文 / 9C資本力 周永信

寧德時代，近十年成長最快的企業(yè)之一。

2023年，它的收入突破4000億，凈利潤高達(dá)468億。

那么，在野蠻成長的同時，寧德時代的質(zhì)地如何？

它的處境怎么樣？發(fā)展態(tài)勢在向好還是在變壞？

寧德時代的成長，是靠什么途徑實(shí)現(xiàn)的？

它的成長，能否持續(xù)？最需要關(guān)注的因子是什么？

帶著這些問題，我們對寧德時代做了9C系數(shù)的簡要分析：

1. 總體評測

基于長期思維，9C系數(shù)以年為單位觀察企業(yè)（如需跟蹤和解決企業(yè)問題，可調(diào)整為以季、月為單位）。

1.1 寧德時代9C系數(shù)總覽

通過觀察寧德時代的9C系數(shù)總覽圖，初步判斷其企業(yè)質(zhì)地、當(dāng)前處境、發(fā)展態(tài)勢（見下圖）：

A. 企業(yè)質(zhì)地

圖中可見，2018年之后，寧德時代的9C系數(shù)，基本都運(yùn)行在優(yōu)質(zhì)線之上。

尤其近3年，它的9C系數(shù)很高。

這說明它的質(zhì)地很不錯。

2016年和2017年，寧德時代的9C系數(shù)在優(yōu)質(zhì)線以下，似乎不高。

這是由于它在2016年進(jìn)行了巨額融資，凈資產(chǎn)增長了11倍。

9C系數(shù)是以期末凈資產(chǎn)為分母的，巨額融資會極大的拉低9C系數(shù)。

考慮到這個因素，寧德時代2016年和2017年的9C系數(shù)，還能在0.1以上，已經(jīng)不低了。

B. 當(dāng)前處境

9C系數(shù)總覽圖中，警惕線以上為安全區(qū)，警惕線和危險(xiǎn)線之間為警惕區(qū)，危險(xiǎn)線以下為危險(xiǎn)區(qū)。

寧德時代最近一個年度（2023年）的9C系數(shù)，運(yùn)行在優(yōu)質(zhì)線以上，說明它處于安全區(qū)。

C. 發(fā)展態(tài)勢

通過觀察企業(yè)9C系數(shù)曲線最近運(yùn)行的方向和位置，判斷它的發(fā)展態(tài)勢如何。

寧德時代的9C系數(shù)曲線，運(yùn)行的方向是向上的，說明它的態(tài)勢是向好的。

但是，由于位置已經(jīng)不低，所以，要適當(dāng)警惕，關(guān)注它有無回歸均值的跡象和征兆。

1.2 寧德時代9C系數(shù)與ROE的對比

ROE與9C系數(shù)的分母相同，分子不同。

ROE的分子是凈利潤，9C系數(shù)的分子是“(扣非凈利潤+經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額)/2-財(cái)務(wù)費(fèi)用”。

ROE是面子，9C系數(shù)是里子。

通過對比觀察寧德時代的9C系數(shù)和ROE，初步判斷它的內(nèi)在價(jià)值和外在價(jià)值有無偏離（見下圖）：

圖中可見，2016年和2017年，寧德時代的9C系數(shù)是略低于其ROE的，說明這兩年它的內(nèi)在價(jià)值沒有外在表現(xiàn)的那么好。

不過，2018年之后，形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，寧德時代的9C系數(shù)超過了ROE，并且一直持續(xù)至2023年。

這說明，2018年至2023年，它的內(nèi)在價(jià)值是高于外在價(jià)值的。

2. 成長驅(qū)動

企業(yè)的成長，有兩種途徑：

第一，內(nèi)生式滾動成長，主要觀察指標(biāo)是9C系數(shù)；

第二，外延式跳躍成長，主要觀察指標(biāo)是凈資產(chǎn)增長率。

如果企業(yè)沒有增發(fā)、回購等股權(quán)資本動作，其凈資產(chǎn)將隨著凈利潤增長而增長，凈資產(chǎn)增長率應(yīng)與9C系數(shù)基本同步。

2.1 寧德時代9C系數(shù)與凈資產(chǎn)增長率

通過對比觀察企業(yè)的9C系數(shù)和凈資產(chǎn)增長率，可以判斷它主要是靠什么途徑成長的。

以下是寧德時代的9C系數(shù)與凈資產(chǎn)增長率（見下圖）：

圖中可見，2016年，寧德時代的凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了11倍的增長，這說明它在該年完成了巨額的增發(fā)融資。

之后，2017年、2020年、2022年，寧德時代的凈資產(chǎn)增長率也大幅高于其9C系數(shù)，說明在這三年，寧德時代也進(jìn)行了增發(fā)融資。

這三年，凈資產(chǎn)增長率不像2016年那樣高，但考慮到它凈資產(chǎn)的基數(shù)越來越大，所以，盡管增長率不高，但凈資產(chǎn)增加的絕對值，也已經(jīng)不小。

在凈資產(chǎn)增長的同時，寧德時代的9C系數(shù)也表現(xiàn)不俗，2017年之后基本都在優(yōu)質(zhì)線以上。

這意味著，寧德時代的成長，既靠外生式跳躍成長，又靠內(nèi)生式滾動成長。

兩種成長途徑它都使用了，并都實(shí)現(xiàn)的很好。

2.2 寧德時代9C系數(shù)拆分

9C系數(shù)又可以拆分成5個參數(shù)，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率之外的其他4個參數(shù)，可以成為企業(yè)成長的驅(qū)動因素。

所以，內(nèi)生式滾動成長，還可以再細(xì)分成4種具體方式。

通過對寧德時代的9C系數(shù)進(jìn)行拆分，觀察它具體是靠什么方式，實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生式滾動成長（見下圖）：

圖中可見，2021年之前，寧德時代的負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、收現(xiàn)比，都高于其9C系數(shù)。

這說明，在2021年之前，寧德時代的內(nèi)生式滾動成長，是靠高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高收現(xiàn)這3個因素復(fù)合實(shí)現(xiàn)的。

2022年，寧德時代的收現(xiàn)比降低了，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升了，負(fù)債率保持在高位。

這說明，2022年，寧德時代的內(nèi)生式滾動成長，是靠高周轉(zhuǎn)、高杠桿實(shí)現(xiàn)的。

但是，它的收現(xiàn)比也沒有降的太多，仍然保持在0.2左右，是扣非凈利率的2倍。

2023年，寧德時代又強(qiáng)化了收現(xiàn)比，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所降低。

9C系數(shù)的5個參數(shù)互相影響，如何統(tǒng)籌兼顧、提升總值，需要仔細(xì)考量。

寧德時代也是在不斷尋求平衡。

3. 關(guān)鍵因子

9C系數(shù)拆分出來的4個驅(qū)動因素，對它們進(jìn)行再分析，找到關(guān)鍵因子。

這是為了抓住企業(yè)的關(guān)鍵20%，以便進(jìn)行深度分析、跟蹤觀測，或鎖定阻礙企業(yè)成長的癥結(jié)，為制定成長策略提供方向和指引。

如果企業(yè)的9C系數(shù)在優(yōu)質(zhì)線以上，要考察關(guān)鍵因子能否持續(xù)。

如果企業(yè)的9C系數(shù)在優(yōu)質(zhì)線以下，要考察關(guān)鍵因子能否改善。

當(dāng)然，這是后續(xù)的工作，我們這里要做的，是找出這些關(guān)鍵因子。

3.1 寧德時代總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-收入分析

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，分子是收入，分母是總資產(chǎn)。其中，分子是重點(diǎn)，我們對它進(jìn)行分析（見下圖）：

圖中可見，寧德時代近3年收入增長迅猛。2020年收入500億，到2023年便達(dá)到4000億，3年時間增長8倍。

收入結(jié)構(gòu)中，占比最大的是動力電池系統(tǒng)，它是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)鍵因子。

3.2 寧德時代負(fù)債率-負(fù)債分析

2016年之后，寧德時代負(fù)債率持續(xù)走高，到2021年，達(dá)到70%（見下圖）：

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，占比最大的是應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款。

這是對上下游的占款，屬于正常的經(jīng)營性負(fù)債，體現(xiàn)了寧德時代在產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)勢地位。

應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款不但影響負(fù)債率，還會影響收現(xiàn)比，是寧德時代負(fù)債率的關(guān)鍵因子。

3.3 寧德時代收現(xiàn)比-經(jīng)營現(xiàn)金流

2021年之前，寧德時代的收現(xiàn)比較高，2021年之后有所下滑。

收現(xiàn)比的分子是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，分母是收入。其中，分子是重點(diǎn)，影響因素是經(jīng)營性現(xiàn)金流流入和流出，我們對它們進(jìn)行分析（見下圖）：

圖中可見，寧德時代經(jīng)營性現(xiàn)金流流入和流出都持續(xù)增長。

關(guān)鍵因子是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，和購買商品、提供勞務(wù)支付的現(xiàn)金。

3.4 寧德時代扣非凈利率-毛利率及費(fèi)用率分析

扣非凈利率的分子是扣非凈利潤，分母是收入，分子是重點(diǎn)，主要影響因素是毛利率和費(fèi)用率，我們對它們進(jìn)行分析（見下圖）：

圖中可見，寧德時代的毛利率持續(xù)下滑。

好在各項(xiàng)費(fèi)用率也在下滑，所以，還是使扣非凈利率保持在了一定的高度。

寧德時代多輪融資，產(chǎn)能擴(kuò)張很快，為了消化產(chǎn)能，必須提高銷量，這可能是它毛利率下滑的一大原因。

但是，寧德時代現(xiàn)在的毛利率水平，已經(jīng)不高，再降的空間很小了，這是否會影響它的銷量呢？

這一塊，毛利率是關(guān)鍵因子。

#提別提醒

9C系數(shù)簡要分析，是為滿足快速分析企業(yè)的場景需求而設(shè)。為此，它把所需的數(shù)據(jù)，壓縮到了最低。

這保證了速度，但在深度上，必然具有天然的缺陷。

所以，它只適用于對企業(yè)建立初步認(rèn)識，其結(jié)論不全面、不準(zhǔn)確，甚至，可能還會不正確。

對于重要的投資標(biāo)的、競爭對手、自己的企業(yè)，不能只停留在這種初步認(rèn)識。

而是，要以這個初步認(rèn)識為起點(diǎn)，進(jìn)行更深入的研究，包括行業(yè)和企業(yè)。

行業(yè)，可研7個重點(diǎn)：政商環(huán)境、科技變革、資本市場、產(chǎn)業(yè)鏈、需供差、競爭格局、行業(yè)特性。

企業(yè)，可研8個重點(diǎn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式、成長模式、競爭策略、價(jià)值鏈、護(hù)城河、管理層、股東結(jié)構(gòu)。

9C系數(shù)，是分析企業(yè)的起點(diǎn)，而非終點(diǎn)。

本文作者：周永信，9C資本力創(chuàng)始人、股權(quán)律師，著有《左手企業(yè)經(jīng)營 右手資本運(yùn)作》一書。

【按】

9C資本力，股東參謀，為控股股東、PEVC股東、中小股東提供（資本+法律）復(fù)合顧問服務(wù)。

包括：9C分析、行業(yè)進(jìn)退、股權(quán)設(shè)置、投融資、控制權(quán)攻防、資本競爭、并購賦能、產(chǎn)融成長、法律顧問等。