萬科的“非標(biāo)債務(wù)風(fēng)波”，還在持續(xù)發(fā)酵。

從消息曝出，到資方聲明，再到多方回到談判桌上互提條件，穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)，監(jiān)管部門要求金融機(jī)構(gòu)支持，銀行卻態(tài)度保守。

博弈焦灼。誰都想當(dāng)贏家，卻誰都得讓步。

萬科想要債務(wù)延期；金融機(jī)構(gòu)想要盈利，至少要回本化險(xiǎn)；監(jiān)管和地方深知行業(yè)已承受不起如此規(guī)模的暴雷，但又無法強(qiáng)制某一方，只能兩邊溝通，平衡需求。

所有人都在等待最終的處理結(jié)果，因?yàn)樗恢龟P(guān)乎萬科，也關(guān)乎未來類似事情的處理偏好，關(guān)乎整個(gè)行業(yè)的信心。

當(dāng)我們在討論萬科時(shí)，我們一直都不只在討論萬科。

事出表外的一環(huán)

梳理一下萬科這次的風(fēng)波：

→市場傳聞，萬科近期正與以保險(xiǎn)公司為主的貸款機(jī)構(gòu)，商談“非標(biāo)債務(wù)”延期。

其中，欠新華資產(chǎn)的100億，被拒絕了。

→新華資產(chǎn)在其官方公眾號(hào)發(fā)布聲明。

→4日，萬科遭遇股債雙殺，多只境內(nèi)債創(chuàng)歷史新低。

→5日，萬科公開表示，11日即將到期的美元債償債資金已經(jīng)到位。并隨后在8日時(shí)，將對(duì)應(yīng)本息合計(jì)6.47億美元，提前存入指定銀行賬戶。

→8日，傳多家險(xiǎn)資派出高管到深圳萬科總部進(jìn)行新一輪磋商。磋商方案包括將萬科債務(wù)償付期限延長至少一年、追加增信擔(dān)保和抵押品，以及發(fā)行債券將“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”等。

據(jù)悉，深圳地鐵和深圳相關(guān)監(jiān)管部門也出面了，但并未明確給出哪些具體支持。

→11日，外媒稱萬科正尋求發(fā)行一筆新的45億港元（合5.75億美元）的境外債，用于償還二季度到期的離岸票據(jù)。

其中，銀團(tuán)中的工行和建行，要求萬科提供足夠的抵押品或增信措施，以支持新貸款，但萬科并不愿意。

→同日，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪下調(diào)萬科的主體評(píng)級(jí)和美元債評(píng)級(jí)。主體評(píng)級(jí)由“Baa3”下調(diào)至“Ba1”——“Ba1”歸為投機(jī)級(jí)別，即市場所謂的“垃圾級(jí)”。

→12日又有消息，監(jiān)管部門要求銀行金融機(jī)構(gòu)支持萬科融資：12家商業(yè)銀行正在醞釀向萬科提供總額高達(dá)800億元的銀團(tuán)貸款。

但有接近銀行人士隨后回應(yīng)：目前銀行方面態(tài)度保守。

連續(xù)十天，幾乎每天都有新消息曝出，足可見，這次風(fēng)波對(duì)于萬科的嚴(yán)重性。

據(jù)悉，導(dǎo)火索的“非標(biāo)債務(wù)”，是“保債計(jì)劃”。

“保債計(jì)劃”全稱為“保險(xiǎn)公司債權(quán)投資計(jì)劃”，指的是，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為受托人，面向委托人發(fā)行受益憑證，募集資金，以債權(quán)方式投資的一種產(chǎn)品。

它主要投向的領(lǐng)域，是基建和房地產(chǎn)。優(yōu)點(diǎn)是期限較長，至少5-7年的存續(xù)周期；成本相對(duì)不高；且資金規(guī)模大，單個(gè)項(xiàng)目的投資金額可以達(dá)到10-30億元甚至更多。

《財(cái)新》披露，新華資產(chǎn)所登記的萬科“保債計(jì)劃”規(guī)模高達(dá)140億元。

在新華保險(xiǎn)2023年半年報(bào)中，具體顯示有三個(gè)，分別為：“新華-萬科武漢不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃”、“新華-萬科物流基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃（3期）”、“新華-萬科昆明債權(quán)投資計(jì)劃（1期）”。

這3個(gè)萬科債權(quán)計(jì)劃產(chǎn)品，新華保險(xiǎn)持有份額均為100%，實(shí)收投資款總計(jì)53.02億元。

此外，有媒體統(tǒng)計(jì)，從2019年到2023年，包括新華資產(chǎn)、泰康資產(chǎn)、平安資產(chǎn)和平安養(yǎng)老、太平資產(chǎn)、太平洋資產(chǎn)、招商信托資管等在內(nèi)的7家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，合計(jì)登記了23只與萬科有關(guān)的“保債計(jì)劃”，注冊規(guī)模合計(jì)為402億元。

當(dāng)然，這不意味著，這些保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口為402億元，因?yàn)楹芏鄷r(shí)候注冊規(guī)模大于實(shí)際規(guī)模。

但確實(shí)能看出，萬科與多家保險(xiǎn)公司之間，存在股權(quán)、債權(quán)交叉關(guān)系。其表外債務(wù)的規(guī)模，比想象中大。

已是二次尋求延后

《經(jīng)觀》透露，萬科此輪商談的重點(diǎn)并非對(duì)債務(wù)進(jìn)行“展期”，而是希望幾家險(xiǎn)資不要提前行權(quán)，繼續(xù)履行合同直至貸款到期。

因?yàn)楦鶕?jù)協(xié)議，“這種非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品的具體條款由雙方協(xié)商，比如總合同期6年可分為2+2+2年，在每兩年年底，債權(quán)人可選擇提前行權(quán)。

此外，有些險(xiǎn)資會(huì)把評(píng)級(jí)下調(diào)增加為提前行權(quán)觸發(fā)條件，險(xiǎn)資無需舉證即可單方面宣布借款提前到期�！�

新華資產(chǎn)雖然發(fā)布了聲明，但據(jù)壹線君向券商人士打探，確實(shí)先是拒絕了。

因?yàn)椋鋵?shí)在去年年底，在監(jiān)管部門的牽頭下，萬科就已經(jīng)和險(xiǎn)資貸款機(jī)構(gòu)，進(jìn)行過一次“延后行權(quán)”的談判。

包括新華資產(chǎn)在內(nèi)的兩筆非標(biāo)，當(dāng)時(shí)都同意了，將萬科的“保債計(jì)劃”延期行權(quán)3個(gè)月——原定于2023年12月到期，延至今年3月。

眼下，萬科算是要“二次延后”。

出于“盡快回籠現(xiàn)金以避險(xiǎn)”的考慮，金融機(jī)構(gòu)并不愿意再次妥協(xié)。

但出于“支持房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展”的考慮，雙方還是坐了下來談條件。

萬科希望能“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，即險(xiǎn)資認(rèn)購萬科即將發(fā)行的債券，將此前的非標(biāo)私募債權(quán)計(jì)劃置換為公募債。

雖然“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，能把“表外債表內(nèi)化”，避免企業(yè)只履行公開市場債務(wù)，拖延兌付非標(biāo)債，卻也意味著兌付時(shí)間繼續(xù)延長。

于是，金融機(jī)構(gòu)希望萬科能增加資產(chǎn)抵押，縮小風(fēng)險(xiǎn)敞口。

但據(jù)說，萬科方面暫未配合。

“充足抵押物”成談判關(guān)鍵

“資產(chǎn)抵押”是萬科這輪風(fēng)波的一個(gè)關(guān)鍵談判點(diǎn)。

為何對(duì)險(xiǎn)資不愿意增加抵押物？券商人士分析，應(yīng)該是想把資產(chǎn)用于新增貸款，不愿意給原來的貸款再提供更多的抵押物。

但為何對(duì)銀團(tuán)貸款也有遲疑，上述券商人士猜測，一方面是更希望能獲得無抵押信用貸，留下抵押物，未來可直接做經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款融資。

而另一方面，另一分析機(jī)構(gòu)人士分析，機(jī)構(gòu)要的是充足、干凈的優(yōu)質(zhì)抵押物。

“首先，眼下能穩(wěn)定抵押的，更多是一些核心區(qū)域的商業(yè)綜合體項(xiàng)目，住宅、寫字樓、長租公寓都算不上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

其次，此前為了自救，不少房企的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可能都已經(jīng)出售，或者做過多次抵押了，已無補(bǔ)充抵質(zhì)押物空間�！�

上個(gè)月，萬科剛將持有的上海七寶萬科廣場50%股權(quán)，以23.84億元，折價(jià)出售給了香港領(lǐng)展房產(chǎn)基金。這可是萬科收入和出租率均最高的商業(yè)項(xiàng)目。

再往前推，去年萬科還折價(jià)以4.8億元出售了3家悅榕酒店股權(quán)，以 8.8億元出售了廣州天河萬科廣場。

此外，將抵押物留在手中，也能掌握資產(chǎn)處置主動(dòng)權(quán)。

近期流傳的一份未經(jīng)證實(shí)的萬科會(huì)議紀(jì)要顯示，萬科手里的商業(yè)物業(yè)、物流地產(chǎn)估值共900億元左右。

因?yàn)榈湍芗?jí)城市的物業(yè)資產(chǎn)比較難出手，預(yù)計(jì)萬科手里一線城市的商業(yè)物業(yè)，以及一些優(yōu)質(zhì)的物流地產(chǎn)項(xiàng)目，賣掉能回籠300億元的資金。

是抵押還是出售，萬科還是希望自己說了算。

還有金融人士補(bǔ)充：不排除還因?yàn)檫�不了債的風(fēng)險(xiǎn)太大。

機(jī)構(gòu)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，截至3月10日，萬科境內(nèi)外債券余額合計(jì)861億元。其中2024年內(nèi)到期261億元，2025年內(nèi)到期362億元。

而非標(biāo)債務(wù)，則未從考證。

雖萬科截至去年9月底的貨幣資金，仍有1037億元。但有受訪者對(duì)《第一財(cái)經(jīng)》表示，房企賬上的貨幣資金多數(shù)為監(jiān)管賬號(hào)內(nèi)用于“保交付”的資金，存在受限的情況，通常不能被集團(tuán)抽調(diào)用于償債。

加上市場預(yù)期還未調(diào)整，萬科也需要留存資金，償債壓力將連帶得更加緊張。

“行業(yè)明燈”的屹立意義

中國的房地產(chǎn)企業(yè)，以2017年為分界點(diǎn)，大體經(jīng)歷了兩個(gè)時(shí)代。

2017年前，是“招保萬金”。到了2017年，四大金剛變成了“碧恒萬融”。

不論哪個(gè)時(shí)代，舞臺(tái)中央都有萬科。

哪怕是當(dāng)下的調(diào)整期，萬科也僅次于保利，仍居行業(yè)第二。

許多人說萬科是“行業(yè)明燈”，所以萬科的每一則消息，都關(guān)系著市場的信心、行業(yè)的走勢。

近期關(guān)于萬科的消息，還包括計(jì)劃出售旗下長租公寓公司“泊寓”的部分股權(quán)，參與談判的潛在買家包括國企（已否認(rèn)）；與股東深圳地鐵集團(tuán)接洽，商談出售深圳福田區(qū)三星工業(yè)區(qū)城市更新項(xiàng)目；重組南方區(qū)域——將原來接近20個(gè)城市整合成了8大城市公司。

萬科為了“活下去”，一直在斡旋。

而所有的根結(jié)，其實(shí)都在市場。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平說：“如果連房企最后的堡壘都扛不住，說明唯一的辦法是重啟市場�！�