為巴菲特老搭檔的查理·芒格曾在伯克希爾·哈撒韋的一次股東大會(huì)上這樣總結(jié)：世界從來(lái)不屬于悲觀主義，人們沒(méi)有理由懷有受害者心態(tài)，相反而是要選擇去做

幸存者

芒格認(rèn)為，人們可以坦誠(chéng)悲觀，但同時(shí)又要學(xué)會(huì)超越悲觀，這或許才是打開(kāi)長(zhǎng)期價(jià)值發(fā)現(xiàn)的鑰匙。

如果索驥過(guò)去三年來(lái)的兩次債市震蕩，人們?nèi)匀荒軌虬l(fā)現(xiàn)在集體悲觀的情緒背后，仍然有著少數(shù)幸存者的存在。

個(gè)別管理人旗下的多只產(chǎn)品，甚至在債市的突兀調(diào)整中實(shí)現(xiàn)了回撤的有效控制和收益曲線的主動(dòng)平滑，尤為典型的一家固收產(chǎn)品管理人正是：

天弘基金

以天弘旗下的天弘弘擇短債（007823）為例，在2020年、2022年的兩次歷史債市調(diào)整中，這只短債基金卻始終以一條平滑向上曲線完成了對(duì)兩次震蕩階段的穿越，并最終領(lǐng)先于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和短債的平均水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

2022年劇震發(fā)生的四季度，天弘弘擇短債逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)了0.49%的增長(zhǎng)，其中僅有三個(gè)交易日出現(xiàn)了1個(gè)BP的回撤，整個(gè)季度的最大回撤、日非負(fù)收益概率均位列同類排名前0%。

弘擇短債在市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的有效控制底氣，源自于其在震蕩發(fā)生前對(duì)追逐短期高收益的理性克制，在2022年三季度，基金經(jīng)理就提出了“利差水平偏低、波動(dòng)性上升”情況下利差的修復(fù)預(yù)判，并在配置上偏向了短期的高等級(jí)信用債。

當(dāng)更低的杠桿和久期更短的高信用持倉(cāng)成為流動(dòng)性安全墊后，自然更大概率得以在震蕩市中“幸存”。

單一產(chǎn)品穿越牛熊或許可以依賴運(yùn)氣，但更多基金對(duì)回撤的有效控制，卻足以感知管理人系統(tǒng)性的低波動(dòng)策略思路。

與弘擇短債相似，天弘旗下的另一只債基“天弘安恒60天滾動(dòng)”在2022年第四季度的劇震期間，同樣將最大回撤控制在-0.1%，位列同類排名前3%，并隨后僅用14個(gè)交易日再度創(chuàng)出凈值新高。

不止于此，天弘旗下彼時(shí)回撤在-0.1%左右的債基還有“天弘增利A”和“天弘優(yōu)利短債A”，兩只產(chǎn)品四季度的回撤控制分別排名同類的前5%和前9%，且雙雙在回撤后的18天和17天后再度創(chuàng)出凈值新高。

事實(shí)上，倘若復(fù)盤(pán)天弘固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的系統(tǒng)框架以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)的理解，人們也許會(huì)發(fā)現(xiàn)：三年的2次震蕩中成為“幸存者”，絕非一場(chǎng)偶然。

03

學(xué)會(huì)團(tuán)戰(zhàn)

多只債基幸免于數(shù)次震蕩，正是天弘基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期以來(lái)踐行其投資理念和系統(tǒng)框架的結(jié)果。

對(duì)于固收為代表的穩(wěn)健類產(chǎn)品需求，天弘基金清晰的抓住了一個(gè)關(guān)鍵支點(diǎn)，那就是注重

控制波動(dòng)

在天弘基金看來(lái)，這是滿足投資者穩(wěn)健投資需求的有力保障，也是取得長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的前提。

“如果投資者在下跌時(shí)拿不住止損贖回，就沒(méi)有機(jī)會(huì)再獲得收益。只有能把凈值曲線趨勢(shì)做得穩(wěn)健一點(diǎn)，投資者拿得住，才能夠賺到錢(qián)?！?/p>

像弘擇短債一樣的固收產(chǎn)品歷史凈值走勢(shì)確實(shí)映襯了對(duì)這一核心目標(biāo)的追求，它們相對(duì)穩(wěn)健且低波動(dòng)的歷史收益曲線，平滑的甚至不像是用了市值法計(jì)量的產(chǎn)品。

結(jié)果看似簡(jiǎn)單，但過(guò)程卻并不簡(jiǎn)單。一切對(duì)波動(dòng)的控制取決于多重復(fù)雜要素的疊加，包括：負(fù)債端的管理、市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)的提前預(yù)判、對(duì)規(guī)模的審慎控制以及對(duì)持倉(cāng)組合與集中度的反復(fù)優(yōu)化。

沿著“優(yōu)先守住風(fēng)險(xiǎn)底線，再去博取收益”的思路，天弘基金不同維度的固收風(fēng)險(xiǎn)象限，形成了系統(tǒng)化、有機(jī)協(xié)調(diào)的投研矩陣。

縱觀天弘的穩(wěn)健投資體系的結(jié)構(gòu)，其橫跨了固定收益部、混合資產(chǎn)部、宏觀研究部、信用研究部和中央交易室等部門(mén)。

一個(gè)強(qiáng)調(diào)組織配合與協(xié)同作戰(zhàn)的“大固收架構(gòu)”如圖所示：

這一架構(gòu)安排，讓天弘對(duì)于信用、流動(dòng)性、市場(chǎng)等固收領(lǐng)域的不同風(fēng)險(xiǎn)判斷擁有了專業(yè)分工上的組織效率，即圍繞不同風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)領(lǐng)域的投研人員能夠發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的摸底。

針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，天弘基金搭建信用研究團(tuán)隊(duì)，對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行及時(shí)且深入的評(píng)估；針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，依托研究員判斷所持資產(chǎn)變現(xiàn)的難易度，并結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境、客戶溝通、持倉(cāng)組合來(lái)保證流動(dòng)性安全；針對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，則依托投研系統(tǒng)對(duì)未來(lái)變量對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的邊際影響予以提前應(yīng)對(duì)。

在整體的投資框架上，天弘基金業(yè)基于固收的穩(wěn)健投資方法論有形成了獨(dú)創(chuàng)的

五周期模型

該模型下包含的五個(gè)周期正是：宏觀經(jīng)濟(jì)周期、宏觀政策周期、機(jī)構(gòu)行為周期、倉(cāng)位周期、情緒周期。

如圖所示，模型下的五個(gè)周期要素并非是簡(jiǎn)單的并聯(lián)關(guān)系，而是從時(shí)間維度上自下而上，從長(zhǎng)周期到中、短周期的層層制約、嵌套關(guān)系。

對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的上下限判斷，會(huì)對(duì)整個(gè)政策周期構(gòu)成限制，政策周期又會(huì)通過(guò)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制影響市場(chǎng)流動(dòng)性和債市行為周期，并最終向基金倉(cāng)位和投資者的行為產(chǎn)生傳導(dǎo)。

例如在2022年的劇震前夜，短債產(chǎn)品一度被更多機(jī)構(gòu)搶籌用于滿足流動(dòng)性管理，但由于資金過(guò)度涌入，市場(chǎng)容量發(fā)生嚴(yán)重?fù)頂D。

達(dá)到相變點(diǎn)位時(shí)，市場(chǎng)頃刻之間迎來(lái)直角逆轉(zhuǎn)，短債、尤其6個(gè)月存單收益率一天內(nèi)上行了40BP。

固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)很快意識(shí)到負(fù)債端的脆弱性且審慎以待，及時(shí)減持高流動(dòng)性資產(chǎn)，并對(duì)機(jī)構(gòu)比例提出了更嚴(yán)格的風(fēng)控上限。

相關(guān)產(chǎn)品在后來(lái)市場(chǎng)劇震中的“幸存”，無(wú)疑驗(yàn)證了這一方法論的有效性。

劇震期間，天弘的部分固收產(chǎn)品凈值反而未降反升，而且在估值逐漸趨于合理后，天弘還進(jìn)一步放開(kāi)申購(gòu)，讓持有人在價(jià)格低位擁獲得更高勝率。

04

穿越波動(dòng)

發(fā)端于立體化架構(gòu)的投研長(zhǎng)板，讓天弘基金在更長(zhǎng)期限上獲得了領(lǐng)先于行業(yè)的成績(jī)。

海通證券的一份數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月31日，天弘基金在近2年、近7年的維度中，在固收類大型公司絕對(duì)收益排行榜上位列第一；近3年、近5年的時(shí)間維度上，排名第二。

基于同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期博弈，天弘基金還形成更深度的思考沉淀。

日前，天弘基金聯(lián)合每日經(jīng)濟(jì)新聞發(fā)布報(bào)告《2022穩(wěn)健類產(chǎn)品波動(dòng)回溯與反思——居民穩(wěn)健理財(cái)需求何處去》，就對(duì)近十年來(lái)穩(wěn)健類產(chǎn)品的調(diào)整與修復(fù)過(guò)程進(jìn)行了全方位復(fù)盤(pán)。

對(duì)于穩(wěn)健類理財(cái)產(chǎn)品，這份報(bào)告得出如此結(jié)論：盡管存在階段性回撤，但通?；爻贩扔邢蓿夷芸焖傩迯?fù)，不能否認(rèn)該類資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中的

壓艙石作用

對(duì)于資管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如何在更高波動(dòng)的債市中來(lái)承載投資者穩(wěn)健回報(bào)的需求，天弘則通過(guò)這份報(bào)告提出了一則至簡(jiǎn)卻又發(fā)人深省的答案：

平衡長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)，克制短期規(guī)模沖動(dòng)

圍繞這個(gè)結(jié)論，報(bào)告則給出了清晰且連貫的解釋：

“市場(chǎng)往往在人聲鼎沸時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，而普通投資者又普遍存在跟風(fēng)的行為。如果沒(méi)有控制規(guī)模，他們的資金大量涌入短債基金后，又進(jìn)一步推高了一系列風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，基金短時(shí)間內(nèi)的較大回撤，會(huì)對(duì)普通投資者造成很大傷害”。

強(qiáng)調(diào)對(duì)波動(dòng)與回撤的控制，有助于提升大多數(shù)穩(wěn)健類產(chǎn)品投資者的持有體驗(yàn)，尤其是在大量剛兌產(chǎn)品出清的當(dāng)下，低波產(chǎn)品有希望成為新的平替。

低波動(dòng)符合人性，足以緩釋持有人的短期申贖沖動(dòng)，這種特征甚至不止發(fā)生在固收領(lǐng)域——坐擁千億美元、全球“頂流”的橋水全天候配置策略，也以最高不超過(guò)5%的波動(dòng)率聞名遐邇。

如果說(shuō)強(qiáng)化組織協(xié)同、專業(yè)分工來(lái)識(shí)別不同維度風(fēng)險(xiǎn)，是投資交易中的“術(shù)” ，那么“注重用戶體驗(yàn)、審慎追求規(guī)模、與持有人利益保持一致”則更像是天弘固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)所堅(jiān)持的可貴之“道”。

對(duì)于規(guī)模的審慎追求原則，還滲透在固收+等更多類型的產(chǎn)品中。

就在權(quán)益市場(chǎng)估值觸及2021年9月頂點(diǎn)后的連續(xù)數(shù)月，管理天弘永利等多只固收+產(chǎn)品的杜廣曾就旗下產(chǎn)品向?qū)撛谕顿Y者反復(fù)發(fā)出警告：

不要申購(gòu)，不要申購(gòu)，不要申購(gòu)

一個(gè)浮躁的市場(chǎng)環(huán)境中，甚少有人會(huì)婉拒“送上門(mén)”的客戶與規(guī)模；但唯有在熱潮中勇于考慮持有人利益而亮明獨(dú)立判斷，哪怕頂著踏空風(fēng)險(xiǎn)，才能讓長(zhǎng)期業(yè)績(jī)擁有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

這是天弘基金的選擇，更是數(shù)次市場(chǎng)波動(dòng)的穿越者交出的答卷。

風(fēng)險(xiǎn)提示：觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)表現(xiàn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

（完）