作者：宮何

編輯：冷炎

1924年3月21日，來自哈佛大學(xué)的教授們共同出資5萬美元，在波士頓發(fā)起設(shè)立了一只信托計(jì)劃，并將其命名為

馬薩諸塞州投資信托基金

成立4個(gè)月后，這只信托計(jì)劃啟動(dòng)了無先例的公開募集，并在不到1年內(nèi)收到了超過200名投資者的加盟，規(guī)模達(dá)到了40萬美元。

這只如今看上去難以滿足成立標(biāo)準(zhǔn)的微型信托，卻如同一只扇動(dòng)翅膀的蝴蝶，在此后100年掀起了全世界共同基金迅速生長的龍卷風(fēng)，更對后來的資產(chǎn)管理業(yè)態(tài)奠定了起源。

時(shí)至今日，全美共同基金的規(guī)模已超過了25萬億美元；自5萬美元起步的這一行業(yè)規(guī)模，其在過去整整一個(gè)世紀(jì)歲月長河里中，實(shí)現(xiàn)了不低于22%的年復(fù)合增長率。

從早年不斷涌現(xiàn)主動(dòng)投資大師，到后來受益于IRA賬戶逐漸催肥的養(yǎng)老金體系，再到如今如日中天的ETF和指數(shù)基金，美國共同基金的百年航行不斷朝著參與普惠化、費(fèi)率下行化、投資被動(dòng)化的方向演進(jìn)。

共同基金與資本市場的同步繁榮，給更多創(chuàng)業(yè)公司提供了資本獲取和發(fā)展窗口，也為諸多普通人提供了長期可觀的投資機(jī)會。

美國投資公司協(xié)會（ICI）主席埃里克·潘(Eric J. Pan)對此說，共同基金行業(yè)的百年發(fā)展，既是實(shí)現(xiàn)金融民主的必經(jīng)之路，也是構(gòu)建國家夢想的重要基石。

美國共同基金規(guī)模變化

在埃里克·潘看來，貨幣基金（MMF）、ETF（ETF）、目標(biāo)日期基金（TDF）和基金超市的出現(xiàn)，是美國共同基金市場的重要?jiǎng)?chuàng)新。

相比于美國基金業(yè)的世紀(jì)崢嶸，中國基金業(yè)的年齡雖然僅有前者的1/4，但潘所強(qiáng)調(diào)的四項(xiàng)業(yè)態(tài)同樣成為近年來的發(fā)展重點(diǎn)——余額寶類貨基的常態(tài)化、ETF大戰(zhàn)的日趨激烈、方興未艾的個(gè)人養(yǎng)老金和基金投顧，均是國內(nèi)基金業(yè)高度競逐的領(lǐng)域。

歷史從不重復(fù)卻總押韻，復(fù)盤美國共同基金的百年起伏，或許也能從中發(fā)現(xiàn)當(dāng)下中國公募基金行業(yè)的倒影與投射。

中美競合持續(xù)的當(dāng)下，無人知曉基金業(yè)的下一個(gè)百年會通往何方。

神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)與人工智能的涌現(xiàn)式發(fā)展，會給將資產(chǎn)管理帶來哪些顛覆變革；被動(dòng)投資規(guī)模逐漸超越主動(dòng)，隨著有效市場假說的長期兌現(xiàn)，是否意味著資產(chǎn)管理正在駛?cè)胗芍笖?shù)和ETF統(tǒng)治的“歷史的終結(jié)”時(shí)刻？

這是共同基金百年行航的暫時(shí)收尾，也會成為打開下一階段鑰匙的關(guān)鍵之問。

01

諸神創(chuàng)世

在馬薩諸塞州投資信托基金（MIT）問世之前，英美的主流基金模式大多體現(xiàn)為封閉式基金，投資者必須在規(guī)定的開放期進(jìn)行申贖，其詳細(xì)運(yùn)作對于持有人來說也缺乏足夠透明度。

直到MIT出現(xiàn)，行業(yè)變化的齒輪開始了轉(zhuǎn)動(dòng)。

根據(jù)安排，MIT可隨時(shí)按照基金凈資產(chǎn)接受投資者的申購贖回，這對組合的流動(dòng)性管理提出了前所未有的要求。

因此，其持倉也更加偏好有助于流動(dòng)性管理的金融、鐵路、公共事業(yè)等績優(yōu)藍(lán)籌股。

在當(dāng)時(shí)流行風(fēng)險(xiǎn)投資的封閉基金中，熱愛大市值股票的MIT反而像是一股清流。

信息披露上，MIT選擇向全體持有人定期公開持倉組合，這種高透明度的運(yùn)作方式，成為了未來共同基金的制度標(biāo)配。

隨著后來的大蕭條出清，以及美國《證券法》、《投資公司法》等法規(guī)的完善，一個(gè)規(guī)范基金發(fā)行、信息披露、內(nèi)部治理、托管機(jī)制、管理人行為的監(jiān)管環(huán)境逐漸成型。

1929年美國大蕭條

MIT代表的開放式基金理念，開始在市場競爭中占據(jù)上風(fēng)。

良幣逐劣的效應(yīng)開始了。

大蕭條前的1929年，美國開放式基金占比尚不足5%，而二戰(zhàn)結(jié)束前的1943年，其占比已然超過封閉式基金，并自此一路絕塵，而傳統(tǒng)封閉式基金逐漸成為非主流的存在。

不少知名機(jī)構(gòu)也在這一時(shí)間密集誕生，例如1946年的富達(dá)，1947年的富蘭克林鄧普頓和1967年的聯(lián)博。

作為首只“吃螃蟹”產(chǎn)品，MIT收獲了更多認(rèn)可——20世紀(jì)50年代末，其一度成為美國市場規(guī)模最大的共同基金。

共同基金的站穩(wěn)腳跟，意味著“堂前燕”的資產(chǎn)管理服務(wù)，首次“飛入百姓家”。

一大批剛?cè)肴Φ耐顿Y者，面對新生事物也只能摸著石頭過河，摩擦陣痛在所難免。

60年代初，以富達(dá)的華人經(jīng)理蔡志勇（杰拉德·蔡，Gerald Tsai）為代表熱衷題材股的趨勢交易策略，開始在華爾街快速流行，這些力爭在短期實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)的方法論，吸引了大批持有人涌入。

1968年自立門戶創(chuàng)辦曼哈頓基金時(shí)，蔡志勇曾收到了高達(dá)2.5億美元、近10倍的超額認(rèn)購，是同期巴菲特的10倍還多。

然而在60年代末的數(shù)次牛熊轉(zhuǎn)換下，蔡志勇們的業(yè)績陷入了凈值跳水的大敗退。

許多逢高入場美國持有人，不僅無法從基金中全身而退，相反只品嘗到了頂流神話破滅、凈值大起大落的苦果。

02

機(jī)構(gòu)兇猛

20世紀(jì)70年代初，經(jīng)歷了過去10年題材股、并購潮折騰后的美國持有人，在見證了少數(shù)投資經(jīng)理的長期業(yè)績后，開始信奉價(jià)值投資，并積極擁抱美股市場中有業(yè)績和基本面支撐的“核心資產(chǎn)”。

正因如此，可口可樂、輝瑞、強(qiáng)生等50只紐交所的績優(yōu)股，成為了市場參與者的主流選擇。

當(dāng)越多機(jī)構(gòu)加入高處不勝寒的抱團(tuán)游戲后，這場史稱“漂亮50”的泡沫，終于在1973年開始坍塌。

數(shù)據(jù)顯示，泡沫破滅前的漂亮50平均市盈率達(dá)到了42倍，其中估值最高的寶麗來甚至達(dá)到了90倍，估值出清的70年代末，上述績優(yōu)股的市盈率均已跌至10倍附近。

核心資產(chǎn)的神話破滅，讓彼時(shí)年輕的美國基金業(yè)苦不堪言。

伴隨持有人從迷之崇拜到義憤填膺的情緒急轉(zhuǎn)，管理人則在規(guī)模和凈值之間經(jīng)歷著反復(fù)橫跳。

但更多資金端的改變也在悄然醞釀。

1974年，美國啟動(dòng)了個(gè)人養(yǎng)老金制度改革，開始實(shí)施的《雇員退休收入保障法案》，為員工建立積累制養(yǎng)老金帳戶，并據(jù)此享受稅收優(yōu)惠。

這項(xiàng)計(jì)劃隨后的數(shù)十年里得到了快速壯大，成為改寫共同基金格局的關(guān)鍵變量。

個(gè)人養(yǎng)老金剛剛起步的1975年底，個(gè)人養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模僅有0.5萬億美元。

20年后的1995年，該類資產(chǎn)規(guī)模已增長至6.9萬億美元，這個(gè)數(shù)字接近當(dāng)下國內(nèi)公募基金規(guī)模的2倍。

2020年，美國DC計(jì)劃和IRAs養(yǎng)老金賬戶中的過半資金均投資于共同基金；而同期全美47%的共同基金均由養(yǎng)老金持有。

至此，二者之間的共生關(guān)系已然形成。

倒回頭看，這項(xiàng)發(fā)端于50年前、以稅優(yōu)為條件來換取做大做強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的舉措，是一場多方共贏的帕累托改進(jìn)。

一來，“第三支柱”的建立，相當(dāng)程度上緩釋了聯(lián)邦財(cái)政對于養(yǎng)老事務(wù)的支付焦慮；

二來，大多投資者也通過這一機(jī)制獲得了遠(yuǎn)超其他方式的投資收益；

三來，伴隨養(yǎng)老金崛起的“目標(biāo)日期基金”，從產(chǎn)品定位上為資管行業(yè)的久期錯(cuò)配問題找到了一種貼合用戶需求的解決方案。

更關(guān)鍵的是，美股市場、實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至科技創(chuàng)新也因更多權(quán)益資金的注入而得到了長期成長的動(dòng)力。

美國共同基金“機(jī)構(gòu)化”示意圖

同在這一階段，諸多由基本面和深度價(jià)值驅(qū)動(dòng)的投資經(jīng)理，成為了共同基金的主角。

1977年，富達(dá)33歲的投資經(jīng)理彼得·林奇（Peter Lynch）接手了規(guī)模不到2000萬美元的麥哲倫基金（Magellan Fund），截至13年后退休時(shí)，其通過罕見的29%年化回報(bào)將在管規(guī)模擴(kuò)張至最高140億美元。

林奇退休的1990年，另一位高手比爾·米勒（Bill Miller）續(xù)寫了共同基金的傳奇——1991年至2005年期間，米勒管理的萊格梅森價(jià)值信托基金（Legg Mason Value Trust）連續(xù)15年跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，而管理規(guī)模也突破了700億元。

時(shí)間更久的還有約翰·內(nèi)夫（John Neff），截至1997年，在其掌舵惠靈頓溫莎基金(Winsdor Fund)長達(dá)31年的時(shí)間里，創(chuàng)造了14.3%的年化回報(bào)，跑贏同期標(biāo)普接近5%。

上述“三劍客”的美談背后，不能忽視共同基金的良性發(fā)展，受益于渠道端的業(yè)態(tài)改良。

80年代初，美國證券行業(yè)發(fā)生了更為劇烈的傭金戰(zhàn)爭，以嘉信理財(cái)為代表的一批傭金折扣商逆勢崛起，而這些證券“新勢力”紛紛將目標(biāo)瞄準(zhǔn)在基金分銷市場。

（參考閱讀：嘉信理財(cái)?shù)奈宕侮J關(guān)）

競爭者的涌入迅速拉低了共同基金的銷售費(fèi)率。

1980年至1987年期間的統(tǒng)計(jì)顯示，含銷售傭金的權(quán)益產(chǎn)品總費(fèi)率從3.02%下降至2.11%，而債基則從2.37%下降至1.91%。

和習(xí)慣了從管理人獲得返費(fèi)的傳統(tǒng)渠道相比，新型券商更樂于提供“基金超市”或更看重長期買方投顧業(yè)務(wù)。

某種意義上，養(yǎng)老金機(jī)制與投顧模式相疊加，養(yǎng)成的逐月定投等“去擇時(shí)化”的交易慣性，從渠道端改變了個(gè)人投資者追漲殺跌的非理性行為。

更加專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者得以做大做強(qiáng)，也無須擔(dān)心因負(fù)債端的不穩(wěn)定而缺少定力。

以上因素的共振，最終加速了被動(dòng)時(shí)代的到來。

03

終結(jié)時(shí)刻？

1989年，師從亨廷頓的青年學(xué)者弗朗西斯·福山（Francis Fukuyama）在《國家利益》雜志上發(fā)表了后來引發(fā)全球討論的大作

《歷史的終結(jié)》

此文的背景，是蘇共陣營在美蘇爭霸中的日漸式微，福山試圖通過論證得出預(yù)言——人類的意識形態(tài)斗爭正在走向終結(jié)，自由主義與民主制度將橫掃全球。

這個(gè)觀點(diǎn)當(dāng)時(shí)得到廣泛認(rèn)同，隨后發(fā)生的柏林墻倒塌和蘇聯(lián)解體，更成為了福山理論的驗(yàn)證。

今日的資產(chǎn)管理行業(yè)，似乎也迎來了一個(gè)“歷史終結(jié)”式的預(yù)言——

投資世界終將被指數(shù)基金與ETF統(tǒng)治

有效市場假說的不斷應(yīng)驗(yàn)，讓錨定指數(shù)的被動(dòng)工具成為主流，明星經(jīng)理們無法在更長周期里打敗市場，阿爾法終將因機(jī)會收斂以及高昂的費(fèi)率、代理成本走向價(jià)值歸零。

正如巴菲特最常送給散戶的建議：想獲得最好收益么，去買指數(shù)基金吧。

但半個(gè)世紀(jì)以前，人們對于指數(shù)基金可并不這么感冒。

1975年，約翰·博格（John Bogle）發(fā)起世界首只指數(shù)基金——先鋒500，但這只掛鉤標(biāo)普500 的創(chuàng)新品種，卻用了長達(dá)20個(gè)月才完成了不到1200萬美元的募集。

由于沒能達(dá)成目標(biāo)而勉強(qiáng)運(yùn)作的這只新基，一開始甚至無力買滿全部成分股，而只能覆蓋前200只，并結(jié)合抽樣復(fù)制的方式進(jìn)行跟蹤。

但開頭的遇冷，并沒有澆滅博格對于指數(shù)基金未來的憧憬，因?yàn)椤笆袌鰬?zhàn)勝一切”的理論體系已在同時(shí)間成型。

就在先鋒500創(chuàng)立同年，后來成為耶魯大學(xué)基金會主席的查爾斯·埃利斯（Charles D. Ellis）發(fā)表在《金融分析師期刊》的文章《輸家游戲》指出：

成功投資者未必聰明

那些試圖打敗市場的短期交易者

長期來看會輸給頻繁交易的摩擦成本（費(fèi)率）

其實(shí)早在10年前，芝加哥學(xué)派的尤金·法瑪就提出了有效市場假說，其結(jié)論正是：股票是全部已知信息的集合，市場無法被戰(zhàn)勝。

換而言之，當(dāng)市場成為最優(yōu)解時(shí)，人們不應(yīng)追逐收益的最大化，而是應(yīng)當(dāng)尋求成本（費(fèi)率）的最小化。

80年代的美股大牛市熱潮中，人們對這種無趣且平庸的假說不屑一顧，更沒人甘心只拿到市場收益的加權(quán)平均。

直到進(jìn)入90年代，養(yǎng)老金和機(jī)構(gòu)的日益壯大、計(jì)算機(jī)對于投資效率的飛躍提升，人們終于開始發(fā)現(xiàn)了指數(shù)的厲害。

在1994年至1998年的五年時(shí)間里，標(biāo)普500每年幾乎都戰(zhàn)勝了市場90%以上的主動(dòng)基金，若將時(shí)間拉至更長，能夠打敗指數(shù)的投資經(jīng)理已是鳳毛麟角。

主動(dòng)基金跑輸指數(shù)的90年代

這種戰(zhàn)況一直持續(xù)至今。

據(jù)標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（S&P Dow Jones Indices）的最新報(bào)告，截至2023年末的在過去20年里，93%的基金表現(xiàn)遜于標(biāo)普500指數(shù)。

有效市場假說獲得了現(xiàn)象級證實(shí)，它的信徒們則開啟了封神之路。

博格的先鋒集團(tuán)規(guī)模迅速獲得擴(kuò)容，世紀(jì)末的1999年，先鋒的在管規(guī)模達(dá)到了2270億美元，而到2022年年末，已達(dá)到8.1萬億美元，成為全球第二大管理人。

先鋒集團(tuán)創(chuàng)始人-約翰·博格

護(hù)佑規(guī)模擴(kuò)張的是費(fèi)率的不斷下探。

早在1975年，先鋒500的平均費(fèi)率就已低至0.66%，而近半個(gè)世紀(jì)后的今天，這個(gè)數(shù)字更是跌至了0.09%。

關(guān)鍵拐點(diǎn)還有1993年問世的ETF，這種讓股票組合輕松實(shí)現(xiàn)場內(nèi)交易的特殊設(shè)計(jì)，進(jìn)一步拉低了指數(shù)基金的運(yùn)作成本。

更有對ETF傾注全力的巨頭，捧得了資管業(yè)第一的獎(jiǎng)杯。

2009年，拉里·芬克創(chuàng)辦的貝萊德耗資百億收購并打造了全球最大的ETF交易平臺iShares；通過向被動(dòng)投資和ETF的全速轉(zhuǎn)型，終以如今的10萬億美元在管規(guī)模坐穩(wěn)了全球資管行業(yè)的頭把交椅。

越多資金放棄主動(dòng)轉(zhuǎn)投被動(dòng)，是將貝萊德、先鋒送上行業(yè)鐵王座的源力。

美國主動(dòng)/被動(dòng)基金受托資金流向

那些試圖捕獲超額收益的聰明人，從一開始的嘲笑市場，轉(zhuǎn)為理解市場，并最終選擇成為市場。

2019年8月，美國被動(dòng)基金總規(guī)模首次超過主動(dòng)產(chǎn)品，而法興銀行2023年的一份報(bào)告稱，被動(dòng)稱王的趨勢將在全球范圍內(nèi)上演。

美國主動(dòng)/被動(dòng)基金規(guī)模變化

站在基金業(yè)百歲的歷史當(dāng)口，投資的被動(dòng)化，似乎正在被視為開啟未來時(shí)代的最后一把鑰匙。

但正如福山“歷史終結(jié)論”如今飽受爭議一樣，被動(dòng)投資是否會為資產(chǎn)管理的最終句號，可能仍有許多問題待解。

一方面，被動(dòng)的勝出源自于阿爾法機(jī)會的減少，是主動(dòng)基金過載的后果；然而，被動(dòng)投資是否也會出現(xiàn)過載的一天，屆時(shí)真實(shí)世界又會發(fā)生什么？

要知道，2020年的COVID-19股災(zāi)中，ETF巨量贖回所引發(fā)的踩踏潮，正是加劇彼時(shí)美股波動(dòng)的元兇之一。

有效市場假說的大前提，是市場參與方基于充分信息向最優(yōu)決策靠近的集合，當(dāng)越來越多投資者開始因信仰被動(dòng)而將決策權(quán)交給指數(shù)時(shí)，新的偏離或許就此產(chǎn)生。

主動(dòng)是一種預(yù)判，被動(dòng)則是對預(yù)判的預(yù)判；

如果主動(dòng)終有一日消逝，被動(dòng)就會成為無本之木。

如今不斷沖高的標(biāo)普500，某種程度也是被動(dòng)投資自我強(qiáng)化的正反饋產(chǎn)物，其中超過6成的漲幅，均由“壯麗七股”所貢獻(xiàn)，圍繞這些巨頭的估值泡沫和預(yù)期差風(fēng)險(xiǎn)正在悄然積聚。

另一方面，也須認(rèn)清美股市場的特殊性，指數(shù)長期稱王的過程，能否在其他市場重演，這個(gè)答案至今充滿不確定性。

以日經(jīng)225為例，雖然日本故事近10年來持續(xù)上漲，但其至今也未能明顯超越平成蕭條前的水平。

這意味著，假設(shè)基于對指數(shù)投資信仰，在1990年買入日經(jīng)225指數(shù)并長期持有，其將面臨未來長達(dá)30年的浮虧煎熬。

主動(dòng)與被動(dòng)之間橫跨半世紀(jì)的纏斗，究竟會以占據(jù)上風(fēng)的被動(dòng)躺贏寫下句點(diǎn)，還是會在更長時(shí)間里呈現(xiàn)出一種充滿反身性的周期輪動(dòng)？

許多事物往往需要更長的歲月以驗(yàn)證，答案或許埋藏在下一個(gè)百年之中。

04

百年曲折

回到共同基金源點(diǎn)——馬薩諸塞州投資信托基金（MIT）。

作為目前人類歷史上運(yùn)行時(shí)長首只超過百歲且仍在運(yùn)作的共同基金，MIT在過去的100年中先后經(jīng)歷了21位投資經(jīng)理的操盤，管理費(fèi)率則低至0.33%。

如此價(jià)格，僅是2023年中國基金費(fèi)改后行業(yè)平均水平的不到3成。

截至2024年3月9日，MIT的復(fù)權(quán)單位凈值為29122.9美元/份。

這意味著過去的100年里，該只基金已較期初的3.85美元累計(jì)增長了7564倍，年復(fù)合增長率達(dá)9.3%。

要知道，即便是這樣一只百年績優(yōu)的股票型基金，仍然在2022年的市場調(diào)整中，出現(xiàn)過25%以上的回撤；COVID-19爆發(fā)的2020年3月，其在不到1個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)了1/3的下跌；古早的大蕭條時(shí)期，MIT的期間浮虧甚至超過8成。

中途的往復(fù)波折，并不妨礙這只百歲老基在近期創(chuàng)下了累計(jì)凈值的歷史新高；正如共同基金的百年之旅——哪怕一路跌跌撞撞，卻仍在尋找洞穴出口之光。

附：美國投資公司協(xié)會（ICI）主席埃里克·潘對共同基金行業(yè)100周年的評價(jià)

當(dāng)我們慶祝自1924年以來提供給美國個(gè)人投資者的共同基金和其他許多投資工具一個(gè)世紀(jì)時(shí)，我們必須專注于建設(shè)一個(gè)包容和支持進(jìn)步的未來。

強(qiáng)有力的監(jiān)管至關(guān)重要，它在保護(hù)投資者和促進(jìn)創(chuàng)新之間找到平衡點(diǎn)。

金融科技的進(jìn)步為個(gè)性化的產(chǎn)品定制創(chuàng)造可能，使投資更加有針對性。

支持學(xué)校和社會的金融教育，對投資民主化的促進(jìn)至關(guān)重要。

技術(shù)讓隨時(shí)開戶投資成為可能，較低費(fèi)用則保證投資比以往任何時(shí)候都更實(shí)惠。

為下一個(gè)世紀(jì)鋪平道路 共同基金100周年既是對過去的慶祝，也是對未來行動(dòng)的號召。

（完）