作者：黑羽

編輯：冷炎

作為平滑收益曲線、二次分散風(fēng)險(xiǎn)的大類配置工具，國內(nèi)首批FOF基金問世已滿整整6年，但在權(quán)益市場的劇烈震蕩下，其日漸成為眾矢之的。

截至2023年11月8日的Wind數(shù)據(jù)顯示，在806只已運(yùn)作的權(quán)益FOF中，成立以來維持正回報(bào)的數(shù)量僅有179只，這意味著作為一種抗風(fēng)險(xiǎn)品類，至今虧損的比例卻高達(dá)

接近8成

要知道，如此比例甚至高于普通股票型基金——同期成立的主動(dòng)股基至今虧損的比例只有68%。

明明是風(fēng)險(xiǎn)的再分散，卻呈現(xiàn)出了更大面積的虧損，這是FOF陷入爭議的主要原因，也成為引發(fā)FOF規(guī)模大退潮的導(dǎo)火索。

不可否認(rèn)的是，部分FOF的”規(guī)模過山車”背后，或許正是投資者適當(dāng)性管理與長期預(yù)期引導(dǎo)雙雙失調(diào)所埋下的不良反應(yīng)；而在產(chǎn)品贖回面前，一些管理人的獨(dú)立性爭議也隨之出現(xiàn)。

其實(shí)復(fù)盤不同產(chǎn)品的運(yùn)作期會(huì)發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)OF大面積虧損與較多產(chǎn)品發(fā)行于2020年后的市場高位有關(guān)，而更早期成立的產(chǎn)品，反而擁有相對(duì)較高的勝率。

無論是市場信心的重建，還是走出破凈怪圈，F(xiàn)OF或許還需要更多時(shí)間。

01

預(yù)期滅失

投資者正在紛紛用離場來表達(dá)對(duì)基金投資的情緒，作為“投資于基金的基金”，F(xiàn)OF遭遇的規(guī)模退潮更加明顯。

資管風(fēng)鈴統(tǒng)計(jì)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2023年三季度末，F(xiàn)OF的基金資產(chǎn)凈值規(guī)模為1674億份，較年初的1887.2億元流失高達(dá)211.2億份。

這意味著，哪怕在個(gè)人養(yǎng)老金落地的首個(gè)完整自然年度的加持下，也仍然沒能阻止FOF規(guī)模萎縮超過

11.2%

相比之下，同期的偏股混合、靈活配置的份額流失比例分別只有-4%、-6%，主動(dòng)股基的份額甚至還逆勢增長超過3%。

與傳統(tǒng)權(quán)益基金相比，F(xiàn)OF在熊市中呈現(xiàn)出更明顯的規(guī)模彈性，甚至還有10只FOF由于觸及清盤線最終退出市場。

部分公募機(jī)構(gòu)的FOF規(guī)模流失尤其明顯。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，交銀施羅德的前三季度的FOF份額蒸發(fā)高達(dá)68.7億份，興證全球達(dá)34億份，而平安、浦銀安盛、民生加銀三家公募的規(guī)模去化也在20億份左右，系年內(nèi)FOF份額流失最多的前5名管理人。

交銀施羅德的份額減少，主要與旗下拳頭產(chǎn)品——交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年（下稱“交銀安享”）的規(guī)模退潮直接相關(guān)。

數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月底交銀安享份額為65.8億份，年內(nèi)減少量高達(dá)41.4億份。

這意味著，在2023年全行業(yè)流失的200多億份額中，有1/5由交銀施羅德的這一單只產(chǎn)品所占據(jù)。

作為混合FOF的交銀安享并非業(yè)績不佳，其在2022年、2023年至今的同類排名中分別排名前1/4、前30%，兩名投資經(jīng)理蔡錚、劉兵的任職期回報(bào)也跑贏了業(yè)績基準(zhǔn)。

持倉結(jié)構(gòu)上，交銀安享9成的基金持倉中大部分集中在純債或短債基金，用來增厚收益的股票資產(chǎn)則在多報(bào)告期低于3%。

但看似相對(duì)穩(wěn)健的結(jié)構(gòu)，卻仍然沒能招架近年來的市場調(diào)整。2022年、2023年至今，交銀安享的虧損分別為-2.74%、-0.40%。

在茫茫熊市中，這一甚微式虧損甚至有些出彩，但相比于FOF分散風(fēng)險(xiǎn)之下的穩(wěn)健標(biāo)簽，交銀安享顯然沒能做好充分的預(yù)期管理，而這背后卻隱藏著FO的投教短板與產(chǎn)品定位的認(rèn)知困境。

相比于傳統(tǒng)產(chǎn)品，F(xiàn)OF部分時(shí)候被投資者寄予了潛在的“穩(wěn)健、低波動(dòng)”訴求，甚至在資管新規(guī)去化剛兌后，成為銀行理財(cái)?shù)囊环N精神平替。

或許也正是這一原因，加之2020年、2021年連續(xù)斬獲的10%、4.5%的回報(bào)，促使交銀安享的規(guī)模在2021年底達(dá)到驚人的

244.2億元

期待很快迎來證偽，交銀安享的規(guī)模也一路下滑，截至今年9月底，已相較最高時(shí)累計(jì)減少139.2億份，規(guī)模更是合計(jì)蒸發(fā)了167.1億元。

某種意義上，絕大多數(shù)的巨額贖回往往建立在認(rèn)知偏差基礎(chǔ)上的

預(yù)期滅失

FOF終歸不是債基或理財(cái)，而是建立在更長周期下的一種風(fēng)險(xiǎn)分散配置工具。

時(shí)至今日市場很難說清，以上的認(rèn)知混淆究竟來自渠道端為求規(guī)模的別有用心，還是基民面對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)宣傳和短期高收益曲線時(shí)的無心誤會(huì)。

然而進(jìn)入市場震蕩期后，終止漫長且頓挫的負(fù)回報(bào)體驗(yàn)，最終成為基民用腳投票的理由。

02

誰被留下

規(guī)模退潮之下，有關(guān)FOF的獨(dú)立性隱憂隨之浮水。

今年4月，民生加銀基金最重要的FOF基金經(jīng)理突然離職，他就是曾被坊間稱之為“FOF一哥”的

于善輝

作為民生加銀前副總和投委會(huì)成員，離職前執(zhí)掌6只FOF的于善輝，巔峰時(shí)在管規(guī)模超過200億。

離任前的2022年，多數(shù)FOF規(guī)模在熊市沖擊下經(jīng)歷了大縮水，而于管理的多只FOF也并不例外。

例如“民生加銀穩(wěn)健配置6個(gè)月（下稱“民生加銀穩(wěn)健）”在2022年初尚有25.1億份，而截至當(dāng)年底就只剩17.8億份，另一只民生加銀卓越配置6個(gè)月（下稱“民生加銀卓越”），也從25.9億份一路下滑至18.4億份，兩只FOF縮水比例均接近3成。

在規(guī)模縮水、為應(yīng)對(duì)贖回持倉被動(dòng)減倉的2022年下半年，于善輝治下兩只產(chǎn)品的操作選擇卻折射出FOF背后的代理難題。

以民生加銀穩(wěn)健為例，該產(chǎn)品在2022年下半年對(duì)前十大基金持倉中的8只“外部基金”全部實(shí)施了減倉，而唯獨(dú)民生加銀旗下2只基金“民生加銀鑫元純債A”、“民生加銀高等級(jí)信用債A”的持倉比例卻紋絲未動(dòng)。

民生加銀穩(wěn)健2022H2基金持倉動(dòng)向

無獨(dú)有偶，同期的民生加銀卓越對(duì)前十大持倉基金中的富國天利增長債券A、富國產(chǎn)業(yè)債A進(jìn)行了大比例減持，而前五大重倉基金中，對(duì)3只民生加銀旗下基金的持有比例并未發(fā)生變化。

民生加銀卓越2022H2基金持倉動(dòng)向

到了2023年2季度末，民生加銀策略精選A、民生加銀景氣行業(yè)A已成為民生加銀卓越的頭兩名重倉基金，也是持倉中唯二的權(quán)益基金。

其中策略精選A年內(nèi)表現(xiàn)不俗，以2.4%的正回報(bào)排在同類前12%，但景氣行業(yè)A卻以-15.1%的虧損排在同類前70%開外，但2只產(chǎn)品成為上半年唯二給民生加銀卓越帶來虧損的重倉基金。

權(quán)益基金的波動(dòng)固然難以預(yù)測，但民生加銀對(duì)于旗下基金的疑似特殊對(duì)待，卻折射了有關(guān)內(nèi)部FOF的致命拷問：

當(dāng)贖回壓力潮來臨之時(shí)，如何保證FOF管理人秉持獨(dú)立判斷，而不是“死道友不死貧道”讓別家產(chǎn)品先走？

針對(duì)內(nèi)部FOF的獨(dú)立性問題，人們更多時(shí)關(guān)心規(guī)模上行期的基金經(jīng)理是否趁機(jī)夾帶私貨申購自家管理費(fèi)更高的權(quán)益基金，以提升規(guī)模單價(jià)，但這種茍且往往會(huì)被快速催肥的持倉所埋藏。

事實(shí)上，只有退潮發(fā)生時(shí)，誰會(huì)被犧牲，而誰又能留下，才會(huì)成為鑒別公募FOF業(yè)務(wù)獨(dú)立性最有效的驗(yàn)金石。

舉賢無須避親，內(nèi)部FOF固然沒有原罪，甚至還能規(guī)避外部FOF的雙重收費(fèi)，但在特殊市場狀態(tài)下，或許仍然無法避免要分出一個(gè)遠(yuǎn)近親疏。

發(fā)生在民生加銀身上的尷尬，或許正是內(nèi)部FOF在艱難市場狀態(tài)下難于保持獨(dú)立的鮮明腳注，而于善輝后來的離職，或許也暗含了對(duì)上述爭議的回應(yīng)。

03

尚待養(yǎng)成

FOF大面積失血的背后，不能忽視這與多數(shù)產(chǎn)品密集成立于市場高位的擇時(shí)之殤有關(guān)。

在截至2023年11月8日的842只FOF中，多達(dá)665只成立于最近3年，占比高達(dá)82.3%，比成立以來虧損的FOF比例還高。

成立時(shí)間過短，與成立以來虧損比例較高呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)。

如果僅統(tǒng)計(jì)成立3年及以上（2020年11月8日前成立）的148只FOF，則成立至今虧損的FOF僅有22只，其中除去累計(jì)虧損達(dá)10%的“前海開源康頤平衡養(yǎng)老三年”外，其余虧損產(chǎn)品也都成立于2020年的市場高位。

例如成立以來虧損-21.4%的“匯添富聚焦價(jià)值成長三個(gè)月持有”，就成立于2020年7月；而虧損超-20%的“農(nóng)銀養(yǎng)老2045五年A”，也誕生在2020年11月。

相反，如果在發(fā)行時(shí)認(rèn)購并保持三年及以上持有期至今，能保持正收益的產(chǎn)品數(shù)量達(dá)126只，勝率則仍可高達(dá)

87.2%

雖然保有正收益，但2022年以來的市場調(diào)整還是壓制了這些產(chǎn)品的年化回報(bào)。

資管風(fēng)鈴統(tǒng)計(jì)Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在上述126只正收益產(chǎn)品中，年化收益超過2.5%的數(shù)量只有32只，占比僅有1/4。

當(dāng)然，其中也不乏個(gè)別具有更高收益的基金。

例如2019年1月成立的“興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)A”的年化收益在高達(dá)8.6%的同時(shí)，還將年化波動(dòng)率（按周/對(duì)數(shù)計(jì)算，下同）控制在6.3%左右；而“招商和悅穩(wěn)健養(yǎng)老一年A”在實(shí)現(xiàn)5.4%的年化收益的同時(shí)，更是將年化波動(dòng)率控制在2.7%以內(nèi)。

放眼長期，如今的1600億元遠(yuǎn)非公募FOF的天花板。

市場捱過數(shù)次周期洗禮后，注定會(huì)有一批低波動(dòng)、更高收益的選手殺出重圍，席卷更多規(guī)模帶領(lǐng)該類業(yè)務(wù)站上新的高峰，而去年底啟動(dòng)的個(gè)人養(yǎng)老金也會(huì)成為FOF發(fā)展的天然推力。

當(dāng)然眼下的FOF也有諸多現(xiàn)實(shí)問題亟待破冰。

一方面，在強(qiáng)渠道生態(tài)下，外部FOF的雙重收費(fèi)問題仍然處在僵局，如何在保障持有人利益的基礎(chǔ)上，平衡兩層管理人之間的利益分配，仍是一道行業(yè)難題。

另一方面，部分公募管理人加速啟動(dòng)的基金投顧業(yè)務(wù)，其兜售的基金組合就本質(zhì)而言與FOF具有相似性和同業(yè)競爭特質(zhì)，有可能對(duì)存量FOF業(yè)務(wù)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

站在規(guī)模退潮、情緒不振的當(dāng)下，市場或許需要給FOF以更多時(shí)間和耐心。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議

市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎