文 / 9C資本力 周永信

寧德時代，近十年成長最快的企業(yè)之一。

2023年，它的收入突破4000億，凈利潤高達468億。

那么，在野蠻成長的同時，寧德時代的質地如何？

它的處境怎么樣？發(fā)展態(tài)勢在向好還是在變壞？

寧德時代的成長，是靠什么途徑實現的？

它的成長，能否持續(xù)？最需要關注的因子是什么？

帶著這些問題，我們對寧德時代做了9C系數的簡要分析：

1. 總體評測

基于長期思維，9C系數以年為單位觀察企業(yè)（如需跟蹤和解決企業(yè)問題，可調整為以季、月為單位）。

1.1 寧德時代9C系數總覽

通過觀察寧德時代的9C系數總覽圖，初步判斷其企業(yè)質地、當前處境、發(fā)展態(tài)勢（見下圖）：

A. 企業(yè)質地

圖中可見，2018年之后，寧德時代的9C系數，基本都運行在優(yōu)質線之上。

尤其近3年，它的9C系數很高。

這說明它的質地很不錯。

2016年和2017年，寧德時代的9C系數在優(yōu)質線以下，似乎不高。

這是由于它在2016年進行了巨額融資，凈資產增長了11倍。

9C系數是以期末凈資產為分母的，巨額融資會極大的拉低9C系數。

考慮到這個因素，寧德時代2016年和2017年的9C系數，還能在0.1以上，已經不低了。

B. 當前處境

9C系數總覽圖中，警惕線以上為安全區(qū)，警惕線和危險線之間為警惕區(qū)，危險線以下為危險區(qū)。

寧德時代最近一個年度（2023年）的9C系數，運行在優(yōu)質線以上，說明它處于安全區(qū)。

C. 發(fā)展態(tài)勢

通過觀察企業(yè)9C系數曲線最近運行的方向和位置，判斷它的發(fā)展態(tài)勢如何。

寧德時代的9C系數曲線，運行的方向是向上的，說明它的態(tài)勢是向好的。

但是，由于位置已經不低，所以，要適當警惕，關注它有無回歸均值的跡象和征兆。

1.2 寧德時代9C系數與ROE的對比

ROE與9C系數的分母相同，分子不同。

ROE的分子是凈利潤，9C系數的分子是“(扣非凈利潤+經營性現金流凈額)/2-財務費用”。

ROE是面子，9C系數是里子。

通過對比觀察寧德時代的9C系數和ROE，初步判斷它的內在價值和外在價值有無偏離（見下圖）：

圖中可見，2016年和2017年，寧德時代的9C系數是略低于其ROE的，說明這兩年它的內在價值沒有外在表現的那么好。

不過，2018年之后，形勢發(fā)生了逆轉，寧德時代的9C系數超過了ROE，并且一直持續(xù)至2023年。

這說明，2018年至2023年，它的內在價值是高于外在價值的。

2. 成長驅動

企業(yè)的成長，有兩種途徑：

第一，內生式滾動成長，主要觀察指標是9C系數；

第二，外延式跳躍成長，主要觀察指標是凈資產增長率。

如果企業(yè)沒有增發(fā)、回購等股權資本動作，其凈資產將隨著凈利潤增長而增長，凈資產增長率應與9C系數基本同步。

2.1 寧德時代9C系數與凈資產增長率

通過對比觀察企業(yè)的9C系數和凈資產增長率，可以判斷它主要是靠什么途徑成長的。

以下是寧德時代的9C系數與凈資產增長率（見下圖）：

圖中可見，2016年，寧德時代的凈資產實現了11倍的增長，這說明它在該年完成了巨額的增發(fā)融資。

之后，2017年、2020年、2022年，寧德時代的凈資產增長率也大幅高于其9C系數，說明在這三年，寧德時代也進行了增發(fā)融資。

這三年，凈資產增長率不像2016年那樣高，但考慮到它凈資產的基數越來越大，所以，盡管增長率不高，但凈資產增加的絕對值，也已經不小。

在凈資產增長的同時，寧德時代的9C系數也表現不俗，2017年之后基本都在優(yōu)質線以上。

這意味著，寧德時代的成長，既靠外生式跳躍成長，又靠內生式滾動成長。

兩種成長途徑它都使用了，并都實現的很好。

2.2 寧德時代9C系數拆分

9C系數又可以拆分成5個參數，其中財務費用率之外的其他4個參數，可以成為企業(yè)成長的驅動因素。

所以，內生式滾動成長，還可以再細分成4種具體方式。

通過對寧德時代的9C系數進行拆分，觀察它具體是靠什么方式，實現的內生式滾動成長（見下圖）：

圖中可見，2021年之前，寧德時代的負債率、總資產周轉率、收現比，都高于其9C系數。

這說明，在2021年之前，寧德時代的內生式滾動成長，是靠高杠桿、高周轉、高收現這3個因素復合實現的。

2022年，寧德時代的收現比降低了，總資產周轉率上升了，負債率保持在高位。

這說明，2022年，寧德時代的內生式滾動成長，是靠高周轉、高杠桿實現的。

但是，它的收現比也沒有降的太多，仍然保持在0.2左右，是扣非凈利率的2倍。

2023年，寧德時代又強化了收現比，但總資產周轉率有所降低。

9C系數的5個參數互相影響，如何統(tǒng)籌兼顧、提升總值，需要仔細考量。

寧德時代也是在不斷尋求平衡。

3. 關鍵因子

9C系數拆分出來的4個驅動因素，對它們進行再分析，找到關鍵因子。

這是為了抓住企業(yè)的關鍵20%，以便進行深度分析、跟蹤觀測，或鎖定阻礙企業(yè)成長的癥結，為制定成長策略提供方向和指引。

如果企業(yè)的9C系數在優(yōu)質線以上，要考察關鍵因子能否持續(xù)。

如果企業(yè)的9C系數在優(yōu)質線以下，要考察關鍵因子能否改善。

當然，這是后續(xù)的工作，我們這里要做的，是找出這些關鍵因子。

3.1 寧德時代總資產周轉率-收入分析

總資產周轉率，分子是收入，分母是總資產。其中，分子是重點，我們對它進行分析（見下圖）：

圖中可見，寧德時代近3年收入增長迅猛。2020年收入500億，到2023年便達到4000億，3年時間增長8倍。

收入結構中，占比最大的是動力電池系統(tǒng)，它是總資產周轉率的關鍵因子。

3.2 寧德時代負債率-負債分析

2016年之后，寧德時代負債率持續(xù)走高，到2021年，達到70%（見下圖）：

從負債結構來看，占比最大的是應付票據及應付賬款。

這是對上下游的占款，屬于正常的經營性負債，體現了寧德時代在產業(yè)鏈中的優(yōu)勢地位。

應付票據及應付賬款不但影響負債率，還會影響收現比，是寧德時代負債率的關鍵因子。

3.3 寧德時代收現比-經營現金流

2021年之前，寧德時代的收現比較高，2021年之后有所下滑。

收現比的分子是經營性現金流凈額，分母是收入。其中，分子是重點，影響因素是經營性現金流流入和流出，我們對它們進行分析（見下圖）：

圖中可見，寧德時代經營性現金流流入和流出都持續(xù)增長。

關鍵因子是銷售商品、提供勞務收到的現金，和購買商品、提供勞務支付的現金。

3.4 寧德時代扣非凈利率-毛利率及費用率分析

扣非凈利率的分子是扣非凈利潤，分母是收入，分子是重點，主要影響因素是毛利率和費用率，我們對它們進行分析（見下圖）：

圖中可見，寧德時代的毛利率持續(xù)下滑。

好在各項費用率也在下滑，所以，還是使扣非凈利率保持在了一定的高度。

寧德時代多輪融資，產能擴張很快，為了消化產能，必須提高銷量，這可能是它毛利率下滑的一大原因。

但是，寧德時代現在的毛利率水平，已經不高，再降的空間很小了，這是否會影響它的銷量呢？

這一塊，毛利率是關鍵因子。

#提別提醒

9C系數簡要分析，是為滿足快速分析企業(yè)的場景需求而設。為此，它把所需的數據，壓縮到了最低。

這保證了速度，但在深度上，必然具有天然的缺陷。

所以，它只適用于對企業(yè)建立初步認識，其結論不全面、不準確，甚至，可能還會不正確。

對于重要的投資標的、競爭對手、自己的企業(yè)，不能只停留在這種初步認識。

而是，要以這個初步認識為起點，進行更深入的研究，包括行業(yè)和企業(yè)。

行業(yè)，可研7個重點：政商環(huán)境、科技變革、資本市場、產業(yè)鏈、需供差、競爭格局、行業(yè)特性。

企業(yè)，可研8個重點：產品結構、商業(yè)模式、成長模式、競爭策略、價值鏈、護城河、管理層、股東結構。

9C系數，是分析企業(yè)的起點，而非終點。

本文作者：周永信，9C資本力創(chuàng)始人、股權律師，著有《左手企業(yè)經營 右手資本運作》一書。

【按】

9C資本力，股東參謀，為控股股東、PEVC股東、中小股東提供（資本+法律）復合顧問服務。

包括：9C分析、行業(yè)進退、股權設置、投融資、控制權攻防、資本競爭、并購賦能、產融成長、法律顧問等。